意見領袖 | 溫彬、李鑫

　　內容提要

　　自1994年銀行間外匯市場建立以來，30年間我國外匯市場建設及匯率市場化改革不斷深入，市場廣度深度逐步拓展，匯率彈性明顯增強，匯率管理工具日趨完善，國際收支愈發平衡，不過也存在幣種結構過于集中、匯率逐日波動彈性過小、容易出現順周期行為等問題。文章就此提出相關政策建議。

　　一、改革成效顯著，市場化程度顯著提升

　　1994年我國外匯管理體制進行了重大改革，并建立了真正意義上的外匯市場——銀行間外匯市場。此后30年間，我國外匯市場建設及匯率市場化改革取得了積極進展。

　　（一）外匯市場廣度深度不斷拓展，人民幣匯率市場基礎愈發牢固

　　1994年中國外匯交易中心成立時，其參與方僅僅包括國家外匯管理局和少數幾家外匯指定銀行，此后，不同類型市場交易主體不斷增加。截至2024年1月，人民幣外匯做市商已有25家，人民幣外匯嘗試做市機構有25家，而人民幣外匯會員則多達700余家。與此同時，多元化的外匯需求也愈發能得到滿足。2009年在岸外匯市場直接掛牌的產品還僅限于美元、歐元、日元、英鎊等主要國際貨幣以及作為重要區域貨幣的港元，如今可交易貨幣已超過40種。此外，2005年以來，我國外匯市場陸續推出遠期、外匯掉期、貨幣掉期和期權等產品，外匯衍生品產品體系不斷完善。市場參與廣泛程度的提升以及產品體系日趨豐富，必然會促使人民幣匯率更好地反映市場供求關系。2023年我國外匯市場交易額累計為35.85萬億美元，銀行客戶利用遠期、期權等外匯衍生品管理匯率風險的規模為1.28萬億美元。

　　（二）完善匯率形成機制，增強匯率彈性，市場逐步發揮決定性作用

　　2005年匯改后，人民銀行因勢利導擇機擴大匯率浮動區間，不斷增強匯率彈性，先后于2007年5月18日、2012年4月14日、2014年3月15日三次將日波幅從0.3%調整至0.5%、1%、2%。與此同時，不斷完善人民幣對美元匯率中間價形成機制，提高規則性、透明度和市場化水平，從而盡可能容納正常的市場匯率變動需求。1994年以來，人民幣對美元匯率年化波動率逐漸增強，年度最大波動點差（使用人民幣對美元匯率收盤價計算）也逐漸擴大；2023年人民幣對美元匯率年化波動率為4.9%，年度最大波動點差超6000BP。隨著人民銀行逐步退出常態化干預，加之境內外市場聯動性不斷增強，人民幣對美元匯率中間價、在岸價、離岸價已基本實現“三價合一”。由市場供需決定的人民幣匯率在發揮價格信號作用的同時，還提高了資源配置效率。

　　（三）匯率管理工具日趨完善，加強預期管理助外匯市場平穩運行

　　在匯率市場化改革不斷深入的同時，我國外匯宏觀審慎管理制度也在逐步健全。一是建立遠期售匯業務的外匯風險準備金制度，通過價格手段引導市場主體基于實需背景合理安排遠期結售匯。二是建立并完善跨境融資宏觀審慎管理制度，使市場主體跨境融資水平與宏觀經濟熱度、整體償債能力和國際收支狀況相適應。三是實施本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理。四是動態調節外匯存款準備金率，優化金融機構外匯資金運用。正是通過多種工具加強預期管理和引導，人民銀行方得以退出常態化干預，2017年以來我國外匯儲備規模始終保持在3萬億美元左右。此外，2015年中國外匯交易中心發布3種人民幣匯率指數，引導市場從聚焦人民幣對美元匯率轉向關注人民幣對一籃子貨幣的加權平均匯率。從實際運行效果看，人民幣匯率指數較人民幣對美元匯率要相對穩定，變動也相對平緩。

　　（四）匯率更好地發揮自動穩定器作用，國際收支愈發平衡

　　人民幣匯率隨市場供求變化而迅速調整，使其能更好地發揮宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用，同時外匯市場深度的提高也有助于增強市場承受外部沖擊的能力。特別是近些年，盡管匯率雙向波動幅度明顯加大，但外匯市場運行有序，市場預期保持平穩。隨著匯率市場化程度不斷提升，銀行結匯和售匯規模愈發平衡，企業等主體結匯和購匯意愿日趨穩定；國際收支也愈發平衡，尤其是經常賬戶順差與GDP之比近年來基本穩定在合理均衡區間內。此外，匯率市場化也有助于提升我國貨幣政策自主性。無論是在發達經濟體普遍實行寬松貨幣政策時，或是在其紛紛激進加息時，人民銀行均采取“以我為主”的穩健貨幣政策，保證國內利率水平與我國發展階段和經濟形勢動態適配，而這有賴于人民幣匯率彈性的增強。

　　二、結構性問題仍存，值得進一步關注

　　（一）幣種結構過于集中，導致過度關注對美元雙邊匯率

　　市場過度關注人民幣對美元匯率，在美元大幅波動時易出現非理性行為。盡管如今外匯市場可交易貨幣已超過40種，但很多人仍將人民幣匯率完全等同于人民幣對美元匯率，在美元大幅波動時市場易出現非理性行為。2022年9月美元指數單月大漲3.2%，人民幣對美元貶值幅度與美指漲幅相當，但CFETS人民幣匯率指數僅跌0.6%，但外匯市場還是出現了非理性的恐慌情緒，人民幣對美元即期匯率開始明顯偏離中間價。相反，2023年9月美元指數單月大漲2.5%，這一次人民幣對美元匯率表現穩定，僅跌0.1%，而這卻導致人民幣對其他非美貨幣大幅波動，CFETS人民幣匯率指數單月上漲2.5%。這次人民幣對美元匯率中間價偏離前日收盤價的幅度始終保持在1000BP左右。

　　涉外收付款結構與貿易結構相背離是造成市場過度關注美元的主因。近年來，在銀行代客涉外收付的外幣款項中，美元占比呈上升態勢，2023年為89.8%。而與之相反，美元在CFETS貨幣籃子中的權重卻呈下降趨勢，已從該指數發布之初的26.4%降至2024年的19.46%。歐元、日元、港幣在貨幣籃子中權重分別為18.1%、9.0%、3.0%，但在銀行代客涉外收付外幣款項中占比卻僅為5.0%、1.6%、1.9%。鑒于CFETS人民幣匯率指數的籃子貨幣權重是采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得，這意味著我國涉外收付款中的幣種結構與我國對外貿易結構出現較大幅背離。因為90%的外匯需求來自于單一幣種美元，很多人仍將關注點局限于人民幣對美元的雙邊匯率。

　　（二）人民幣對美元波動彈性較小，有礙向均衡水平靠攏

　　人民幣對美元匯率的日波動彈性明顯小于其他主要幣種。盡管人民幣對美元匯率日波幅限制區間已擴大至2%，但在實際運行中，其每日變動幅度仍明顯較小。2022—2023年間，有35.5%的交易日人民幣對美元單日變動（漲或跌）幅度在0.1%以下，57.4%的變動幅度在0.2%以下。同期歐元、英鎊、日元對美元日波幅的概率分布情況大體相仿，日波幅在0.1%以下的交易日比例在15%左右，日波幅在0.2%以下的比例在30%左右。同期英鎊、日元對美元日波幅在1%及以上的交易日占比超過10%，歐元略低為7.2%，仍遠大于人民幣的相應比例2.0%；歐元、英鎊對美元日波幅在0.8%及以上的交易日占比在15%左右，日元該比例甚至接近20%，而人民幣的相應比例僅為3.9%。

　　當出現趨勢性變動時，較小的日波動彈性會妨礙匯率向均衡水平靠攏。當美元指數受短期因素擾動雙向波動時，較小的日波動彈性有助于人民幣匯率穩定。以2022年6—8月為例，美指在6月27日到7月14日間上漲4.51%，人民幣對美元僅貶0.89%；此后美元轉弱，至8月11日較高點跌3.25%，人民幣對美元升值0.14%；全程看，人民幣匯率明顯較穩定。而2022年3—5月的例子則相反，美元指數從3月30日到4月18日上漲3.02%，同期人民幣對美元僅貶0.27%；隨后直到5月16日美指進一步上漲3.41%，人民幣對美元在不到一個月內大幅貶值6.28%?？梢姰斈承╅L期因素推動美元指數趨勢性變化時，日波動彈性過小的代價是在均衡水平變動時匯率需要更劇烈的短期調整。

　　（三）易現單邊、順周期行為，匯率穩定的微觀基礎較弱

　　匯率“關鍵點位”依然存在，容易誘發單邊、順周期行為。在人民銀行逐步退出常態化干預的情況下，中間價與在岸價的持續偏離大體可作為外匯市場中順周期行為的指示器。近些年，中間價幾次明顯偏離前日收盤價的情況基本上都與人民幣對美元匯率“破7”相關；并且每一次當人民幣對美元匯率持續回到7.1以內時，中間價與在岸價便趨于一致。可見，外匯市場對人民幣對美元匯率的“關鍵點位”仍十分敏感。相反，在未觸碰到“關鍵點位”時，即便人民幣對美元短期經歷更加劇烈的貶值，也未見中間價與在岸價的持續大幅偏離。這種點位效應表明我國外匯市場主體仍未能全面樹立起“風險中性”理念，賭單邊、賭點位的盲目跟風行為依然存在。

　　“風險中性”理念尚未普遍樹立，維護匯率穩定的微觀基礎較弱。盡管衍生品交易規模占銀行對客外匯交易總規模的比重逐步提升，但即期外匯交易仍占對客交易總規模的七成。而BIS調查顯示，全球非銀行金融機構及非金融客戶的即期外匯交易占比不到40%。國內企業外匯衍生工具總體運用度較國際平均水平明顯偏低，僅有約20%的企業積極應對外匯市場變化。很大一部分企業“風險中性”的匯率管理理念未完全樹立：一些企業只在匯率劇烈波動時才關注匯率風險；還有一小部分企業利用外匯交易進行投機或套利；更有甚者，習慣于站在主觀角度去賭匯率，直接在市場上“裸奔”進行即期操作。參與者缺乏“風險中性”理念，意味著維護匯率穩定的市場微觀基礎較為薄弱。

　　三、持續深化改革，完善市場化機制

　　一是更好地提供多元化幣種選擇，引導增加對非美貨幣的使用。針對各幣種均衡推進貿易外匯便利化等政策措施，提升各幣種跨境貿易和投融資便利化水平。豐富外匯市場交易幣種，完善外匯市場產品體系，提升覆蓋各主要幣種的外匯基礎設施服務水平，更好地為經濟主體提供多元化幣種選擇?？舍槍χ饕Q易往來國家的貨幣使用加大政策傾斜，引導市場主體增加對非美貨幣的使用并關注人民幣對一籃子貨幣匯率。

　　二是堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用。持續推進多層次外匯市場體系建設，增強金融機構發現價格、配置資源和管理風險的能力。堅持匯率主要由市場供求決定，在波幅限制內拓寬匯率日常實際浮動區間，避免匯率因短期集中調整而引發單邊行情，實現均衡匯率和匯率穩定雙重目標的協調，更好地發揮匯率的價格信號作用。充分挖掘在岸離岸市場間互動關系，實現兩個市場均衡協調發展。

　　三是進一步引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念。指導金融機構加大對匯率“風險中性”理念的宣傳力度，推動金融機構健全匯率風險管理服務長效機制，提升外匯服務專業性，基于實需原則和風險中性原則積極提供并不斷優化匯率避險服務，幫助企業提高匯率避險意識和主動管理能力。強化外匯市場自律機制建設，推動自律機制成員機構提升自律意識與合規經營水平，自覺維護市場穩定，堅決抵制投機炒作、煽動客戶等擾亂外匯市場秩序的行為。

　　四是加強外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理。強化外匯領域監管全覆蓋，加強常態化監管，運用科技監管手段提升監管效能，探索統籌便利化與防風險的制度性、系統性安排。完善“實質真實、方式多元、盡職免責、安全高效”的跨境交易管理機制，完善跨境資金流動監測預警和響應機制，以預期管理為核心，防止形成單邊一致性預期并自我強化。堅持底線思維，必要的時候對市場順周期、單邊行為進行糾偏。

　　來源：中國貨幣市場

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)