意見領袖 | 溫彬、張麗云、韓思達、原宏敏

　　摘要

　　5月10日，央行發布《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》，報告延續了中央經濟工作會議、中央金融工作會議和全國“兩會”等主要精神，但根據新形勢、新情況，并結合中長期金融供需格局作出一些新的表態和部署，成為下一階段引導金融支持實體和影響市場走勢的風向標。

　　基于對當前國內外形勢的研判和潛在困難挑戰，貨幣政策將延續強化逆周期和跨周期調節思路，并將以推動物價溫和回升作為貨幣政策重要考量，加大對實體經濟支持力度，相機抉擇落地寬松總量政策，并通過政策協同擴大內需、暢通循環。

　　但結合中長期金融供需格局來看，此次貨政報告呈現了多重“新提法”，著力引導金融機構拋棄規模情結，正確認識信貸與經濟增長關系的變化，保持合理的融資環境，并注重盤活存量資源、提升資金運行效率，使信貸質效與高質量發展相適配；同時，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，推動直接融資加快發展，進而從社融層面強化金融支持總量，使融資結構與經濟結構轉型升級更加適配。

　　同時，央行在穩市場預期方面作部分表態，一是債市方面，央行對長端國債利率的合意水平不會低于近期低點，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配。二是匯市方面，重提“兩個堅決”釋放穩匯率政策信號，多重因素作用下人民幣對美元匯率貶值壓力有望緩解。三是房市方面，統籌推進“消化存量、優化增量”，施策重心進一步向“去庫存”方向細化，并注重政策打通，著力構建新模式，穩定預期和信心。

　　一、形勢研判：海外經濟復蘇有所分化，國內經濟延續向好態勢

　　對于全球經濟，央行認為經濟總體延續復蘇態勢，但國別間存在分化。通脹回落不及預期、地緣政治風險加劇等因素，或對全球經濟增長形成拖累。在高利率和高債務的雙重約束下，經濟復蘇前景的不確定性尚存。

　　經濟復蘇出現分化，美國經濟總體平穩，歐、英、日放緩。2023年，美國實際GDP增速為2.5%，同期歐、英、日GDP增速分別為0.4%、0.1%和1.9%。2024年一季度，美國經濟增速放緩至1.6%，但仍明顯高于同期歐元區的0.4%和英國的0.2%。從需求修復角度來看，3月美國ISM制造業PMI大幅回升至50.3%，為2022年11月以來首次升至榮枯線以上，同期歐、英、日制造業PMI分別錄得46.1%、50.3%和48.2%，其中歐元區經濟下滑風險有所加劇。

　　通脹走勢出現分化，美國通脹有所反彈，歐、英持續下行。2024年以來，美國通脹走勢有所抬頭，一季度各月CPI同比分別錄得3.1%、3.2%和3.5%，升幅較為明顯，使得降息時點后移。當前美國通脹粘性依然較強，一方面在于，開年以來美國經濟數據表現相對強勁，而勞動力市場偏緊、房地產市場供需錯配等結構性問題，進一步推高物價水平；另一方面在于，地緣政治沖突加劇，原油、金、銀、銅等商品價格持續走高，也助推物價的反彈。但4月以來，美國經濟出現一定放緩跡象，4月ISM制造業PMI回落至49.2%、新增非農就業人數由3月的30.3萬人大幅降至17.5萬人，5月密歇根大學消費者信心指數由4月的77.2降至67.4等?？傮w來看，央行認為2024年美國通脹回落速度不及市場預期，市場預計年內美國通脹仍較難回落至2%的政策目標水平，但后續隨著經濟進一步放緩，美國出現二次通脹的可能性較低。反觀歐元區和英國，其通脹走勢年內均持續下行，與其經濟修復偏緩有關。

　　在此背景下，目前市場預期美聯儲在9月降息的概率提升，年內存在1-2次降息可能，而歐、英央行大概率較美聯儲更快降息，或分別于6月、8月開啟落地。受此影響，美元指數大概率延續高位運行，人民幣仍存一定貶值壓力。為此，仍需高度關注海外經濟和政策走勢，相機抉擇啟動國內貨幣政策適時調整。

　　對于國內經濟，央行延續4月30日政治局會議的基本判斷，認為“經濟實現良好開局”，后續支持經濟回升的有利條件較多。

　　一季度國內經濟增速升至5.3%，高于市場預期。“三駕馬車”中投資和出口或對經濟修復形成拉動，CPI和民間投資同比由負轉正，出游消費延續旺盛。后續，央行認為經濟回升的有利條件較多，主要是“政府穩增長力度繼續加大、居民消費意愿加快恢復、民營經濟活躍度不斷提升”三個方面的支撐。

　　但同時，國內經濟仍面臨一些困難挑戰。相較于去年四季度報告，主要是增加了“企業經營壓力較大”、“重點領域風險隱患較多”，刪除了“產能過剩”、“社會預期依然偏弱”。在國內出口仍存一定抑制、地產拐點尚未清晰以及融資平臺債務風險化解穩步推進下，傳統的加杠桿促經濟的政策效果或相對受限。

　　二、政策基調：促進物價溫和回升，加大對實體經濟支持力度，總量型工具重要性加大

　　一季度貨政報告中新增“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水平”，價格的重要性提升，穩物價成為重要政策目標。

　　2024年以來，我國CPI同比增速由負轉正，4月最新數據顯示，CPI同比升至0.3%，需求修復對物價帶來一定提振，通縮風險也已基本解除。但在供需失衡下，國內物價依然處于低位。

　　后續，隨著經濟數據修復、經濟轉型和產業升級推進、需求端政策持續發力，當前存在的供需結構性問題有望緩解，從而進一步帶動物價溫和回升。但在此過程中，若CPI、PPI環比增速延續偏低，可能成為觸發貨幣寬松的條件，進而強化政策協同。

　　此外，相對去年四季度，今年一季度報告延續了強化逆周期和跨周期調節的表述，增加“加大對實體經濟支持力度”，與4月30日政治局會議強調的“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”基調相一致，總量型工具落地的概率加大。

　　目前，伴隨超長期特別國債和地方債即將加快發行，通過“MLF超額續作+降準”呵護流動性的必要性上升；降息的實施條件也正逐步積累。3.21國新辦發布會上，央行表示“存款成本下行和主要經濟體貨幣政策轉向有利于拓寬利率政策操作的自主性”。后續看，美聯儲降息預期再度升溫，穩匯率壓力相對前期減輕；約束超自律存款（叫停手工補息）下，存款成本下降確定性強。在此背景下，若物價回升、內生融資需求仍不樂觀，則需要進一步降低實際融資成本，從而降低政策利率的概率加大。

　　三、信貸政策：拋棄規模情結，總量適度、盤活存量、優化結構、提升效率

　　在貨幣和信貸政策定調方面，一季度貨政報告延續提出“強化逆周期和跨周期調節”“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，引導信貸合理增長，均衡投放”；并著重提出“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉”。

　　另特辟專欄1“信貸增長與經濟高質量發展的關系”、專欄2“從存貸款結構分布看資金流向”，闡述對于當前金融供需和結構優化的看法。央行指出，伴隨經濟輕型化，對信貸的需求會相應減弱，信貸增長比過去低一些，也足夠支持經濟保持平穩增長；當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減，容易產生資金沉淀和空轉套利。同時，伴隨產業轉型升級，直接融資會產生良性替代效應，使得融資結構與經濟結構轉型升級更加適配，同樣會導致信貸與經濟增長的相關性趨弱。為此，要正確認識信貸與經濟增長關系的變化，保持合理的融資環境，促進企業轉型升級與經濟高質量發展。

　　在這一方向下，未來信貸和融資供給，就要著力做到總量適度，著力盤活存量、提升資金運行效率，并通過促進直接融資發展，優化信貸和融資結構，有增有減、有升有降。

　　一方面，拋棄規模情結，總量適度、盤活存量、提升效率。

　　目前我國貸款余額近250萬億元、 廣義貨幣（M2）超過300萬億元，當前存量貨幣已經不低。但信貸和貨幣的過快增長，并未有效作用于實體經濟，在經濟轉型升級和居民消費有待恢復、總需求不足的背景下，信貸供給超過信貸需求，造成部分存貸利差倒掛、資金沉淀和空轉套利行為，降低了資金使用效率，也擾亂了市場秩序，不利于經濟金融的良性循環。

　　為此，今年以來，央行著重強調信貸要合理增長、均衡投放，并引導盤活存量。4.18 國新辦發布會上，央行進一步提出“一些銀行在經營模式和內部考核上仍有規模情結，超過了實體經濟的有效融資需求。部分企業借助自身優勢地位，用低成本貸款融到的錢買理財、存定期，或轉貸給別的企業，主業不賺錢，金融反而成了主要盈利來源，這就容易形成空轉和資金沉淀，降低了資金使用效率。相關部門將加強對資金空轉的監測，完善管理考核機制。”

　　金融數據顯示，1-4月，人民幣貸款增加10.19萬億元，同比減少1.13萬億元，信貸合理增長、均衡投放的效果初步顯現，更有效匹配實體經濟主體用款需求，也為年內貸款增長留有后勁。

　　同時，最新公布的4月社融增量出現負值（-1987億元），貨幣供應量增速明顯放緩（M2增速7.2%、M1增速-1.4%），除了與需求端政策效果仍待顯現有關，更主要也是受到多重監管主動調整因素的影響。

　　如，近期監管加大對資金空轉和“手工補息”高息攬存行為的規范、個別地方政府通過存貸款提高金融增加值的動力被減弱，均推動M2增速較快下行。但當前“擠水分”的效應也使得金融對實體經濟的支持更實、效率更高，金融資源會更好的流到高效企業中去，增強對高質量經濟發展的支撐，金融體系服務實體經濟的質效進一步提升。

　　后續，為更好盤活存量方面，一是要繼續發揮政策合力，更好實現居民敢消費、企業愿投資、政府能兜底，推動實體經濟暢通循環，從而增加有效融資需求，調動有效資金運用；二是要降低資金空轉和沉淀的收益，落實好市場利率定價自律機制，并加力管控無效的、違規的、非法的資金轉存、轉貸等行為，提升存量資金對高質量發展的支持作用。

　　另一方面，促進對公與零售均衡、直接融資與間接融資協同。

　　2024年以來，“對公強、零售弱”的失衡狀況延續，1-4月，公司貸款和零售貸款分別新增8.63萬億元和8134億元，分別占新增貸款的85%和8%，也反應出當前經濟“生產強、消費弱”的格局仍存，從生產到消費傳導循環需要進一步暢通。分期限和行業看，目前我國中長期貸款占比超過三分之二，基建、房地產、制造業等重資產行業約占全部貸款的五成，而居民的非住房消費貸款占比不足10%。實體經濟供給端和投資領域融資相對較多，而需求端尤其是消費仍有較大增長潛力。

　　后續，為“保持貨幣信貸供給與實體經濟高質量發展的有效融資需求相適配”，一是信貸結構要“有增有減”，在房地產市場、地方融資平臺、基礎設施等領域實現自然縮量、結構優化和效率提升，同時重點投向新質生產力、居民消費尤其是非住房消費等有實質融資需求的領域，實現良性循環和效率提升。二是融資結構要“有升有降”，推動公司信用類債券和金融債券市場發展，暢通民營企業信貸、債券、股權融資渠道，支持直接融資加快發展，進而更加適配先進制造、科技創新、綠色低碳、數字經濟等新興產業、新動能領域需求。

　　從更長期來看，隨著直接融資發展和金融深化，債券與信貸市場發展更加均衡，社融也會更加適宜體現金融支持總量。

　　四、結構工具：聚焦重點、有進有退，“五篇大文章”等重點領域可能加強考核評估

　　結構性貨幣政策工具繼續堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”的主基調，保持再貸款再貼現政策穩定性，實施好存續的各類專項再貸款工具，特別提出要開展“民營和小微企業信貸政策導向效果評估、金融機構服務鄉村振興考核評估”和“科技金融服務能力提升專項行動”，切實為民營和小微企業、鄉村振興等重點領域投入金融資源，加大力度支持科技型企業融資。

　　2024年一季度，基礎設施中長期、制造業中長期、綠色、普惠小微、科技中小企業貸款增速分別為13.4%、26.5%、35.1%、20.3%、20.4%，分別較全部貸款增速高3.8、16.9、25.5、10.7、10.8個百分點，信貸對重點領域的支持傾向仍然顯著。

　　而為加強上述重點領域和薄弱環節支持力度，今年央行先后下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，在鄉村振興、普惠小微和民營經濟領域繼續注入金融力量，與其他政策形成多方合力；設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，對原有科技創新再貸款和設備更新改造專項再貸款形成接續和改革完善，激勵引導金融機構向處于初創期、成長期的科技型中小企業，以及重點領域的數字化、智能化、高端化、綠色化技術改造和設備更新項目提供信貸支持，助力科技創新和推動大規模設備更新；延續實施碳減排支持工具至2024年末，并擴大支持對象范圍，新增納入部分地方法人金融機構和外資金融機構；延續實施普惠養老專項再貸款至2024年末，擴大試點范圍至全國，并將支持范圍擴大至公益型、普惠型養老機構運營、居家社區養老體系建設、納入目錄的老年產品制造；繼續實施保交樓貸款支持計劃、租賃住房貸款支持計劃，支持房地產市場平穩健康發展。

　　后續，預計央行將繼續調整優化結構性貨幣政策工具，以新設、存續和存量的工具額度，疊加專項考核評估，引導支持做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”和“三大工程”，抓好金融支持民營經濟25條舉措落實，繼續推動我國經濟企穩向好、新舊動能轉變和風險有效化解。

　　五、利率水平：中樞下行，防范高息攬儲和供需平衡下，銀行息差和長債利率將趨于穩定

　　2024年以來，貸款和長債利率中樞明顯下行，“手工補息”等高息攬儲行為擾亂市場秩序，存款競爭加劇，銀行凈息差延續承壓，不理性的市場表現也引發監管高度關注。

　　貸款利率繼續下行，企業端定價邊際企穩，居民端定價降幅依然明顯。2024年初，為穩定經濟增長、強化政策協同，央行進行了一次0.5個百分點的全面降準和一次25bp的5Y-LPR報價大幅下調，推動貸款利率繼續下行，疊加存量貸款重定價效應，導致銀行資產端收益率延續承壓。

　　3月，新發放貸款加權平均利率3.99%，同比下降35bp。其中，企業貸款加權平均利率3.73%，同比下降22bp，較年初下降2bp，“均衡投放”和監管強化“畸低”貸款利率管理下，企業貸款供需矛盾一定程度上得以緩解，企業端定價邊際企穩，降幅有所收窄。

　　3月，個人住房貸款加權平均利率3.69%，同比大幅下降45bp，較年初下降28bp。參考融360數據，2月消費貸最低可執行利率3.19%，較上年11月走低22bp。個人住房貸款利率下行更多受到LPR報價下調影響，而非房零售貸款定價面臨銀行自身投放意愿強、居民加杠桿意愿不足的矛盾，整體定價水平明顯走低。

　　零售存款成本降幅較大，對公存款成本仍居高不下，拖累核心負債成本控制效果。2022年9月以來，銀行體系已自發組織4輪存款掛牌利率下調，主要涉及零售存款，引致零售存款成本改善較為明顯，但商業銀行負債成本管控整體上仍不夠理想。這一方面是由于對公客戶議價能力相對較強，存款掛牌利率調降難以對該類客戶的存款定價產生明顯影響；另一方面是由于部分銀行對自律要求的實施不嚴，存款中超自律約束的占比仍大，甚至存在手工“補息”的情況。再加上今年一季度大型銀行加大存款競爭、地方對中小銀行規模增長仍有要求，以及一般性存款脫媒加速，整體上均不利于核心存款的成本控制。

　　資負兩端共同擠壓下，一季度銀行息差延續承壓。2024年一季度，主要上市銀行加權平均凈息差為1.57%，同比收窄13bp。其中，國有行、股份行、城農商行凈息差分別為1.51%、1.79%、1.8%，同比分別收窄13bp、13bp、8bp。

　　防范高息攬儲行為，著力穩定銀行負債成本，銀行息差收窄壓力將減輕。雖然一季度貨政報告繼續提出“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，推動社會綜合融資成本穩中有降”，意味著貸款利率仍將延續下行，但為擴大讓利空間、穩定銀行經營、打擊空轉套利，負債端成本管控成為關鍵。為此，此次貨政報告特別提出要“防范高息攬儲行為，維護市場競爭秩序，著力穩定銀行負債成本”。

　　實際上，進入4月以來，監管層已加大對銀行負債成本管控成效不足的重視。4月8日，市場利率定價自律機制下發《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，明確手工補息是對業務操作失誤的勘誤環節，不應異化為繞開內部定價授權、實施變相利率補貼的違規行為，要求銀行嚴肅定價授權管理，規范利息支付，并立即開展自查，各銀行相應跟進。此次自律整改力度較大，如果執行到位，將有效釋放之前存款掛牌利率下調的效果，疊加年初貸款重定價、存量按揭利率下調等因素將逐步消化，二季度商業銀行凈息差收窄壓力有望減輕。

　　債市利率方面，2024年延續2023年11月以來的下行趨勢，10Y國債利率最低至4月23日的2.23%，主要受到流動性偏寬松、市場對經濟修復偏悲觀，以及政府債和政金債發行偏慢導致的“資產荒”格局影響。4月23日晚間，央行發文表示，“當前長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上‘安全資產’的缺失，隨著未來超長期特別國債的發行，‘資產荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現回升”。之后，隨著央行對長端國債利率的多次發聲，10Y國債利率回到2.3%附近的水平。

　　此次貨政報告開設專欄4“如何看待當前長期國債收益率”，從宏微觀兩方面論述了長端國債利率的影響因素，表明“我國長期國債收益率在反映市場預期和宏觀經濟方面總體是有效的”，后續政府債“發行節奏還會加快”，“債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的態勢將更加匹配”，反映出央行會配合維護好政府債集中發行時的市場流動性，且在債市供求均衡下，央行對長端國債利率的合意水平不會低于近期低點。

　　六、匯率政策：重提“兩個堅決”，延續釋放較強的穩匯率政策信號

　　匯率方面，央行重提“兩個堅決”，釋放穩匯率政策信號。貨政報告顯示，一季度央行對于匯率走勢的關注程度較去年四季度明顯增加，同時預期引導的需求有所增加，在延續提到“穩定預期”外，本季度央行重提“兩個堅決”，包括“堅決防范匯率超調風險”，“堅決對順周期行為予以糾偏”，釋放較為強烈的穩匯率政策信號。

　　一季度以來，人民幣匯率總體穩健，整體對一籃子貨幣有所升值，3月末CFETS人民幣匯率指數報99.78，較去年末升值2.4%。但一季度人民幣對美元匯率小幅震蕩、面臨一定的貶值壓力，這主要源于美聯儲降息預期回落下，中美利差持續走闊，美元指數保持相對強勁。截至3月末美元指數報104.5，較2023年末升至3.1%。而地緣政治沖突的加劇，進一步使得非美貨幣承壓。3月末，人民幣對美元匯率中間價7.0950，較2023年末貶值0.2%。

　　后續來看，人民幣對美元匯率貶值壓力有望緩解，主要基于三方面原因：一是隨著4月以來美國經濟數據出現邊際走弱，美聯儲降息預期有所升溫，中美利差有望收窄；二是我國經濟數據持續改善，“新質生產力”引領經濟結構轉型、推動經濟高質量發展，經濟修復預期受到外資關注，或有望推動資本流入和匯率升值的正反饋；三是以內為主的方向下，外匯調控政策將更加“立足長遠”，通過強化預期管理和加碼匯率政策，人民幣匯率整體將在合理均衡水平上的保持基本穩定。

　　七、房地產：施策重心向“去庫存”方向細化，供需調控政策繼續發力

　　一季度，央行對于房地產市場的考量，維持“房地產市場供求關系發生重大變化”的基本判斷，延續4月30日政治局會議“消化存量、優化增量”的政策基調，貨政報告首次指出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，房地產市場施策重心將進一步向“去庫存”方向細化。

　　與此同時，在需求側，央行延續提及“因城施策精準實施差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求”，在供給側將繼續“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”，推動市場供需逐步實現均衡。后續，取消限購、以舊換新等政策有望進一步落實。

　　具體而言，需求側角度，預計主要通過三大類措施刺激居民家庭購房需求：一是，優化住房信貸政策，包括進一步調降按揭貸款利率、加大公積金貸款支持力度等。在LPR調降之外，截至 3 月末，75個地級及以上城市下調首套房貸利率下限，64個城市取消利率下限。二是，優化和放開限購政策、落戶政策等。2022年至今，全國已有32個大中城市放松或放開限購政策，截至5月9日，除海南外，僅北京、上海、廣州、深圳四大一線城市和天津核心區仍維持限購政策。三是，通過住房以舊換新聯動新房市場和二手房市場。目前全國已超過30個城市表態支持商品房以舊換新，具體可分為市場化交易、國企或第三方收購和發放購房補貼三種模式，其中鄭州計劃全年收購二手房5000套，揚州給予以舊換新購房契稅補貼等。后續來看，國企收購模式政策力度值得期待，通過將存量住房轉為保障房，去庫存的同時以較低成本推動保障房建設，有助于達到“一石二鳥”的政策效果。

　　供給側角度，施策方向仍在于保優質項目的流動性，具體表現在四方面：一是，房地產融資協調機制加速落地，截至3月末，商業銀行已完成第一批“白名單”項目審查，審批同意項目超2100個，總金額超5200億元。二是，加大對保障房建設、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施、“三大工程”領域的信貸支持，3月末抵押補充貸款余額為3.4萬億元。三是，保交樓貸款支持和租賃住房貸款支持延續發力，3月末余額分別為86億元、20億元。四是，通過經營性物業貸向已竣工驗收物業提供流動性，可用于償還房企存量房地產領域的相關貸款和公開市場債券。

　　總體來看，相較過去簡單的“政策放松”思維，當前的政策將更注重“打通”，即打通存量和增量市場、土地和住房市場、房地產和戶籍政策、短期刺激與中長期規劃等，全面暢通“人房地錢”，構建發展新模式，真正促進房地產市場健康發展。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)