意見領袖 | 李庚南

　　日前，國務院總理李強在主持“進一步深化資本市場改革，促進資本市場平穩健康發展”第七次專題學習時強調，要以落實《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》為契機，扎實做好資本市場改革發展工作。加快完善資本市場基礎制度體系，健全發行、交易、退市等關鍵制度，促進投融資良性循環和上市退市動態平衡。這意味著，A股退市不僅要走向常態化，而且要保持上市與退市的動態平衡。

　　為什么要保持市場的動態平衡？

　　平衡是世界永恒的主題，生態系統如此，資本市場亦如此。

　　我們知道，資本的稀缺性是經濟社會最基本的特征，一定時期社會總儲蓄決定了社會總投資。也就是說，在一定時間與空間范圍內可供利用的資本資源總是有限的，這就存在合理充分利用資本資源、實現資本運作效率最大化的問題。資本市場的基本功能既包括聚集社會資金、給市場主體提供高效的融資渠道，也包括優化社會資金資源配置、提高經濟運行整體效率的功能。因此，具有核心技術優勢、獨特商業模式、公司治理良好、信息披露透明、運作規范的企業自然應成為社會資金優先配置的對象，理當獲得更多的資源，并享受更低的融資成本；而那些主營業務經營困難、公司治理混亂、長期虧損的上市公司無疑使社會資金陷入低效、無效的運行狀態，甚至因違法違規行為使社會資金運行面臨各種潛在或顯性的風險之中，亟需通過市場出清來釋放這部分被低效占用的社會資源。也正又因為如此，保持上市公司“有進有出”“優進劣汰”是股市運行的基本邏輯和內在需求，是資本市場自我清理、自求平衡、良性循環發展的基礎，也是深化注冊制的基礎。

　　從市場生態發展看，促進上市與退市動態平衡的根本目的，應該是維護市場生態的和諧，推動市場整體質量的動態提升。一方面，通過把住上市入口關，源源不斷吸納優質的企業，從源頭上推動市場的凈化；另一方面，暢通出口，及時推動劣質公司出清，有助于市場自凈化功能的形成。因此，促進資本市場上市與退市的動態平衡，形式上有助于市場吐故納新，形成“能進能退、流水不腐”的生，打破只能進不能退的市場悖論。本質上則是立足于更好發揮資本市場資源優化配置功能。而且，上市公司質量的整體提升，本身也有助于夯實中小投資者合法權益的保障基礎。

　　邏輯上，企業上市大多帶著各種光環，都應該是奔著通過融資進一步做強做大的目標（權且不論A股現實存在的各種直奔上市圈錢的動機不純者）。如果企業上市后能夠做得更好、走得更遠，為什么要退市呢？

　　問題是，企業的盛衰乃平常事，有生有死也是規律使然。因此，一些衰敗的上市公司從市場退出顯然是正常的、合乎規律性的現象。無論是市場高效配置資源的選擇，還是企業自身利弊權衡的選擇，一部分經營效益惡化、劣質的企業退市是必然的。而且，無論監管多么嚴厲，違法違規的企業也或多或少存在，將這些害群之馬從股市清除出去，也是維護市場紀律、優化市場生態的必然要求。

　　如何理解上市與退市的動態平衡？

　　按照一般的定義，動態平衡是指在不斷變化的環境中，通過內部調節和重組，維持相對穩定狀態的能力。對于資本市場而言，個人理解，動態平衡應該是一種保持整體資源配置優化的狀態，即在社會資本相對稀缺的情況下，從資源優化配置出發，通過上市與退市的相向而行，落實優勝劣汰機制，實現資源配置結構的優化，進而提升整體資源的運行效率。

　　在這方面，首先需要消除兩個認知上的誤區：

　　其一：簡單地把上市與退市的動態平衡理解為一定時期內上市企業數量與退市企業數量的基本平衡。

　　上市與退市的動態平衡，不是簡單的算術平衡，譬如新增上市公司多少，相應要退出多少企業，而應被理解為一種變動趨勢上的相對匹配性，即做到有進有退、進退有序。促進這種平衡的方式，不應是人為的、直接的干預，而應通過推動上市、退市機制的不斷完善，即以“申報即擔責”扎牢入市關口，以“應退盡退”暢通退出渠道，使上市與退市機制均處于一種最優運行狀態，進而體現為上市與退市的良性互動。其核心是構筑股市生態的平衡，使股市在一種自凈化中實現動態平衡。歸根結底，這種平衡應是股市發展中優勝劣汰自然選擇的結果。

　　其二：片面地理解退市率，認為退市率越高就越好、越國際化。

　　退市率是股市在一定時期間內退市企業與上市企業的比值，反映的實際上是上市資源的市場流動性問題。所謂“流水不腐，戶樞不蠹”，適當的退市率無疑有助于保持市場活力。

　　毋庸諱言，退市率低、上市容易退市難是A股長期以來存在的問題。許多本應退市的垃圾股未能及時退市，不僅拉低了整個A股上市公司的平均質量，還擠占了股市有限的上市資源。數據顯示，自2001年4月PT水仙被終止上市以來，滬深兩市迄今共退市234家公司，退市比例僅占A股上市公司的0.44%。實際上，其他新興市場退市率總體也較低，如香港、臺灣在2%左右，只不過A股特別突出。相比之下，美英等國家成熟市場的退市率則非常高。資料顯示，美國股市近10年退市比例為7%-8%，英國為10%左右。拉長時間看，近40年美股市場仍上市和已退市的公司合計達到26505家，扣除6898家存續狀態不明的公司，仍處于上市狀態的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

　　A股市場奇低的退市率與美英等成熟市場高企的退市率形成的巨大反差，也因此為國內加大退市力度的呼聲提供了有力支撐。A股退市率低與A股上市公司真實質量狀況比較，顯然是極不正常的。但是，A股極低的退市率與美英等成熟市場奇高的退市率并不能簡單地比較。因為退市的原因、退市的方式及其結構都存在非常大的差異性。

　　盡管各國上市公司退市方式總體上不外乎強制退市和主動退市兩種形式，但新興市場和成熟市場兩種退市形式的結構存在較大差異。在成熟市場，主動退市的比例遠高于被動退市。如美國納斯達克的退市企業約一半為主動退市，紐交所主動退市比例約為67%；英國約70%為主動退市。美股退市的三大原因分別為并購、財務問題及股價過低。其中被并購的占比56%，財務問題退市的公司占比15%，股價過低導致退市的公司占比為9%。而A股市場目前退市形式則基本為強制退市，且強制退市的案例中90%以上都是因財務造假原因退市的。

　　因此，我們不能簡單地拿A股退市率與美英等成熟市場比較，而應從市場發展階段來客觀地看待退市率水平。似A股過低的退市率固然是不正常的，但過高的退市率也未必就值得效仿。過高的退市率所映射的是上市主體較強的不穩定性。高退市率只是在市場商業邏輯順暢下的一種客觀現象，退市率高未必就健康。如果把高退市率作為市場健康性的標準，顯然是荒謬的。我們不能陷入為提高退市率而加大退市力度的誤區。完善和強化退市機制，不是要在退市率上向西方看齊，而是要按照市場化、法治化原則，推動“應退盡退”。根本目標是推動市場生態的凈化、資產資源配置的優化。

　　如何促進A股上市與退市動態平衡？

　　盡管美英等成熟市場的高退市率未必完美。但透過其高退市率的形成機理，我們可以找到推動上市與退市動態平衡的有效路徑，就是逐步培育市場主體主動退市的意識，在加大強制退市力度同時，鼓勵推動主動退市，實現強制退市與主動退市雙輪驅動。

　　為什么A股退市率與美英等成熟市場形成如此大的反差？這是因為美英等成熟市場的市場化機制完善程度較高，企業退市與上市一樣，都是市場化的常態，無論是上市或退市，均為企業市場化的最優選擇。當公開市場不能給公司一個恰當的估值時，退市能幫助公司實現全面的價值并提高公司基于其現金流、收入預測和現金余額來獲得外部融資的能力，還能帶來信息披露成本、代理成本等經營管理成本的下降。因此，主動退市對上市公司而言在某種情況下也是一個權衡成本收益的商業選擇。而包括A股在內的新興市場，因IPO供應限制導致上市溢價或上市稀缺性價值，主動退市的理念尚未形成，主動退市需求不高。

　　可見，上市公司退市形式單一，過于強調強制性退市，主動退市意識尚為形成，是制約A股上市與退市動態平衡的核心問題。誠然，強制退市是規范市場秩序、提升資本市場效率和維護投資人利益必不可少的手段。但是，若要實現上市與退市的動態平衡，單純依靠強制退市機制，顯然是不夠的，也是不科學的。

　　古人云：不戰而屈人之兵，善之善者也。監管亦同此理。退市之劍必須高懸，但最好不用。畢竟，退市是有社會成本的。盡管監管部門強調不能“一退了之”，但在退市賠償制度等相關機制尚不完善情況下，退市或客觀上成為上市公司趁機逃避責任“小舢板”。而中小投資者，因其在資金、運營策略、管理方式、信息獲取時效、公司董監高的選舉、股東決策之時的利益訴求表達等方面都不及控股股東，容易受到傷害，在退市過程中明顯處于弱勢地位，往往成為受退市影響最大的群體。對于一些上市原本就沖“薅羊毛”“割韭菜”而去的上市公司，盡快減持套現本是其既定目標，保持上市公司持續經營原本不在其考量之中。強制退市，或正中其下懷，除非退市的成本非常高，除非退市的損失完全由其自行承擔，而不能轉嫁給投資者。在投資者權益保護機制尚不健全的情況下，盲目提升上市公司退市率，實際上是使投資者裸露于退市風險之中！

　　因此，上市與退市動態平衡的理想狀態應該是市場的自求平衡。這種平衡應該是強制退市與主動退市的雙輪驅動，并逐漸由強制退市為主向主動退市為主轉變。這就需要在相關退市制度設計方面進一步優化，通過推動整個市場機制的改良，提升全鏈條、全過程監管的有效性。

　　在強制退市方面，關鍵是落實好投資人權益保護。要真正落實《關于嚴格執行退市制度的意見》相關規定，更大力度落實投資者賠償救濟。對于上市公司重大違法退市，應當推動綜合運用支持訴訟、示范判決、專業調解、代表人訴訟、先行賠付等方式，維護投資者合法權益。對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失。同時，證券管理部門應加強投資人維權輔導，暢通維權通道，積極引導投資者積極行權。

　　在主動退市方面，需要在理念上澄清一個誤區，即：退市≠市場懲罰。退市不完全等同于市場懲罰，還可能是一種商業性選擇，只有強制退市才是懲罰。主動退市，或是市場進步的方向。關鍵是要使企業上市承受的各種顯性與隱性的成本逐漸透明化，推動上市溢價的合理回歸，從而建立起上市公司就上市行為的理性的成本收益平衡公式。當上市發行股票的各種費用成本逐漸透明化，固有的上市無成本、無風險的認知誤區逐漸被市場糾正的時候，主動退市將成為企業自主平衡上市與非上市的成本、風險的商業性選擇的時候，退市則勢必成為一種常態化。在利益的驅動下，企業主動退市將成為利益平衡之下的商業性選擇。一旦主動退市成為上市公司退出的主流，市場就應該具備了自凈化功能，就表明我們的市場真的成熟了！

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)