意見領(lǐng)袖 | 沈建光

　　日本經(jīng)濟經(jīng)歷“失落的三十年”并非必然，尤其是“失落的第一個十年”中政策應(yīng)對的不協(xié)調(diào)、不一致、不連續(xù)。這對中國有何啟發(fā)？

　　從1990年開始，伴隨著泡沫經(jīng)濟的破滅，日本 經(jīng)濟陷入了以“低增長、低就業(yè)、低通脹、低財 富、低杠桿“為典型特征的“資產(chǎn)負債表衰退”，  持續(xù)時間長達30年之久，也被稱為日本“失落的 三十年”。在和日本當(dāng)年政策制定者、銀行家以 及學(xué)者探討原因和政策應(yīng)對的得失，近期也在 香港和日本連續(xù)參加了幾場關(guān)于日本經(jīng)濟重回 增長的研討會，以及研究美國應(yīng)對危機的政策 經(jīng)驗后，筆者深切感到，日本經(jīng)濟經(jīng)歷“失落的 三十年”，并非必然，其中有非常深刻的政策應(yīng) 對失誤，尤其是“失落的第一個十年”中政策應(yīng)對 的不協(xié)調(diào)、不一致、不連續(xù)的問題，值得深入 反思。站在中國經(jīng)濟發(fā)展的當(dāng)下，日本這些曾經(jīng)的政策失誤對當(dāng)前也不乏重要啟示。

　　反思一：主動刺破泡沫，但嚴重低估泡沫破裂造成的沖擊

　　為了控制股市和房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹，日本決策層主動出擊，從1989年5 月開始連續(xù)5次加 息，貼現(xiàn)率從3.25%提高到1990 年8月的 6.0%。同時，1990年出臺“實行房地產(chǎn)融資總 量控制政策“，要求金融機構(gòu)對房地產(chǎn)貸款增速 不超過總貸款余額增速，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)貸款 余額增速從1990年3月的15.3%迅速降低到 1991年3月的0.3%。此外，從1991年開始，日本還開始實施土地稅制改革，收緊土地稅。

　　在加息、信貸、稅收等政策不斷打壓下，日本 股市、房價先后劇烈下跌。日經(jīng)225和東京證券 交易所指數(shù)在1989年底均達到階段性峰值，之后快速下滑，1990年暴跌33%，1992年3月 日經(jīng)平均股價跌破2萬點，僅為1989年最高點 的一半。日本土地價格在1990年三季度達到高峰，在1991年下降了8%左右。

　　但對于資產(chǎn)泡沫破裂的影響，日本決策層出現(xiàn)了的明顯誤判。1991、1992年日本企劃廳發(fā) 布的《經(jīng)濟白皮書》都認為，泡沫經(jīng)濟崩潰對 個人消費、企業(yè)投資的負面沖擊非常有限，且 在1993年以后就會消失，金融機構(gòu)不良貸款也 不是一個嚴重的問題。到了1993年，《經(jīng)濟白皮書》才意識到“泡沫經(jīng)濟破滅給實體經(jīng)濟帶來 了巨大影響”，但此時泡沫破裂已過去了三年。

　　而這種巨大影響的背后，是企業(yè)和居民部門的 資產(chǎn)負債表遭受了重大沖擊。自日本資產(chǎn)泡沫 破滅后，作為日本企業(yè)和家庭重要資產(chǎn)配置的房地產(chǎn)價格自90年代高峰時期下跌超過70%， 股票資產(chǎn)跌幅超過80%，給日本企業(yè)和家庭造 成了1500多萬億日元的財富損失。

　　反思二：政策缺乏協(xié)同，導(dǎo)致貨幣政策陷入“流 動性陷阱”

　　在泡沫破裂之后，日本政策應(yīng)對思路的不統(tǒng) 一，應(yīng)對措施缺乏針對性，導(dǎo)致市場看不清未 來的前景。1991-1998年的8年里，日本更換了7位首相，伴隨政局的頻繁更迭，日本經(jīng)濟發(fā) 展思路也反復(fù)調(diào)整，對泡沫破裂的影響明顯重 視不足。

　　雖然日本央行開始降息來應(yīng)對泡沫破滅后的經(jīng) 濟不景，但在股市、地產(chǎn)價格雙雙大幅下跌， 終究還是落入了“流動性陷阱”。日本央行9次降 低貸款基準利率，從1991年的6%降至1996年 的0.5%，但并沒有扭轉(zhuǎn)貸款和貨幣供應(yīng)增速的 持續(xù)下降，日本的M2 增速由1990年的12%降 至1993年的0左右，同時，通脹也持續(xù)下行，最終長期陷入通縮。

　　這背后的原因，是在資產(chǎn)價格大跌后遺癥誘發(fā) 的， 一方面是銀行遭遇不良貸款上升和資本充 足率下降，出現(xiàn)了明顯的“惜貸”，另一方則企業(yè)資產(chǎn)負債表收縮，收入大幅下降，無法維持終 身雇傭制度，居民就業(yè)及收入預(yù)期隨之下降， 出現(xiàn)了明顯的“惜借”，貨幣信貸供需兩端乏力。

　　此外，“地價稅”的對沖，寬松的貨幣政策也沒有 改變房地產(chǎn)的下跌態(tài)勢。1989年日本將稅制改 革作為調(diào)控土地價格的主要手段，但到地產(chǎn)價格本來就開始崩潰的1991年，才出臺嚴苛的地 價稅收緊措施，包括開征地價稅，強化特別土地保有稅、農(nóng)地征稅及轉(zhuǎn)讓所得稅，提高遺產(chǎn) 稅等。

　　這些緊縮措施加劇了地產(chǎn)所有者的拋售意愿， 導(dǎo)致房地產(chǎn)市場持續(xù)下跌。直到7年后的1998 年，日本土地政策才開始全面轉(zhuǎn)向，此時東京 房屋價格指數(shù)較1991年的高點已經(jīng)下降了近 50%。直到2004年，日本房地產(chǎn)價格才見底， 此時該指數(shù)下跌幅度接近60%。

　　反思三：財政政策“重投資輕消費”，居民消費 持續(xù)低迷

　　在泡沫破裂之后，“流動性陷阱”還不是日本經(jīng)濟 恢復(fù)的唯一攔路虎。日本財政政策的“重投資輕 消費”，導(dǎo)致經(jīng)濟恢復(fù)遭遇“供需循環(huán)不暢”。

　　一開始，日本并沒有實施積極的財政政策。泡沫破裂后，日本的財政支出一開始并沒有明顯 增加，1991、1992年一般預(yù)算支出在70.5萬 億日元左右，與1990年的支出規(guī)模基本相當(dāng)， 1993年開始加大支出，但1994、1997年的支 出又出現(xiàn)了下降。

　　后來的擴張性財政政策以增加公共投資為主。自1992年起，日本政府不斷地追加公共事業(yè)費 預(yù)算，1992年增加8.6萬億日元，1993年投入 11.6萬億日元、1994年投入7.2萬億日元，并在1995年推出了總額高達18.8萬億日元的緊 急、綜合經(jīng)濟對策，但仍然是以增加公共事業(yè) 費和擴大公共事業(yè)投資為主。

　　而居民就業(yè)和消費下滑未得到充分重視。僅在 1994年針對個人所得稅實施了一次性“特別減 稅”。公共投資的增加并沒有促進居民就業(yè)和消 費的增長。1990年，日本有效求人倍率為1.4 倍，即勞動力市場上每名求職者對應(yīng)1.4個招聘 職位，此后大幅下滑，到2005年之前一直沒有 超過1倍。受此影響，日本民間消費增速從 1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超過 3%，且在1998年跌至-0.6%。

　　緊縮的消費稅政策，掐斷了日本經(jīng)濟復(fù)的苗 頭。日本擴張性的財政政策對居民消費關(guān)注不 夠，對經(jīng)濟的刺激效果不佳，反而導(dǎo)致財政收 支缺口持續(xù)擴大。為此，1997年，日本政府頒 布《財政結(jié)構(gòu)改革法》，要求到2003年將財政 赤字占GDP 比重降低到3%以內(nèi)、停發(fā)赤字公債 等，將消費稅稅率由3%提高至5%，終止部分 減稅措施，提高醫(yī)療費中個人負擔(dān)的比例。

　　從此，消費稅率提高和減稅措施的退出增加了國民的負擔(dān)，導(dǎo)致占日本 GNP （國內(nèi)生產(chǎn)總 值）60%左右的個人消費進一步疲軟，拖累了經(jīng)濟的恢復(fù)。加上東南亞金融危機的疊加沖擊，1996年稍有起色的日本經(jīng)濟（增長 4.4%）再次陷入衰退，增速跌落至0附近。

　　反思四：金融風(fēng)險化解不力，不良資產(chǎn)越滾越大

　　泡沫破裂后，日本政府對金融風(fēng)險重視不夠。日本實施的是主銀行制度，政策當(dāng)局忽視了資產(chǎn)價格下跌、企業(yè)經(jīng)營困境與銀行不良貸款之間的惡性循環(huán)，對不良資產(chǎn)處置采用了軟著陸的解決方式，寄希望于經(jīng)濟恢復(fù)和資產(chǎn)價格上漲帶動不良資產(chǎn)的下降。

　　但隨著資產(chǎn)價格持續(xù)下降，資產(chǎn)負債表衰退顯現(xiàn)，企業(yè)破產(chǎn)不斷增加。1991年度，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量大幅增加至13578件，較1990年增加 48%左右。此后的十年，受經(jīng)濟低迷、金融市場動蕩等影響，日本企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量始終保持在高位。

　　與此相應(yīng)，日本的不良貸款也是越滾越大。1992年底，日本銀行業(yè)不良債權(quán)總額約40萬億 日元，1998年9月底上升至87.5萬億日元。如 果考慮被金融機構(gòu)隱藏的不良資產(chǎn)，實際的規(guī)模更大。

　　如此拖下去，金融體系隱患嚴重，抗風(fēng)險能力薄弱，在東南亞金融危機爆發(fā)大沖擊下，日本 大型金融機構(gòu)也連續(xù)倒閉。1997年底北海道拓殖銀行和山—證券破產(chǎn)，1998年下半年“日本長期信用銀行“和“日本債券信用銀行”經(jīng)營不善而被國有化。此時，日本政府才下定決心向金融機構(gòu)注入政府資金，解決風(fēng)險問題。

　　但風(fēng)險化解延遲，導(dǎo)致日本政策投入了巨大的 救助資金。1998年3月，日本政府首次為21家 銀行注入10156億日元的財政資金；1998年 10月，政府又推出了總額為60萬億日元的重建 金融計劃，其中25萬億日元用于銀行注資。如 在泡沫破滅初期堅決推進風(fēng)險處置，應(yīng)該不需要如此巨額的政府資金投入。

　　更為糟糕的是，還沒等救助政策產(chǎn)生效果，日本政府又推出了金融體制改革。1998年10月， 日本政府通過了兩部重要的改革法案《金融再生法》和《早期健全法》。特別是《早期健全法》要求：日本金融廳以自有資本為標準對經(jīng) 營惡化的金融機構(gòu)提出改善經(jīng)營或停業(yè)的措 施，以督促金融機構(gòu)早日恢復(fù)正常經(jīng)營。

　　但為了提高資本充足比率，日本金融機構(gòu)不得 不采取收縮資產(chǎn)負債表措施：一方面盡力沖銷不良資產(chǎn)，另一方面嚴格限制貸款發(fā)放。結(jié)果 導(dǎo)致“惜貸”問題更加嚴重，許多中小企業(yè)因無法 獲得融資而破產(chǎn)倒閉，又出現(xiàn)了“壞賬上升-收縮  貸款-企業(yè)倒閉-壞賬上升”的惡性循環(huán)。最后， 日本政府不得不在2002年4月推出了旨在對不良債權(quán)進行最終處理的緊急經(jīng)濟對策，日本金融機構(gòu)才逐漸走出不良資產(chǎn)的泥潭。

　　綜上所述，在日本1990年股市、房市泡沫破裂后，資產(chǎn)價格大幅下跌后導(dǎo)致資產(chǎn)負債表衰退，形成資產(chǎn)價格持續(xù)下跌、金融機構(gòu)風(fēng)險高 企、企業(yè)融資和居民消費收縮、經(jīng)濟長期通縮 和低增長的惡行循環(huán)，最終將經(jīng)濟拖入“失落的三十年”。資產(chǎn)泡沫破裂對市場主體資產(chǎn)負債表 和經(jīng)濟金融發(fā)展的沖擊通常是系統(tǒng)性的，政策 部門的形勢研判不可低估其影響。同時政策應(yīng) 對需要有系統(tǒng)性和一致性、政策力度要足夠， 否則風(fēng)險難以出清、市場預(yù)期難以提振、經(jīng)濟難以快速恢復(fù)。

　　2023年中國實現(xiàn)了5.2%的增長，但年底的中央經(jīng)濟工作會議也明確指出了2024年經(jīng)濟持續(xù) 恢復(fù)還面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過 剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍多等困難，同時也面對房地產(chǎn)、地方政府化債和金融風(fēng)險的三重挑戰(zhàn)，及時有效的經(jīng)濟應(yīng)對政策至關(guān)重要。日本90年代泡沫經(jīng)濟破裂的政策應(yīng)對失 誤，從另一個角度為中國經(jīng)濟避免陷入資產(chǎn)負債表衰退提供了很好的啟示。

　　(本文作者介紹：京東集團副總裁，京東科技集團首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長)