意見領袖 | 蔣飛

　　???核心觀點

　　截止1月23日，今年以來上證指數已經下跌6.86%，滬深300指數下跌5.81%，延續了2023年8月以來的下跌趨勢。A股的走勢可能與實體經濟變化相關。2023年11月，工業企業利潤累計增速為-4.4%，降幅正在收窄。12月制造業PMI指數降至49，連續三個月下滑，補庫周期開啟并不順利。M1同比增速下降至1.3%歷史較低水平，表明企業投資意愿較低，全社會的需求仍較為低迷。中國出口增速已經連續五個月回升，并且最近兩個月回正。從實體經濟的多個指標來看，工業企業利潤降幅收窄，出口增速回升是經濟轉暖的信號，M1同比和制造業PMI低位是經濟轉弱的信號，多重信號下 A股卻持續下跌，可能反應了市場信心不足。

　　2023年中國GDP實現了5.2%的增長。雖然有一定去年低基數的原因，但依然說明中國經濟仍能保持穩定的增長勢頭。2024年市場普遍預計能繼續達到5%甚至以上的增長，但對于如何實現，投資者可能存在疑惑。我們在《貨幣政策和財政政策的配合》中提到，宏觀調控組合大概率下仍是雙擴張：財政支出加碼和貨幣政策持續降息。理論上的邏輯投資者普遍都能理解，但實踐中能否兌現是決定信心的關鍵因素。

　　要想提振市場信心，需要從多個方面著手。首先要遵循市場規律，遵循經濟規律。解決中國經濟增長和市場信心問題，必須持續激發經濟內生活力。其次要剖析問題，找到問題本質。中國經濟目前面臨的困擾，既有新舊模式還在轉換的原因，也有高杠桿高債務反噬效應出現的作用。解決問題的方法既要考慮到短期穩增長的要求，又要考慮到長期控風險的要求。因此“在發展中解決問題”仍是穩妥得當的方法。最后塑造平衡機制，防止極端情況出現。市場信心的不足，一部分是政策預期未兌現所導致。經濟下行壓力增大時，投資者普遍預期降息降準會陸續出臺，但自去年四季度以來貨幣政策調控信號有所減少。另一部分是實體經濟需求有待提振，這就需要財政支出加碼，增加政府需求，防止出現去庫存的同時去產能。政策層面在機制上更加靈活和有效，投資者能感受到政策的效果，經濟不但可以企穩回升，股票市場也可能底反彈。

　　二十大三中全會即將召開。去年中央經濟工作會議提出“要謀劃進一步全面深化改革重大舉措，為推動高質量發展、加快中國式現代化建設持續注入強大動力?！毙乱惠喌纳罨母锎胧┘磳⑼瞥?。我們認為“市場化和法治化”等方面或將是新一輪改革的重點。

　　風險提示：宏觀經濟不及預期；房地產市場調整；地方化債壓力；市場信心不足

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　　A股下跌或與信心不足有關

　　截止1月23日，今年以來上證指數已經下跌6.86%，滬深300指數下跌5.81%，延續了2023年8月以來的下跌趨勢。股市下跌的原因眾說紛紜，在資本市場分析框架里企業利潤、流動性以及投資者結構都可能是原因之一。股市是經濟的晴雨表，A股的走勢可能與實體經濟變化相關。我們先觀察一下實體經濟的走勢情況。

　　工業企業利潤增速與滬深300指數增速在歷史上較為相關，除了2014-2015年期間發生了較大背離，其他年份基本一致。2023年11月，工業企業利潤累計增速為-4.4%，降幅正在收窄。但同月滬深300同比為-5.24%，降幅擴大，并且12月份及1月份仍在下滑。這可能說明市場預期工業企業利潤增速可能會繼續下降。

　　制造業PMI指數與滬深300指數走勢也較為相近，2016年以來PMI指數經歷了兩輪庫存周期，現在正處于第三輪庫存周期。原本疫情之后2023年即可開啟庫存周期，但12月PMI指數降至49，連續三個月下滑。補庫周期開啟并不順利，可能導致A股走勢也連續下跌。

　　M1同比增速到去年12月已經下降至1.3%歷史較低水平，并且與滬深300指數同比走勢較為一致。M1同比增速的下滑預示著企業的投資意愿較低，全社會的需求仍較為低迷。中國出口增速已經連續五個月回升，并且最近兩個月回正。這是所有經濟指標中表現較好的部門之一。從歷史走勢來看，出口同比與滬深300同比的走勢更為相近，但近期也出現了一定背離。從實體經濟的多個指標來看，工業企業利潤降幅收窄，出口增速回升是經濟轉暖的信號，M1同比和制造業PMI低位是經濟轉弱的信號，多重信號下A股卻持續下跌，可能反應了市場信心不足。

　　2023年中國GDP實現了5.2%的增長。雖然有一定去年低基數的原因，但依然說明中國經濟仍能保持穩定的增長勢頭。2024年市場普遍預計能繼續達到5%甚至以上的增長，但對于如何實現，投資者可能存在疑惑。我們在《財政政策和貨幣政策的配合》中提到，宏觀調控組合大概率下仍是雙擴張：財政支出加碼和貨幣政策持續降息。理論上的邏輯投資者普遍都能理解，但實踐中能否兌現是決定信心的關鍵因素。

　　如果2024年在財政貨幣雙擴張政策下，經濟企穩回升，工業企業利潤增速、PMI指數、M1同比和出口增速都能保持上升態勢，A股大概率下也能出現明顯反彈。目前市場的聚焦點就在于宏觀調控能否實現雙擴張，在人口、債務和房地產調整周期下刺激政策能否有效出臺？當下A股的邏輯就在于此。

　　在世界經濟處于新一輪復蘇的時期，中國經濟有望同步復蘇。國外股市的持續上漲給A股提供給了反彈的時間窗口。但由于國內投資者信心不足，反彈暫時未出現，國內外股市走勢明顯分化。如何才能提振市場信心呢？

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　　如何提振市場信心？

　　疫情之后中國經濟正處于逐步復蘇階段，但中美兩國經濟周期仍不完全同步，中國經濟還受到長周期問題的困擾。歐美經濟增速正在從周期低谷復蘇，隨著未來通脹和利率的下降，歐美消費和投資增速都會逐漸回升。而中國經濟目前復蘇力度較慢，刺激政策力度有待加強。受疫情影響，居民儲蓄意愿較強，消費傾向較低。即使央行持續降息，M2/M1仍然不斷上升。雖然城鎮居民可支配收入增速比疫情期間有所回升，但相比于疫情前仍然低了兩個百分點左右。消費者收入信心指數則降至100以下，處于收縮的范圍之內。

　　要想提振市場信心，需要從多個方面著手。首先要遵循市場規律，遵循經濟規律。經濟規律有其自有的特點，不受外部力量支配。政策調節與經濟規律相結合，就能更大發揮宏觀調控的作用。解決中國經濟增長和市場信心問題，必須持續激發經濟內生活力。其次要剖析問題，找到問題本質。中國經濟目前面臨的困擾，既有新舊模式還在轉換的原因，也有高杠桿高債務反噬效應出現的作用。解決問題的方法既要考慮到短期穩增長的要求，又要考慮到長期控風險的要求。因此“在發展中解決問題”仍是穩妥得當的方法。一方面刺激政策持續出臺，另一方面改革措施迅速推出。如同我們在《如何看待債務對經濟的影響》中所提的化債一樣，改革會造成短期經濟的困難，那么就需要刺激政策做相應的對沖；而如果只出刺激政策而改革步伐放緩，穩增長的意義也會下降，問題還會在未來繼續出現。

　　最后塑造平衡機制，防止極端情況出現。市場信心的不足，一部分是政策預期未兌現所導致。經濟下行壓力增大時，投資者普遍預期降息降準政策會陸續出臺，但自去年四季度以來貨幣政策調控信號有所減少。另一部分是實體經濟需求有待提振，這就需要財政支出加碼，增加政府需求，防止出現去庫存的同時去產能。政策層面在機制上更加靈活和有效，投資者能感受到政策的效果，經濟不但可以企穩回升，股票市場也可能觸底反彈。

　　2024年兩會即將召開，政府工作報告也將公布。我們在前期報告中建議2024年GDP增速目標設在潛在經濟增速（4.9%，詳情參見《再議中國潛在經濟增速》）附近，財政和貨幣政策“管夠”，實體需求減弱時政策措施就會隨即出臺，市場信心就會止跌回穩。同時二十大三中全會即將召開，相應改革措施又會再次出臺，著手解決中長期經濟問題和提升機制效率，市場信心大概率下會逐漸恢復。

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　　新一輪經濟體制改革會有哪些？

　　黨的十八大出了全面建成小康社會和全面深化改革開放的目標，強調必須以更大的政治勇氣和智慧，不失時機深化重要領域改革，堅決破除一切妨礙科學發展的思想觀念和體制機制弊端，構建系統完備、科學規范、運行有效的制度體系，使各方面制度更加成熟更加定型。

　　當前，二十大三中全會即將召開。去年中央經濟工作會議提出“要謀劃進一步全面深化改革重大舉措，為推動高質量發展、加快中國式現代化建設持續注入強大動力?！?font cms-style="color210">新一輪的深化改革措施即將推出。

　　我們認為“市場化和法治化”等方面或將是新一輪改革的重點。自從十八大三中全會提出全面深化改革以來，市場化不足和法治化不全的問題仍然存在。經濟體制改革包括處理好政府和市場關系。有為政府的邊界是哪里？政府的效率如何界定？這都是下一步要明確和監督的重點。另外，改革的效率如何保障？改革的成果如何鞏固？新的經濟體制改革應該在“何為市場化？何為法治化？”上找到答案。并且能夠創設或指定機制能夠保障改革方向不偏，市場化道路能夠堅定向前。

　　其次，財稅改革將是新一輪經濟體制改革的主要內容。在中國經濟轉型升級的關鍵時期，三期疊加后的新時代里，中國財政面臨著更大的困難和重擔。如何順應新時代的需求，既能增加財稅收入，又能促進結構轉型，是這次改革里的重大創新。新一輪財稅體制改革要考慮到增強財政可持續性、化解地方債務風險，這需要統籌財政資源、提高財政支出效率、改革社會保障制度等。

　　在中央和地方的事權和財權分配改革上，截至目前已經試點或通過的領域大多是相對容易或規模較小的領域。后面尋求突破的領域將是困難更大的范圍，比如基本養老保險、基本醫療和公共衛生、城鄉居民基本醫療保險、就業等。新一輪財稅體制改革或將逐步完成剩余項目。

　　最后，2013年的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》出臺半年之后，A股迎來了一波大牛市，當時投資者稱之為“改革?！薄?font cms-style="color210">當前投資者對于改革仍然懷有熱烈的期盼，期待新一輪經濟體制改革能有效解決投資者疑慮，提振市場信心，A股或有望迎來新一輪“改革?！?。

　　風險提示

　　宏觀經濟不及預期；房地產市場調整；地方化債壓力；市場信心不足

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)