意見領袖 | 管濤

　　摘 要

　　3月份，美元指數震蕩回升，境內外匯市場出現異動，人民幣匯率“三價背離”擴大，市場看空情緒有所加強，央行重申匯率維穩立場。

　　3月份，跨境資金重現凈流出，境內外匯供求缺口擴大，證券投資是主要貢獻項，直接投資凈流出有所改善。

　　3月份，銀行結售匯逆差環比增加主要是因為結匯意愿減弱，而非購匯動機增強，市場未出現因貶值恐慌引發的搶購外匯風潮。近年來民間貨幣錯配大幅改善，是外匯市場具有韌性的重要支撐，也是保持人民幣匯率基本穩定的條件和信心所在。

　　前三個月，銀行對客戶外匯買賣中，即期交易占比回落，“近結遠購”掉期交易占比升幅明顯，反映出市場主體持有外幣資金的意愿較強，傾向于通過掉期交易滿足人民幣短期流動性需求，此外還受到境外內掉期價差走擴引發的套利行為影響。

　　3月份，股票通項下資金重新轉為凈流出，外資持有人民幣債券結構繼續分化，國債延續凈減持，同業存單備受外資青睞。

　　風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期

　　正文

　　4月18日，國家外匯管理局發布了2024年3月份外匯收支數據。現結合最新數據對3月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

　　美元指數震蕩回升，人民幣匯率“三價背離”擴大，市場看空情緒有所加強，央行重申匯率維穩立場

　　3月初，受美國經濟就業數據轉弱影響，疊加美聯儲主席鮑威爾在半年度貨幣政策聽證會上釋放降息信號，美元指數和美債利率雙雙回落。此后，由于發布的美國2月份非農就業數據（3月8日發布）和CPI數據（3月12日發布）均超市場預期，美元指數從102.7最高升至104.5，全月累計上漲0.4%（見圖表1）。

　　3月份，人民幣匯率繼續承壓。3月1日至21日，中間價持續在7.10偏強方向窄幅震蕩，即期匯率則堅守在7.20偏強方向。3月22日，由于隔夜美元指數升破104，先是中間價在時隔兩周之后跌破7.10，隨后因盤間瑞士央行意外降息引發美元指數進一步走高，境內人民幣匯率交易價應聲跌破7.20比1，為2023年11月20日以來首次。當日下午四點半，境內人民幣即期匯率為7.2283，較上一交易日下跌289個基點（見圖表2）。

　　人民幣匯率調整導致前期低波動下被壓抑的市場做空情緒和力量集中釋放。當天及第二個交易日（3月25日），境內銀行間市場即期詢價成交量均在500億以上，平均556億美元，較年初至3月21日日均成交放量80.1%。3月25日至29日，中間價再次升回7.10偏強方向，即期匯率小幅走低，其中3月26日至29日即期詢價成交量均值降至329億美元，較3月22日至25日日均成交低了40.8%，顯示市場做空力量的宣泄暫告一段落（見圖表2）。銀行結售匯數據顯示，以實際工作日調整后，3月份，銀行日均結匯環比增加2.5%，付匯日均增加13.0%。

　　經歷此輪匯市異動后，外匯市場“三價背離”進一步擴大。3月22日至29日，即期匯率相對當日中間價最大偏離程度為1.9%，日均偏離為+1.78%，較年初至3月21日日均偏離高出56.5%（見圖表3）；離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率最高偏離+471個基點，日均偏離為+363個基點，相當于前期日均偏離的1.52倍（見圖表4）。

　　3月份，人民幣多邊匯率指數連續三個月走高：CFETS人民幣匯率指數、參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別上漲了0.3%、0.5%、0.3%，漲幅較上月分別收窄0.2個、0.1個百分點、擴大0.2個百分點（見圖表5）。當月，國際清算銀行（BIS）公布的人民幣名義有效匯率指數結束“三連漲”轉為下跌0.2%，實際有效匯率指數環比下跌1.7%，這有助于提升出口企業競爭力（見圖表6）。

　　4月份以來，由于美國通脹就業數據再度超預期，疊加鮑威爾暗示美聯儲不會急于降息，市場對于美聯儲降息預期再度收斂，驅動美元指數和美債收益率走強。從國內看，雖然一季度經濟實現“開門紅”，但市場預期總體偏弱，宏觀數據和微觀感受之間的“溫差”持續存在，人民幣匯率走勢依然偏弱。4月1日至22日，人民幣即期匯率較中間價日均偏離程度為1.9%，14個交易日中有7個交易日的偏離程度逼近上限2%（見圖表3）。

　　4月3日，央行貨幣政策委員會2024年第一季度例會公告指出，“堅決對順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化”。4月18日，央行副行長、外匯局局長朱鶴新在國新辦新聞發布會上強調，“保持人民幣匯率基本穩定的目標和決心是不會變的，人民幣匯率有基礎、有條件保持基本穩定”，重申“堅決對順周期行為予以糾偏，防止市場形成單邊預期并自我強化，堅決防范匯率超調風險”。

　　跨境資金重現凈流出，境內外匯供求缺口擴大，證券投資是主要貢獻項，直接投資凈流出有所改善

　　3月份，銀行代客涉外收付款由此前連續3個月順差轉為逆差145億美元。分幣種看，人民幣和外幣收付款同時轉為逆差，逆差規模分別為112億和32億美元，分別貢獻了涉外收付款總差額降幅的60%、40%（見圖表7）。

　　分項目看，證券投資、收益和經常轉移是涉外收付款差額逆轉的前兩大貢獻項。3月份，證券投資收付款由此前連續4個月順差轉為逆差63億美元，逆差環比增加206億美元，貢獻了涉外收付款總差額降幅的78%；收益和經常轉移逆差由前值81億增至223億美元，貢獻率為54%，其中支出金額升至276億美元，創下歷史同期新高，或反映外商企業加快利潤匯出；貨物貿易涉外收付款順差環比增加52億美元，繼續發揮了穩定跨境資金流動的基本盤作用；直接投資收付款逆差減少40億美元，貢獻率為-15%（見圖表8）。

　　3月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）延續第9個月出現逆差，且逆差規模由上月136億擴大至318億美元，創2017年以來新高，不過仍低于2016年月均347億美元逆差規模。其中，銀行代客結售匯同樣是連續第9個月逆差，逆差規模由上月61億增至204億美元，貢獻了銀行結售匯逆差降幅的79%；銀行自身結售匯順差由上月78億收窄至38億美元；銀行外匯衍生品交易合計凈賣出外匯152億美元，與上月基本持平（見圖表9）。

　　銀行代客結售匯中，證券投資仍是第一大貢獻項，該項結售匯逆差由上月1億增至76億美元，貢獻了銀行代客結售匯逆差增幅的52%；服務貿易結售匯逆差環比增加29億至183億美元，貢獻率為20%，逆差創2019年以來同期新高，反映居民跨境出行等需求進一步修復；貨物貿易結售匯順差環比微增3億至144億美元，貢獻率為-2%（見圖表10）。

　　市場結匯意愿減弱而非購匯動機增強驅動結售匯逆差擴大，遠期購匯對沖比率上升

　　3月份，剔除遠期履約額之后的收匯結匯率和付匯購匯率分別為50.7%、61.4%，環比分別回落0.5個、0.3個百分點。最近兩個月，在人民幣匯率承壓背景下，收匯結匯率環比降幅持續大于付匯購匯率。由此可見，3月份匯市異動并未觸發貶值恐慌引起的搶購外匯風潮。1~3月份（即人民幣匯率回調期間）收匯結匯率均值較上年11~12月（即前期人民幣匯率升值期間）均值提高0.2個百分點，付匯購匯率均值低了0.9個百分點，顯示“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用總體正常發揮（見圖表11）。

　　其實，國際收支數據也揭示了在岸市場的預期基本穩定。2022~2023年，在人民幣匯率持續承壓的背景下，國際收支口徑的民間對外投資（即非儲備性質的金融賬戶資產方）平均凈流出2310億美元，較2015~2017年（“8.11”匯改初期）均值低了48.3%，較2020~2021年（上輪人民幣匯率升值期間）均值更是低了65.9%。這表明在岸市場并未出現貶值恐慌，相反前期“藏匯于民”對于平滑資本流動的順周期波動起到了“蓄水池”作用。其背后的深層次邏輯是，近年來民間貨幣錯配大幅改善，減輕了順周期的金融交易需求。這是外匯市場具有韌性的重要支撐，也是保持人民幣匯率基本穩定的條件和信心所在。截至2023年末，我國民間部門對外凈負債規模及其占GDP比重分別較2015年6月末（即“8.11”匯改前期）減少1.83萬億美元、回落18.7個百分點。

　　3月份，遠期結匯與購匯對沖比率分別為7.5%、5.9%，環比均上升0.6個百分點。其中，遠期購匯對沖比率已經連續5個月上升，而期間1年期遠掉期點數均值為-2550個基點，反而較上年10月份收窄118個基點，或反映市場主體存在人民幣貶值預期（見圖表12）。

　　需要指出的是，今年前三個月，銀行對客戶外匯買賣中，即期交易占比為71.9%，較去年全年下降3.9個百分點，主要是因為掉期交易占比上升了5.5個百分點。日前，外匯局新聞發言人指出，企業通過“近結遠購”掉期工具，當期將部分外匯資金轉換成人民幣來使用，并約定未來再轉換回來，替代減少了部分當期結匯。

　　據外匯局統計，今年前三個月，境內掉期交易中“近結遠購”交易占比為93.4%，較去年全年上升2.7個百分點（見圖表13）。這反映市場主體在強美元背景下持有外幣資金的意愿較強，傾向于通過掉期交易滿足人民幣短期流動性需求。例如，某外貿企業現在收到100萬美元的貨款收入，近期亟需人民幣資金用于經營周轉，但企業一年后又需要支付貨款約100萬美元。假如企業在3月29日辦理“近結遠購”業務，美元兌人民幣即期匯率為7.2232，1年期遠掉期點數為-2662個基點，對應的遠期匯率為6.9570（見圖表14）。這意味著，期初企業將100萬美元換成722.32萬人民幣，而期末企業換回100萬美元僅需要向銀行支付695.7萬人民幣。只要人民幣未來不升值，企業就不會賠錢。但掉期交易不在即期市場平盤，故近端結匯不直接增加境內外匯供給，而只會增加境內美元流動性。

　　此外，掉期交易占比上升還受到境內外掉期價差走擴引發的套利行為影響。2023年5月份以來，境內外掉期價差明顯擴大，2024年3月末價差超1000個基點（見圖表15）。這引發了市場主體在境內辦理“近結遠購”、境外辦理“近購遠結”的套利行為。雖然在近端損失了境內外匯差，但在遠端賺取了更大的境內外掉期價差。同樣以3月29日為例，在岸和離岸人民幣即期匯率分別為7.2232、7.2575，因此機構在近端辦理“在岸結匯、離岸購匯”的匯兌損失為-342BP，但由于1年期境內掉期點數大幅低于境外，在岸和離岸遠期匯率分別為6.9570、7.0962，表明機構在遠端辦理“在岸購匯、離岸結匯”帶來的匯兌收益為+1391BP，減去近端的匯兌損失后仍有1049 BP的凈收益（見圖表16）。

　　股票項下資金重新轉為凈流出，同業存單備受境外機構青睞

　　3月份，陸股通（北上）資金凈流入規模收窄，由上月607億降至220億元，全月20個交易日中有12個交易日為凈流入，只有2個交易日的單日凈流入規模超100億元（上月有4個交易日）；港股通項下（南下）資金凈流入由上月223億增至786億元，為2021年2月份以來新高，或與香港恒生指數自1月下旬開始持續反彈有關（1月23日至3月末恒生指數累計上漲11%）；港股通與陸股通累計凈買入成交額軋差后，股票通項下資金由上月凈流入384億轉為凈流出566億元，這是同期證券投資涉外收付由順差轉為逆差的主要原因（見圖表17）。

　　3月份，債券通數據顯示，境外機構連續7個月凈增持人民幣債券，不過凈增持規模繼續收窄，由1月份的2029億元先后降至2、3月份的803億、450億元（見圖表18）。其中，境外機構已經連續七個月凈增持同業存單，而且3月份凈增持規模由上月958億增至1188億元，政策性銀行債由上月凈減持76億轉為凈增持5億元，而記賬式國債則遭遇連續兩個月凈減持，凈減持規模由上月88億增至833億元，創下歷史新高（見圖表19）。外資持有人民幣債券結構分化，主要是同業存單收益率高于同期限國債收益率所致。當月，1年期同業存單收益率均值為2.3%，較1年期國債收益率高出48個基點（見圖表20）。而因美聯儲緊縮預期重燃，2年期和10年期中美國債收益率的負利差均值繼2月份環比分別擴大33、25個基點后，進一步擴大了14、10個基點（見圖表21）。

　　當月，陸股通和債券通合計，外資連續5個月凈增持人民幣資產，凈增持規模由上月1411億降至670億元，為上年11月份開始凈增持以來新低。

　　風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)