近年來，城投公司在發(fā)行債券等日常融資活動(dòng)中普遍引入增信措施，在降低違約風(fēng)險(xiǎn)、加速債券審核和銷售的同時(shí)，也收到顯著降低融資成本的效果。另一方面，保證擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保、差額補(bǔ)償、共同債務(wù)人、流動(dòng)性支持等不同增信方式最終效果存在一定差異，甚至隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，部分增信措施已不被使用。本文結(jié)合評(píng)級(jí)實(shí)踐，針對(duì)城投公司在境內(nèi)融資過程中常見的增信方式展開討論，維好承諾、跨境擔(dān)保等方式不在討論范圍。

　　一、保證擔(dān)保

　　根據(jù)保證人承擔(dān)責(zé)任的不同，可以將保證分為一般保證和連帶責(zé)任保證。這兩種保證之間最大的區(qū)別在于保證人是否享有先訴抗辯權(quán)，一般保證的保證人享有先訴抗辯權(quán)，連帶責(zé)任保證的保證人則不享有，因此連帶責(zé)任保證擔(dān)保效力明顯高于一般保證擔(dān)保。從城投公司債券發(fā)行實(shí)踐來看，一般保證擔(dān)保從未被采用過；連帶責(zé)任保證擔(dān)保，尤其是專業(yè)擔(dān)保公司提供的不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保最被廣泛使用。目前，盡管個(gè)別地級(jí)市擔(dān)保公司在信用級(jí)別上有所突破，但AAA最高信用級(jí)別的專業(yè)擔(dān)保公司多集中在省級(jí)層面，對(duì)于相對(duì)數(shù)量龐大的待發(fā)債企業(yè)，擔(dān)保資源非常稀缺，因此區(qū)域內(nèi)高級(jí)別城投公司為資信水平相對(duì)較低的城投公司發(fā)債提供保證擔(dān)保也較為常見。

　　總結(jié)評(píng)級(jí)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，涉及擔(dān)保函的以下問題尤其需要關(guān)注：①擔(dān)保期間，評(píng)級(jí)實(shí)踐中大部分擔(dān)保人承擔(dān)保證責(zé)任的期間為債券存續(xù)期及債券到期之日起兩年，但也存在擔(dān)保期間為債券存續(xù)期及債券到期日起六個(gè)月、一年、三年等情形，若發(fā)行人自身資信水平不高，擔(dān)保期間較短或不利于投資人。②擔(dān)保責(zé)任免除情形，例如部分擔(dān)保函中約定“本次公司債券資金用途變更未經(jīng)擔(dān)保人同意的，擔(dān)保人不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任”。③擔(dān)保代償時(shí)點(diǎn)，部分擔(dān)保函將擔(dān)保代償時(shí)點(diǎn)設(shè)置在債券到期日之后，若債券已發(fā)生違約，則該情形或?qū)ν顿Y人造成重大不利影響。④另外，擔(dān)保函中被擔(dān)保債券名稱、債券種類和金額與募集說明書、評(píng)級(jí)報(bào)告等中介機(jī)構(gòu)材料表述是否一致等細(xì)節(jié)問題也需關(guān)注。

　　二、資產(chǎn)抵押質(zhì)押擔(dān)保

　　抵押擔(dān)保是指債務(wù)人或者第三人不轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的占有，將該財(cái)產(chǎn)抵押給債權(quán)人，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該財(cái)產(chǎn)優(yōu)先受償。質(zhì)押擔(dān)保是指債務(wù)人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利出質(zhì)給債權(quán)人占有，當(dāng)債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形時(shí)，債權(quán)人有權(quán)就該動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利優(yōu)先受償。抵押擔(dān)保和質(zhì)押擔(dān)保最大的區(qū)別在于是否轉(zhuǎn)移擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的占有：抵押擔(dān)保不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，不影響使用，債權(quán)人不必為保管抵押物付出成本，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)能通過抵押權(quán)的行使確保債權(quán)的安全，堪稱最理想的擔(dān)保物權(quán)；而質(zhì)押擔(dān)保以交付質(zhì)押物的占有為前提，出質(zhì)人交付質(zhì)押物后，即失去使用該質(zhì)押物的機(jī)會(huì)，而負(fù)有保管義務(wù)的質(zhì)權(quán)人又不得使用。

　　城投公司用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)類型主要涉及土地使用權(quán)和房產(chǎn)、應(yīng)收賬款、停車場收費(fèi)權(quán)等，其中最常見的為土地使用權(quán)和房產(chǎn)抵押擔(dān)保，例如某城投公司發(fā)行公司債券披露“以其合法擁有的面積共計(jì)253，531.59平方米的土地使用權(quán)作為抵押物為本期債券設(shè)定抵押擔(dān)?！?。應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保則多應(yīng)用于城投公司非標(biāo)融資中，但財(cái)預(yù)【2012】463號(hào)文出臺(tái)之前，大量城投公司曾采用應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保方式公開發(fā)行企業(yè)債券并實(shí)現(xiàn)債項(xiàng)增級(jí)，即城投公司將其與地方政府簽訂的BT協(xié)議項(xiàng)下應(yīng)收賬款作為質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，專門設(shè)立監(jiān)管賬戶，地方財(cái)政局按照BT協(xié)議約定將項(xiàng)目回購款支付至此賬戶，從而為企業(yè)債券兌付提供增信作用。

　　資產(chǎn)抵押質(zhì)押擔(dān)保中存在如下問題需要關(guān)注：①部分抵押行為通常伴隨債項(xiàng)增級(jí)的發(fā)生，即“抵押物價(jià)值/債券發(fā)行金額”達(dá)到一定倍數(shù)時(shí)可在發(fā)行人主體級(jí)別基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)債項(xiàng)增級(jí)，因此獲取公允的抵押物市場價(jià)值尤為重要。實(shí)踐中往往通過調(diào)取近期相似地塊、相似樓盤交易價(jià)格數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)土地使用權(quán)或房屋評(píng)估價(jià)值的合理性，同時(shí)劃撥用地轉(zhuǎn)讓時(shí)需優(yōu)先補(bǔ)繳土地出讓金，計(jì)算抵押物價(jià)值時(shí)需相應(yīng)將土地出讓金進(jìn)行扣減。另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)行業(yè)低迷的環(huán)境下，土地價(jià)格通常因供需關(guān)系等因素而波動(dòng)，抵押時(shí)間越長，抵押物價(jià)值發(fā)生變化的可能性越大，因此土地使用權(quán)和房屋等抵押物需要每年重新進(jìn)行評(píng)估。②土地使用權(quán)或房屋可能存在重復(fù)抵押情形，需要關(guān)注抵押權(quán)的順位問題，先設(shè)定抵押權(quán)的債券優(yōu)先清償，后設(shè)定抵押權(quán)的債券只能對(duì)前位抵押權(quán)人獲得補(bǔ)償后的余額享有優(yōu)先受償權(quán)。③物權(quán)法規(guī)定，以建筑物和其他地上附著物、建設(shè)用地使用權(quán)、海域使用權(quán)和正在建造的建筑物抵押的，應(yīng)當(dāng)辦理抵押登記，抵押權(quán)自登記時(shí)設(shè)立。近年來金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾就抵押登記辦理存在法律瑕疵對(duì)部分中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰，因此務(wù)必需關(guān)注抵押物后續(xù)登記備案情況。

　　本文討論了城投公司融資使用最廣泛的兩類增信方式，但客觀現(xiàn)實(shí)需求也催生出諸如差額補(bǔ)償、共同債務(wù)人、流動(dòng)性支持等增信措施，并被廣泛運(yùn)用于城投公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中。此類增信方式相較保證擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保等傳統(tǒng)增信措施在條款設(shè)計(jì)上更為復(fù)雜，且實(shí)際增信效果爭議性亦較多，實(shí)踐中對(duì)于差額補(bǔ)足義務(wù)人是否真正構(gòu)成債務(wù)加入、流動(dòng)性支持觸發(fā)條件等協(xié)議條款應(yīng)給予更多關(guān)注。

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