意見領袖 | 溫彬 張麗云  原宏敏

　　摘要

　　2024年2月2日，中國理財網發布《中國銀行業理財市場年度報告（2023）》，揭示了理財市場短期和中長期的部分趨勢性特征。

　　2023年，銀行理財市場存續規模全年先降后升，年末錄得26.8萬億元，同比增速年末觸底回升至-3.08%。預計2024年末銀行理財存續規模有望修復至29萬億元附近。結構變化或隱含更多能夠反映理財市場短期和中長期趨勢的關鍵信息。當前理財市場結構具有一定的趨同特征，從政策角度來看長期趨同在于產品的凈值化管理和理財子市場主體地位的進一步增強，從市場角度來看短期趨同在于固收類、封閉式理財產品占比延續上升趨勢，展望2024年上述結構變化趨勢預計延續。

　　2023年，市場風險偏好延續下行，在機構學習效應作用下，具象為產品端現金管理類和短期限封閉式占比的邊際提升。信用債配置占比下降、現金及銀行存款配置占比上升，進一步提示“低波穩健”或為理財市場主流趨勢。后續隨著贖回潮影響消退，預計信用債配置占比有望觸底回升。理財產品銷售渠道更加多元化，后續來看或強化“強者恒強”的競爭格局。

　　一、總量規模：理財市場存續規模企穩修復

　　根據年報披露數據，2023年下半年理財市場實現較快修復，市場環境相較于上半年得到較大改善。銀行理財市場存續規模全年先降后升，年末錄得26.8萬億元，較贖回潮前仍相對偏低。存續規模同比增速出現拐點，年末觸底回升至-3.08%，較上半年改善約10個百分點。市場較快修復主要源于兩方面原因：一方面，2023年6月、9月、12月三次下調存款掛牌利率，撬動投資者對于現金管理類理財產品的需求；另一方面，國債收益率的下行趨勢帶動固收類理財產品規模回升。

　　從資管市場競爭格局來看，年末理財規模整體弱于公募基金，但規模差額有所收窄。受2022年末贖回潮影響，銀行理財市場規模于2023年上半年首次被公募基金反超，差額約2.35萬億元。下半年，隨著公募基金規模增速放緩，二者差額收窄至0.8萬億元，理財規模整體仍弱于公募基金。后續競爭格局的強弱變化或受存貸款利率政策走向、負債端風險偏好以及機構行為等因素影響。

　　展望2024年，預計年末銀行理財存續規模有望修復至29萬億元附近，同比增速在5%-10%區間。2024開年以來理財規模小幅回落，估算1月理財存續規模約26.25萬億元，在上年同期低基數作用下同比增速回升至0值附近。后續來看，兩方面因素或有望驅動理財市場規模延續2023年下半年以來的修復態勢：一方面，商業銀行或持續面臨資產端收益率下滑壓力，凈息差承壓下，預計存款掛牌利率仍有一定下調空間，或撬動更多增量資金流向理財市場。另一方面，在學習效應作用下，理財產品設計主動適配負債端風險偏好變化，“低波穩健”的行業定位或逐步清晰，有望吸引更多低風險投資者參與。

　　二、結構特征：政策與市場驅動下的結構趨同

　　相較于市場總量的修復情況，結構變化或隱含更多能夠反映理財市場短期和中長期趨勢的關鍵信息。綜合而言，2023年，理財市場在結構方面具有一定的趨同特征，與監管政策、市場環境、市場參與者行為等密不可分，結構趨同特征可進一步細分為政策驅動下的長期趨同和市場驅動下的短期趨同。

　　2023年，政策驅動下的長期趨同體現在產品的凈值化管理和理財子市場主體地位的進一步增強。一方面，受2018年《資管新規》、《理財新規》兩大監管政策驅動，理財產品剛性兌付被打破，產品轉向凈值化管理，同時禁止資金池運作，這是理財市場的長期轉型方向之一。2023年理財市場延續產品的凈值化轉型，凈值化產品規模占比升至96.93%，較年初增加1.46個百分點，較上半年增加0.99個百分點。另一方面，按照《理財新規》要求，商業銀行應通過獨立法人地位的子公司開展理財業務。2023年機構分布延續理財子作為市場最大參與主體的發展趨勢。年末理財子產品存續規模約22.47萬億元，占市場總量的83.8%，較年初增加約1個百分點。展望2024年，凈值化產品占比和理財子市場份額占比的上升趨勢預計延續。

　　2023年，市場驅動下的短期趨同體現在固收類、封閉式理財產品占比延續上升趨勢。一方面，理財產品穩健投資的市場定位有所強化。固收類產品維持主導，年末存續規模25.82萬億元，占比96.34%，較年初上升1.84個百分點，延續上升趨勢。此外，混合類、權益類、商品及金融衍生品類份額較少，存續規模分別為0.86萬億元、0.08萬億元和0.04萬億元，其中混合類產品存續規模同比減少39%。另一方面，封閉式產品占比延續上升。2023年末封閉式理財產品存續規模為5.62萬億元，占比約20.97%，較年初上升3.69個百分點。展望2024年，在低風險偏好和債市利率下行趨勢下，固收類、封閉式理財產品占比預計延續上升。

　　三、風險偏好：投資者風險偏好延續下行

　　投資者數量延續增加，風險偏好延續下行。2023年，銀行理財投資者數量增至1.14億個，延續上升趨勢，較年初增加17.84%。投資者風險偏好延續下行趨勢，直觀而言，從存續產品風險特征角度來看，低風險理財產品存續規模約為8.96萬億元，占比33.43%，較年初上升5.08個百分點。從投資者風險特征來看，一級風險偏好（保守型）投資者占比約17.4%，較年初上升約2個百分點。

　　在機構學習效應作用下，風險偏好下行具象為產品端現金管理類和短期限封閉式占比的邊際提升。其一，關注開放式產品中的細分類別現金管理類產品，其存續規模約8.54萬億元，占市場總量規模比例約31.87%，在開放式產品占比的下行趨勢下，現金管理類產品占比較年初仍上升0.19個百分點。其二，關注封閉式產品的期限分布，新發產品中，封閉式理財產品加權平均期限在288-381天區間，較上年的339-581天期限區間相比有所短期化；存續產品中，1年以上的封閉式產品存續規模約3.77萬億元，占封閉式比重約67.05%，占比較年初下降5.58個百分點，多受負債端資金短期化偏好引導。“穩健、低波、短期”的產品結構也提示投資者的風險偏好有所下滑。

　　四、資產配置：現金及存款占比延續上升

　　銀行理財資產配置以債券類為主，占比有所下滑。整體來看，銀行理財投資資產合計29.06萬億元，資產配置主要投向債券類資產，持有規模約為16.45萬億元，占比56.6%，較年初下降7.1個百分點。細分項以信用債和同業存單為主，分別持有12.24萬億元和3.28萬億元，分別占比42.12%和11.3%，分別較年初下降1.74個百分點和上升0.7個百分點。理財產品主要通過配置信用債提升產品收益區間，持有利率債規模相對有限，配置比例僅占3.2%。

　　現金及銀行存款占比上升趨勢明顯。上半年，受贖回潮影響，資產端偏好低風險資產，同時對標的流動性要求有所增加，以預防集中贖回的負反饋效應。理財產品的現金及銀行存款配置比例大幅提升，較年初增加6.2個百分點。下半年，現金及存款占比延續上升，年末持有規模約7.76萬億元，占比較2023H1進一步增加3個百分點至26.7%。

　　理財產品杠桿率與年初基本持平，較上半年有所下降。2023年末，理財產品穿透后平均杠桿率約為108.31%，與年初的108.2%水平基本持平，較上半年的109.06%小幅下降0.75個百分點。整體來看，《資管新規》以來，理財產品去杠桿趨勢較為明顯，杠桿率較2018年水平已下降約4.69個百分點。預計隨著存款掛牌利率進一步下調，現金管理類產品占比有望延續上升，或將帶動理財產品杠桿率進一步下降。

　　展望2024年，債券類資產的配置比例有望觸底回升。一方面，贖回潮以來，理財機構為降低產品風險、提高流動性，大幅增配現金及存款類資產，使得產品收益達標壓力有所增加。另一方面，在債市利率下行趨勢下，理財機構把握投資機會，同時增強服務實體經濟成效，或增配城投債等信用債品種。預計全年信用債配置比例有望回升至贖回潮前水平。

　　五、銷售渠道：理財產品銷售渠道更加多元化

　　理財產品銷售渠道更加多元化，發行方和代銷方均有所拓寬。從發行方來看，截至2023年末，已開業的31家理財子中，28家理財子已打通除母行外的代銷渠道，較年初的25家有所增加。從代銷方來看，增量方面，半年報和年報數據顯示，上半年，理財子合作代銷機構增至417家，較年初增加89家，提升約27%；下半年，代銷機構數進一步增多至491家，較年初增加163家，提升約49.7%；存量方面，普益標準數據顯示，國有行理財子由他行代銷產品數量和占比相對較小；股份行理財子代銷產品數量最多，約為7896個，占其產品總量的38.7%；城農商行理財子代銷占比最高，達51.1%。股份行理財子產品的累計代銷規模最大，約為11.8萬億元，占比約為53.9%。

　　展望2024年，理財銷售渠道有望進一步拓寬，由母行代銷占比延續下行趨勢。在財富管理業務的平臺化發展趨勢下，大中小型機構之間代銷業務會進一步打通，以顯著增強理財產品投資者的覆蓋范圍。銷售渠道的逐漸多元將進一步強化“強者恒強”的競爭格局，部分小型機構的理財業務或轉向以代銷業務為主。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)