意見領(lǐng)袖 | 余永定

　　2023年，各界普遍預(yù)期我國經(jīng)濟可以實現(xiàn)5%左右的增速目標(biāo)，經(jīng)濟運行中也不乏結(jié)構(gòu)性亮點，但有效需求不足、預(yù)期偏弱等問題仍然突出，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受出現(xiàn)“溫差”。2023年三季度以來，房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整、增發(fā)1萬億國債等措施對信心有所提振，也使市場更加關(guān)注2024年我國經(jīng)濟能否實現(xiàn)更強的復(fù)蘇。

　　回顧2023，展望2024，中國經(jīng)濟將走向何方？中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)顧問、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在接受CF40研究部訪談時，就一些關(guān)鍵問題分享了他的見解。

　　余永定主要觀點如下：

　　? 2023年中國GDP增速超過5%已是定局。粗略推算，2024年中國GDP可以達到5%。考慮到2023年基數(shù)，這一增長目標(biāo)是更貨真價實的5%。

　　? 預(yù)計2024年最終消費和凈出口增長對GDP增長的貢獻大概率將低于2023年，2024年是否能維持較高經(jīng)濟增速主要取決于資本形成。資本形成增速是否可以高于2023年，取決于基礎(chǔ)設(shè)施的增速是否能夠明顯高于2023年。粗略估算，如果2024年最終消費增速低于2023年，為實現(xiàn)5%的GDP增速，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速可能需要達到雙位數(shù)。

　　? 基礎(chǔ)設(shè)施投資不一定在短期內(nèi)是有商業(yè)回報的，但應(yīng)該是高效、高質(zhì)的。在推出新的基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監(jiān)理和驗收等各個環(huán)節(jié)做通盤考慮。如果無法提供基礎(chǔ)設(shè)施投資高效高質(zhì)的制度和思想保證，那么其他也就無從談起了。

　　? “消費是收入的函數(shù)”的命題意味著，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。如果居民消費的增長不能建立在收入持續(xù)增長以及對這種增長的穩(wěn)定預(yù)期的基礎(chǔ)之上，即便是政府發(fā)放補貼，居民仍可能把額外的收入存起來以備不時之需。

　　? “消費和投資相互促進的良性循環(huán)”應(yīng)該是：“廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資增長—各類投資增長—收入增長—消費增長—收入增長—投資、消費增長—收入增長”的良性循環(huán)。除非出現(xiàn)某種難以預(yù)料的良性外部沖擊（如某種重大技術(shù)突破），經(jīng)濟增長的良性循環(huán)需要以廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長啟動。

　　? 中國偏高的儲蓄率是否合理？我們無法通過橫向比較準(zhǔn)確判斷一個國家的儲蓄率是否合理，也沒有一個嚴(yán)格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據(jù)。應(yīng)該說，只要是自愿，儲蓄就是合理的。問題的關(guān)鍵是必須使儲蓄得以轉(zhuǎn)化為投資，唯其如此，居民才能增加資產(chǎn)，才能日后增加財產(chǎn)性收入。

　　? 我并不認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重泡沫，但認(rèn)為中國房地產(chǎn)業(yè)的問題是資源錯配問題。在充分吸收國內(nèi)外經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案，2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的流動性危機應(yīng)該不會在中國引發(fā)一場金融危機。但是在未來的相當(dāng)一段時間房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該會處于“休養(yǎng)生息”，“蓄勢待發(fā)”的狀態(tài)。

　　? 2024年中國宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)鍵應(yīng)該是顯著提高財政赤字率，加大國債發(fā)行規(guī)模，為廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資提供充分資金。如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應(yīng)該不是什么問題。貨幣政策有空間也有必要進一步放松，但應(yīng)該以擴張性財政政策為先導(dǎo)，否則對總需求的刺激作用可能有限。低利息率可以為國債發(fā)行創(chuàng)造良好條件。

　　? 中國經(jīng)濟面臨的不是“周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應(yīng)該執(zhí)行什么樣的宏觀經(jīng)濟政策和應(yīng)該進行什么經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的問題。強調(diào)結(jié)構(gòu)改革的重要性同強調(diào)制定正確的宏觀經(jīng)濟政策的重要性并無矛盾。執(zhí)行正確的宏觀經(jīng)濟政策是實現(xiàn)中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的必要條件，而不是充要條件。但結(jié)構(gòu)改革畢竟不是宏觀調(diào)控的工具，一般而言，結(jié)構(gòu)改革的具體目標(biāo)也不是為了實現(xiàn)某個宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)。某項改革可以通過何種具體途徑對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生何種影響要具體論證，不能一概而論。

　　? 對于發(fā)展中國家來說，反映經(jīng)濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高于發(fā)達國家。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應(yīng)該是適當(dāng)?shù)摹Ｈ绻浡实陀?%，中國的宏觀當(dāng)局應(yīng)該毫不猶豫地執(zhí)行擴張性財政貨幣政策。

　　以下為訪談實錄

　　2024年中國經(jīng)濟增速目標(biāo)不應(yīng)低于5%

　　Q1：您對2023年中國宏觀經(jīng)濟恢復(fù)情況如何總結(jié)評估？

　　余永定：2023年初制定的GDP增速目標(biāo)是5%左右。由于2022年GDP增速只有3%，5%的增速目標(biāo)是一個留有充分余地的增速目標(biāo)。就目前所能夠得到的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，2023年中國GDP增速超過5%已是定局。

　　盡管我們希望中國GDP增速可以更高一些，但同世界其他國家相比，2023年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)還是不錯的。2022年社會消費品零售總額同比增-0.2%，2023年1-11月份同比增7.2%。社零增速的反彈說明中國的居民消費得到了相當(dāng)程度的恢復(fù)。2023年1—11月份，固定資產(chǎn)投資同比增2.9%低于2022年的5.1%，其中制造業(yè)投資同比增6.3%，低于22年的9.1%。但令人欣慰的是，制造業(yè)投資中的電氣機械和器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、汽車制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的投資分別同比增長34.6%、21.5%、17.9%和10.5%。制造業(yè)中上述細(xì)分行業(yè)投資的高速增長令人鼓舞。

　　導(dǎo)致微觀主體感受偏冷、社會預(yù)期偏弱的原因是多方面的。從宏觀經(jīng)濟的角度來看，如果2023年中國政府制定了更高的經(jīng)濟增長目標(biāo)，執(zhí)行了更具擴張性的財政、貨幣政策，2023年中國GDP的增速就可能會更高一些，居民的收入的增長就可能會更快一些，“微觀主體感受偏冷、社會預(yù)期偏弱”的情況就可能不會出現(xiàn)。

　　Q2：您對2024年我國經(jīng)濟增速或增速目標(biāo)有何預(yù)期和建議？從“三駕馬車”來看，消費成為2023年我國經(jīng)濟增長最大拉動力，資本形成對GDP貢獻率有所下降，凈出口貢獻為負(fù)。2024年這一格局將如何演變？

　　余永定：在沒有復(fù)雜的計量經(jīng)濟模型或其他數(shù)量模型的情況下，我們可以對2024年中國可能實現(xiàn)的GDP增速做一個粗略推算（a back of the envelope calculation）。在確定2023年末總需求各部分在GDP中的比重后，假定2024年最終消費、資本形成和貿(mào)易順差的增速等于2023年1-11月社零、固投和貿(mào)易順差的同比增速就可以推算出2024年GDP的增速。假設(shè)2024年中國貿(mào)易順差的增速為0，最終消費增速等于2023年1-11月社零的增速（7.2%），可以推出為實現(xiàn)5%和6%的GDP增速所需要的資本形成增速。

　　我以為，2024年中國的經(jīng)濟增速目標(biāo)不應(yīng)該低于5%。由于2023年中國GDP增速可以達到5%，2024年5%的增長目標(biāo)就是扣除了相當(dāng)一部分基數(shù)效應(yīng)的、更貨真價實的5%。鑒于2024年全球經(jīng)濟增速將低于2023年，如果中國能夠在2024年實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增速，應(yīng)該是一個不錯的結(jié)果。

　　應(yīng)該強調(diào)，中國的GDP增速在相當(dāng)大程度上取決于政策。中國目前處于低通脹的狀況，采取擴張性財政和貨幣政策至少在短期內(nèi)不會導(dǎo)致通脹失控。中國政府應(yīng)該充分利用這一最重要的政策空間，爭取實現(xiàn)盡可能高的經(jīng)濟增速，一舉扭轉(zhuǎn)GDP增速持續(xù)下跌的趨勢，一掃對經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期。

　　2024年能否取得較高經(jīng)濟增速主要看投資

　　投資主要看基建

　　Q3：您如何預(yù)判消費和投資在2024年的復(fù)蘇力度？對2024年我國出口形勢有何展望？

　　余永定：在2023年，消費需求的增長是經(jīng)濟增長的主要推動力。2023年1-11月社零增速為7.2%，同2022年的低基數(shù)有關(guān)。同時，社零的增長在很大程度上是餐飲業(yè)高速增長的結(jié)果，在餐飲業(yè)基本恢復(fù)正常增長的情況下，2024年社零的增速大概率將低于2023年。同時，由于股市不振、房地產(chǎn)價格下跌、地方政府財政緊張等，2024年中國最終消費增長速度可能低于2023年。

　　2023年凈出口對GDP增長的貢獻大幅度下降，2024年凈出口對GDP增長的貢獻估計也將十分有限。

　　2024年最終消費和凈出口增長對GDP增長的貢獻大概率將低于2023年。這樣，2024年是否能維持較高經(jīng)濟增速主要取決于資本形成。

　　2024年資本形成增速是否能夠超過2023年？一個關(guān)鍵問題是：房地產(chǎn)投資增速在繼2022和2023年分別下跌10%和9%（左右）之后，2024年是否還會繼續(xù)下跌？目前房地產(chǎn)投資下降幅度出現(xiàn)收窄跡象，但估計在2024年還會繼續(xù)下降一段時間，房地產(chǎn)投資對GDP增速的拖累將會減少，但做出貢獻的可能性不大。盡管高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)投資增速令人鼓舞，但這些增長較快的新興投資存量占比仍然很低，貢獻更多是邊際性的。2023年制造業(yè)投資增速明顯低于2022年。制造業(yè)增速之所以差強人意應(yīng)該同房地產(chǎn)投資增速的下降有關(guān)。

　　因此，2024年資本形成增速是否可以高于2023年，取決于基礎(chǔ)設(shè)施的增速是否能夠明顯高于2023年。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長速度取決于項目儲備以及資金的可獲得性和成本。根據(jù)CF40，截至2023年11月，按制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施三大行業(yè)投資增速套算，基建投資額為20.5萬億（2022年全年為21.2萬億）；1-11月基建投資同比增長8.0%。其中，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1-11月投資同比增長24.4%；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)增10.8%；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)增-1.1%。水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)是城投公司的主營行業(yè)，其投資下行或許與隱債化解行動有關(guān)。統(tǒng)計局公布的1-11月不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長5.8%。我粗略估算的結(jié)果是，如果2024年最終消費增速低于2023年，為實現(xiàn)5%的GDP增速，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速就可能需要達到雙位數(shù)。

　　中國的人均收入僅為美國的1/5，人口卻是美國的4倍。中國不存在基礎(chǔ)設(shè)施投資飽和的問題，特別是在醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、科研、地下管廊和城市交通等領(lǐng)域，中國的基礎(chǔ)設(shè)施存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達國家，在某些方面甚至不如一些發(fā)展中國家。

　　基礎(chǔ)設(shè)施是公共產(chǎn)品，投資于公共產(chǎn)品一般既無商業(yè)回報，也難以產(chǎn)生現(xiàn)金流。基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金只能主要來源于政府預(yù)算。政府預(yù)算內(nèi)資金主要包括：一般公共預(yù)算（包括中央政府對地方政府的轉(zhuǎn)移支付）、土地出讓收入安排的支出和專項債。2022年基建的預(yù)算內(nèi)資金占比為20.3%，在預(yù)算內(nèi)資金中，成本最低的資金來源——中央政府一般公共預(yù)算支出的占比不到1%。由于房地產(chǎn)價格的下降，占地方政府財政收入40%左右的地方政府國有土地使用出讓金收入銳減；與此同時，地方政府還面臨艱巨的化債任務(wù)。在這種情況下，為了刺激經(jīng)濟增長、改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，中央政府增加一般公共預(yù)算支出，增加對地方政府的轉(zhuǎn)移支付就更是難以避免的。

　　基礎(chǔ)設(shè)施投資不一定在短期內(nèi)是有商業(yè)回報的，但應(yīng)該是高效、高質(zhì)的。不少學(xué)者反對加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度的主要原因是擔(dān)心地方政府搞“面子”工程、“白象”工程、“豆腐渣”工程，白白浪費資源，甚至滋長腐敗。這些擔(dān)心是有根據(jù)的。但這些是如何進行基礎(chǔ)設(shè)施投資，而不是應(yīng)不應(yīng)該進行基礎(chǔ)設(shè)施投資的問題。

　　如何保證基礎(chǔ)設(shè)施投資的高效率、高質(zhì)量是對政府治理能力的重要挑戰(zhàn)。在推出新的基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監(jiān)理和驗收等各個環(huán)節(jié)做通盤考慮。如果無法提供基礎(chǔ)設(shè)施投資高效高質(zhì)的制度和思想保證，那么其他也就無從談起了。

　　找到消費和投資良性循環(huán)的起點

　　Q4：中央經(jīng)濟工作會議提出“要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)。”您認(rèn)為應(yīng)如何推動二者形成良性循環(huán)、擴大有效需求？

　　余永定：從增加總需求的層面來看，消費與投資都是總需求的構(gòu)成部分。給定兩者在GDP中的占比，兩者增速的提高都能導(dǎo)致GDP增速的提高。

　　但從經(jīng)濟增長的層面來看，消費與投資的性質(zhì)完全不同。投資意味著資本存量的增加，而資本存量的增加將導(dǎo)致潛在經(jīng)濟增速的提高。潛在經(jīng)濟增速的提高，意味著在其他情況不變的情況下，居民可以享受更多的消費。因而，在消費和投資之間的選擇實質(zhì)上是在現(xiàn)在消費還是在未來更多消費之間的選擇。希望現(xiàn)在消費就減少投資，希望未來更多的消費就增加投資。

　　“消費是收入的函數(shù)”的命題意味著，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。更全面的表述是：“消費是收入、收入預(yù)期和財富存量的函數(shù)”。其中決定消費的最重要變量是收入，收入預(yù)期在很大程度是當(dāng)前和前期收入決定的，同時也會受某種非經(jīng)濟的重要外部沖擊影響。

　　如果一方面承認(rèn)“消費是收入的函數(shù)”，另一方面又希望通過增加消費拉動經(jīng)濟增長，這是否在邏輯上自洽？正如李實教授所說的，“對于低收入人群而言，想刺激他們的消費顯然不現(xiàn)實，他們中的一些家庭處于負(fù)債消費的狀態(tài)；對于中等收入人群，他們面臨就業(yè)和收入不穩(wěn)定的問題，疊加家庭支出負(fù)擔(dān)不斷增加，想讓這部分群體提高消費也不太現(xiàn)實；對于高收入人群，很難通過一些舉措去刺激他們的消費行為，同時高收入人群畢竟是小眾群體，不太可能對促進社會消費力提升起到重要作用。因此，提升居民收入還是要回到源頭：提高經(jīng)濟的增?速度。”

　　我不太清楚“激發(fā)有潛能的消費”是什么意思，但消費需求是指有購買力的需求。

　　在給定收入水平的情況下，通過稅收和補貼政策對收入進行二次分配可以減少貧富差距，從而降低居民部門作為一個總體的儲蓄傾向、增加消費需求。鑒于中國依然存在較大的貧富差距，政府需要在這個領(lǐng)域做出更大努力。

　　與此同時，政府應(yīng)該“做大蛋糕”，形成“收入增長——消費增長——收入增長”的良性循環(huán)。在這一循環(huán)中，收入增長是起點。而收入增長的起點則是無需依賴收入增長（即并非收入的函數(shù)）的某些特殊類型的投資的增長，特別是缺乏商業(yè)回報但對經(jīng)濟發(fā)展和國家安全至關(guān)重要，因而需要政府支持資金的狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資、技術(shù)改造投資和醫(yī)療教育投資等的增長。可以把這類投資稱之為廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資。

　　在預(yù)期偏弱、經(jīng)濟增長無力、物價普遍下降情況下，由于可以創(chuàng)造“擠入效應(yīng)”，帶動以盈利為目標(biāo)的其他投資，廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長對啟動經(jīng)濟增長尤其重要。“消費和投資相互促進的良性循環(huán)”應(yīng)該是：“廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資增長——各類投資增長——收入增長——消費增長——收入增長——投資、消費增長——收入增長”的良性循環(huán)。

　　如果居民消費的增長不能建立在收入持續(xù)增長以及對這種增長的穩(wěn)定預(yù)期的基礎(chǔ)之上，即便是政府發(fā)放補貼，居民仍可能把額外的收入存起來以備不時之需。簡言之，除非出現(xiàn)某種難以預(yù)料的良性外部沖擊（如某種重大技術(shù)突破），經(jīng)濟增長的良性循環(huán)需要以廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長啟動。

　　中國居民可支配收入是學(xué)界熱議的一個重要問題。事實上，統(tǒng)計局公布了兩組關(guān)于居民可支配收入的數(shù)據(jù)。一組數(shù)據(jù)中的居民可支配收入是用住戶調(diào)查得到的全國居民人均可支配收入乘以人口數(shù)計算出來的。根據(jù)這一組數(shù)據(jù)，2022年中國居民可支配收入/GDP比為43%，明顯偏低。另一組數(shù)據(jù)中的居民可支配收入來自資金流量表，對應(yīng)的2022年中國居民可支配收入/GDP比為59.3%。

　　許憲春教授早就指出，基于流量表的統(tǒng)計更為準(zhǔn)確，因為住戶調(diào)查由于高收入戶配合程度不夠，調(diào)查樣本對高收入戶的代表性不夠。雖然國家統(tǒng)計局利用稅收數(shù)據(jù)做了調(diào)整，但仍然偏低。計算居民可支配收入總量及其占GDP的比重，不能用住戶調(diào)查推算出來的居民可支配收入，而應(yīng)該用資金流量表中的居民可支配收入。

　　自1960年代以來，美國居民可支配收入/GDP比一般在70%-75%之間。中國居民的可支配收入/GDP比要小于大多數(shù)發(fā)達國家，但差距也并非像一些分析認(rèn)為的那樣大。例如，2022年日本的居民可支配收入/GDP比為56.22%，丹麥為46.1%，都低于中國按資金流量計算的可支配收入/GDP比。英國為61.47%，僅略高于中國。各國國情不同，簡單比較還不足以說明問題。

　　增加居民可支配收入意味著減少稅收和社保繳費等。但事實上中國的宏觀稅負(fù)在全球主要國家中處于中下水平。因而，雖然中國可以考慮進一步提高居民可支配收入/GDP比，但很難說提高居民可支配收入/GDP比，即降低居民的稅負(fù)負(fù)擔(dān)就可以解決中國當(dāng)前有效需求不足問題。

　　同居民可支配收入相關(guān)的一個問題是居民儲蓄率問題。在收入分配結(jié)構(gòu)給定情況下，居民儲蓄率是居民的自主決定。由于文化和制度的原因，同其他國家相比，中國居民儲蓄率偏高。中國居民儲蓄率較高意味中國居民積累財富的意愿較強（無論是出于“謹(jǐn)慎動機”還是其他動機），中國企業(yè)投資的可借貸資金（loanable funds）來源較為充裕。這種情況應(yīng)該看作是中國經(jīng)濟的優(yōu)勢而不是弱點。但是，如果一方面居民儲蓄意愿強烈，另一方面企業(yè)投資意愿低下。在合成推理謬誤作用下，就可能推動經(jīng)濟增速下滑，直至居民儲蓄和企業(yè)投資在經(jīng)濟衰退中實現(xiàn)平衡。

　　國民儲蓄是居民儲蓄、企業(yè)儲蓄和政府儲蓄之和。其中，

　　企業(yè)儲蓄=企業(yè)留利

　　政府儲蓄=政府收入-政府支出+政府投資

　　根據(jù)世界銀行計算，2010年中國儲蓄率為51.1%，顯然過高。但此后逐年下降，2016年降低到45%。2021年中國儲蓄率回升到46.1%，這種情況應(yīng)該同疫情有關(guān)。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，在2021年（或2022年），愛爾蘭、新加坡、盧森堡、挪威和瑞士的儲蓄率分別為64.1%、60.1%、52.1%、49%和38.4%；東亞和太平洋地區(qū)為39.1%；中等收入國家為35%；中高收入國家38.3%。

　　各國情況不同，統(tǒng)計口徑也不盡一致，僅僅通過國民儲蓄率統(tǒng)計數(shù)字的比較，似乎還不足以判斷一個國家的儲蓄率（或消費率）是否合理。我們也沒有一個嚴(yán)格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據(jù)。中國是否存在低估消費、高估儲蓄的問題呢？如果加上地緣政治考慮，問題就更復(fù)雜了。只要是自愿，儲蓄就是合理的。問題的關(guān)鍵是必須使儲蓄得以轉(zhuǎn)化為投資，唯其如此，居民才能增加資產(chǎn)，才能日后增加財產(chǎn)性收入。

　　總而言之，在目前情況下，當(dāng)務(wù)之急是打破馬斯特里赫特條約“3%”和“60%”的禁忌，顯著提高財政赤字率、加大國債發(fā)行量，為廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資提供充分資金，以此扭轉(zhuǎn)GDP增速持續(xù)下跌的趨勢和市場對經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期。只有這樣，啟動投資、消費和經(jīng)濟增長之間的良性互動才有可能。

　　2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場

　　Q5：您認(rèn)為當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場面臨的主要問題是什么？對于下一步積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險有何思考？

　　余永定：1998年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，建立和完善以經(jīng)濟適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。2003年再次強調(diào)“首先，政府最重要的職責(zé)是搞好廉租房，讓那些買不起房或進城打工的農(nóng)民工能夠租得起房、住得上房；其次，是建設(shè)主要面向中產(chǎn)階級的經(jīng)濟適用房；再次，高檔住房主要靠市場調(diào)節(jié)，但必須有國家的宏觀調(diào)控，防止利用房地產(chǎn)炒作，造成市場混亂。”2003年房地產(chǎn)行業(yè)被確定為支柱產(chǎn)業(yè)。2014年中國房地產(chǎn)投資在GDP中的比例達到14.43%的峰值。

　　我并不認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場存在嚴(yán)重泡沫，但認(rèn)為中國房地產(chǎn)業(yè)存在資源錯配問題。

　　2013年我在一篇文章中提出：中國房地產(chǎn)投資存在的嚴(yán)重結(jié)構(gòu)問題。中國城鎮(zhèn)戶均住房擁有率已經(jīng)達到102%，而美國居民戶的住房擁有率低于70%；中國人均住房面積為32.9平方米。而香港家庭住房面積中位數(shù)是48平方米；中國已有五星級飯店696家，待建、在建、新建成五星級飯店500家。年均增長速度超過15%。現(xiàn)在五星級飯店正在向二、三線城市擴展。中國各級政府高標(biāo)準(zhǔn)辦公大樓，難以計數(shù)。中國目前（2013年）有360座摩天大樓，在建和待建摩天大樓則可能數(shù)倍于此數(shù)。

　　當(dāng)然，由于缺乏可靠的統(tǒng)計，上述數(shù)字可能并不準(zhǔn)確。但房地產(chǎn)開發(fā)投資在固定資產(chǎn)投資和GDP中的占比過高應(yīng)該是事實。我當(dāng)時的擔(dān)心是，中國經(jīng)濟在很大程度上已經(jīng)過于依賴房地產(chǎn)投資，當(dāng)時降低房地產(chǎn)投資的增長速度可能導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸，但維持房地產(chǎn)投資的增長速度可能會導(dǎo)致未來經(jīng)濟更嚴(yán)重的硬著陸。我感覺中國目前正面臨如何處理好這個問題的局面。

　　中國房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲是供求失衡的結(jié)果。由于房地產(chǎn)的特殊性質(zhì)，房地產(chǎn)需求不僅包含出于對美好生活追求的居住需求，也包含出于積累財富意愿的投資需求和純粹的投機需求。缺少可投資的其他資產(chǎn)、稅收制度的不完善（如遺產(chǎn)稅、資本收益稅、財產(chǎn)稅闕如）和財產(chǎn)的不透明性（包括還未建立公職人員的財政登記制度）放大了房地產(chǎn)投資需求和投機需求。從供給方看則存在對土地供給的限制（一些限制是必要的），地方政府通過“招拍掛”，在賣地過程不斷推高地價，從而間接推高了房價。

　　收入增長趕不上房價的增長——中國房價/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房價引起中低收入群體的不滿。為了滿足剛性需求和防止社會問題的惡化，政府采取了一系列措施（如所謂的“六限”）抑制房價上漲。政府房地產(chǎn)調(diào)控的“成功”往往意味著房地產(chǎn)價格的下降，而房地產(chǎn)價格的下降，經(jīng)過一定滯后，將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速的下降。由于房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長的貢獻不容忽視，一旦房地產(chǎn)投資增速下降，政府就會調(diào)整政策，遏制房地產(chǎn)價格下跌。由于政府在抑制房價上漲和維持經(jīng)濟增長之間最終會放棄對房價的控制，市場逐漸形成房價只升不跌的預(yù)期。這種預(yù)期無疑強化了房地產(chǎn)的投機需求，并反過來推高了房價。

　　2014年第二季度開始到2015年，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下跌，幾乎進入負(fù)增長區(qū)間。正如馬光遠(yuǎn)先生多年前指出的，如果當(dāng)初政府不對房地產(chǎn)投資增速下跌過多干預(yù)，讓市場機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，中國房地產(chǎn)在2016年就有可能著陸（雖然可能有點“硬”），從而避免自2016年以來房地產(chǎn)價格持續(xù)大幅反彈的局面。

　　“天下沒有不散的宴席”，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整遲早會發(fā)生。無法確定的僅是何時發(fā)生和以何種規(guī)模發(fā)生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產(chǎn)價格和投資都曾發(fā)生波動。在以往是2-3年出現(xiàn)一次波動，但自2016年起的房價上升持續(xù)了六年。在這六年中，中國經(jīng)歷了新冠疫情、經(jīng)濟增速持續(xù)下跌、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產(chǎn)）、中等收入以上群體已經(jīng)擁有不止一套房產(chǎn)、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機需求已是強弩之末。

　　事實上，中國房地產(chǎn)價格指數(shù)增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動了，房價自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機者卻是壞事。房價的下跌抑制了房地產(chǎn)的投資需求和投機需求，反過來又進一步增大了房價的下跌壓力。雖然同房地產(chǎn)相關(guān)的其他指標(biāo)相比，房價的下跌比較溫和，但房價的下跌和銷售收入的減少應(yīng)該是房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇麻煩的源頭。

　　當(dāng)然，房地產(chǎn)作為一個產(chǎn)業(yè)并未完成它的歷史使命，隨城市化的進展、戶籍制度的改革，房地產(chǎn)還有進一步發(fā)展的機會。但是在未來的相當(dāng)一段時間，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該會處于“休養(yǎng)生息”，“蓄勢待發(fā)”的狀態(tài)。

　　高杠桿、高周轉(zhuǎn)是房地產(chǎn)金融的重要特點，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產(chǎn)證券化方式之外，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源還包括商品房預(yù)售款和建筑單位預(yù)支（應(yīng)付賬款）。根據(jù)CF40的估計， 2021年，期房銷售收入占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重（房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中來自預(yù)收款的部分/房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額）已經(jīng)升至50.1%。

　　隨房價增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產(chǎn)依然大于負(fù)債，但一些企業(yè)卻遭遇了流動性危機。由于信用問題，金融機構(gòu)變得十分謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)開發(fā)商無法在金融市場融資以解決流動性短缺問題。房企將被迫降價出售房產(chǎn)和其他資產(chǎn)。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷于破產(chǎn)。一旦大量房企破產(chǎn)，全社會債務(wù)鏈條就會斷裂，與破產(chǎn)房企相關(guān)的上下游企業(yè)，乃至銀行都會受到?jīng)_擊。如何避免流動性短缺轉(zhuǎn)化為資不抵債導(dǎo)致大量房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)，是我們在2024年面臨的最大挑戰(zhàn)。

　　不同國家房地產(chǎn)風(fēng)險導(dǎo)致金融危機的作用機制不同。美國的金融危機源于次貸。中國不存在次貸。數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應(yīng)該不會出現(xiàn)大問題。

　　由于資金周轉(zhuǎn)困難，房地產(chǎn)開發(fā)商無法向已經(jīng)交付了預(yù)售款的購房者“交樓”。“保交樓”政策是正確的，特別是對應(yīng)于剛性需求的樓盤應(yīng)該保交。但如何確保處于流動性危機、瀕臨違約、破產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司“保交樓”？如果房地產(chǎn)開發(fā)公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩(wěn)定會受到影響。會不會出現(xiàn)購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實現(xiàn)保交樓，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

　　根據(jù)美國政府處理次貸危機的經(jīng)驗，防止房地產(chǎn)開發(fā)公司破產(chǎn)可以從三個方面入手：

　　第一，由政府或其他公司（一般是實力較強的國有企業(yè)）對房地產(chǎn)開發(fā)公司注入資金，換取這些公司的股權(quán)。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)商的舊賬，有實力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實行臨時國有化。

　　第二，購買這些公司發(fā)行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動性短缺問題，使之避免因流動性危機轉(zhuǎn)化為資不抵債而破產(chǎn)。

　　第三，中央和地方政府或國有企業(yè)購買一時難以出手的住房，防止房價的進一步下跌。收購房地產(chǎn)開發(fā)公司的項目資產(chǎn)防止?fàn)€尾。在此基礎(chǔ)上借鑒新加坡組屋經(jīng)驗，為公眾提供經(jīng)濟適用房和公租房。

　　所有這些解決辦法的基礎(chǔ)是中央政府的財力和中央銀行擴表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設(shè)立中央直接管理的住宅專業(yè)金融平臺機構(gòu)，作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)重生機構(gòu)直接收購出險地產(chǎn)公司“保交樓”項目，確保交房風(fēng)險平穩(wěn)出清。外國的經(jīng)驗值得研究。

　　考慮到2024年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負(fù)增長應(yīng)該是大概率事件，我以為各地還應(yīng)該放開對房地產(chǎn)銷售的各種限制（如“六限”）。

　　總而言之，在充分吸收國內(nèi)、外經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案， 2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的流動性危機應(yīng)該不會在中國引發(fā)一場金融危機。

　　顯著提高財政赤字率是關(guān)鍵

　　進一步放寬貨幣政策

　　Q6：您一直建議我國“沒必要死守3%的財政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%。您如何評價這一舉措？您對2024年我國財政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建議？

　　余永定：“我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%。”是一項非常重要、非常值得稱贊的舉措。這一舉措標(biāo)志著中國政府在今后不會再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財政規(guī)則作為不可逾越的金科玉律。

　　當(dāng)然，按國際貨幣基金組織的“廣義財政赤字”的概念，中國的廣義財政赤字對GDP比早已超過3%。由于中國財政體制和財政預(yù)算結(jié)構(gòu)的特殊性和相應(yīng)的債務(wù)償還安排，“廣義財政赤字”的概念需要進一步厘清。

　　但不管怎樣，面對持續(xù)10余年的低通脹環(huán)境，中國必須實行更具擴張性的財政和貨幣政策，特別是擴張性財政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速持續(xù)下跌、市場信心不振的局面。

　　由于不掌握具體數(shù)字，外部人很難提出具體建議。但我以為， 2024年財政支出應(yīng)該有明顯增加，如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應(yīng)該不是什么問題。政府應(yīng)該而且完全可以在2023年的基礎(chǔ)上，進一步提高財政赤字率，提高政府債務(wù)占GDP之比。

　　Q7：您如何判斷我國貨幣政策空間？對2024年我國貨幣政策安排有何建議？

　　余永定：鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進一步放松。貨幣政策應(yīng)該確定點目標(biāo)，更多依靠利息率政策，不應(yīng)把房價等資產(chǎn)價格的調(diào)控納入貨幣政策目標(biāo)范疇。貨幣政策是短期宏觀經(jīng)濟政策，不宜要求貨幣政策做到精準(zhǔn)滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結(jié)構(gòu)性貨幣政策難免導(dǎo)致套利活動。例如，消費貸很容易被用于提前償還房貸，發(fā)放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉(zhuǎn)貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應(yīng)該交由商業(yè)銀行決定，而不是央行。

　　所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴大信貸的空間，是否有空間原則上應(yīng)該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進一步放松貨幣政策的空間。

　　盡管貨幣政策依然有進一步放松的空間，例如法定準(zhǔn)備金率似乎可以進一步下調(diào)。但在具體操作上，還需考慮進一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

　　降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴張性財政政策作為先導(dǎo)的情況下，進一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態(tài)下，居民的“謹(jǐn)慎動機”和企業(yè)的“避險動機”會削弱利息率下降對消費和投資的刺激作用。例如，最近商業(yè)銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵居民消費的作用似乎并不明顯。與此同時，商業(yè)銀行還面臨“（好）資產(chǎn)荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動、“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業(yè)銀行進一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉(zhuǎn)化成了居民和企業(yè)的儲蓄存款，未被用于追逐商品和服務(wù)。

　　2024年中國宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)鍵應(yīng)該是顯著提高財政赤字率，加大國債發(fā)行規(guī)模。低利息率可以為國債發(fā)行創(chuàng)造良好條件。就中國目前情況來看，大規(guī)模發(fā)行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發(fā)行成本就越低。如果國債發(fā)售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債。

　　結(jié)構(gòu)改革和強調(diào)制定正確

　　的宏觀經(jīng)濟政策并無矛盾

　　Q8：2023年，關(guān)于中國經(jīng)濟面臨的是周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題、應(yīng)該主要通過宏觀調(diào)控政策加碼還是深化結(jié)構(gòu)性改革來解決當(dāng)前的經(jīng)濟問題出現(xiàn)了較多討論。一些觀點認(rèn)為宏觀政策空間已經(jīng)不大，而具有擴張效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性改革同樣可有立竿見影之效。您對此怎么看？

　　余永定：我已經(jīng)在很多場合反復(fù)強調(diào)：中國還具有很大的執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的空間。理由很多，這里就不再贅述了。如果一個通脹率在零附近的國家不具有執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的空間就沒有任何國家具有執(zhí)行擴張性財政貨幣政策的空間了。

　　所謂“周期性問題”在中國的語境下，一般是指同宏觀調(diào)控相關(guān)的問題。如物價和經(jīng)濟增長的波動問題以及應(yīng)執(zhí)行擴張性還是緊縮性宏觀經(jīng)濟政策的問題。

　　什么是結(jié)構(gòu)性問題？大家的理解似乎有些歧義。“結(jié)構(gòu)”的字典解釋是：組成整體的各部分的搭配和安排。據(jù)說馬克思首先提出了使用“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”的概念。1990年代和2000年代，歐洲的一些學(xué)者曾建立一門稱之為“結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)”的新學(xué)科。這門學(xué)科的建立者把“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”作為研究對象。而“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”包含三個要素：生產(chǎn)者所擁有的技術(shù)、資源稟賦和居民消費偏好。“結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)”的任務(wù)則是提供一種包含上述三個要素的國民核算框架，并以此為工具，分析諸如服務(wù)業(yè)比重的提高對經(jīng)濟增長速度將產(chǎn)生什么影響之類的問題。“要素稟賦結(jié)構(gòu)以及這種結(jié)構(gòu)變化”則是林毅夫教授“新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)”中的一個核心概念。

　　在2016年的一篇文章中我寫道：中國面對的經(jīng)濟問題錯綜復(fù)雜。這些問題包括增長方式問題、經(jīng)濟發(fā)展問題、產(chǎn)業(yè)政策問題、收入分配問題、就業(yè)問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結(jié)構(gòu)問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監(jiān)管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產(chǎn)業(yè)組織問題、區(qū)域經(jīng)濟問題等等。在討論短期或長期經(jīng)濟增長問題時，為了方便，經(jīng)濟學(xué)家則往往把相關(guān)問題分為兩大類：結(jié)構(gòu)改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調(diào)控）。宏觀經(jīng)濟政策之外的問題被稱之為“結(jié)構(gòu)問題”。　

　　不難看出，中國經(jīng)濟面臨的不是“周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應(yīng)該執(zhí)行什么樣的宏觀經(jīng)濟政策和應(yīng)該進行什么經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的問題。術(shù)有專攻、業(yè)有分工。不同領(lǐng)域的學(xué)者研究不同領(lǐng)域的問題，需要而且只能提出自己專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)性解決方案。“中國經(jīng)濟面臨的是周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題”是個錯誤的問題。

　　“具有擴張效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性改革同樣可有立竿見影之效。”我贊成這種看法。我們都清楚的記得，1983年中國推出包產(chǎn)到戶政策，糧食短缺問題迅速解決。1992年鄧小平南巡講話，中國經(jīng)濟迅速反彈。執(zhí)行正確的宏觀經(jīng)濟政策是實現(xiàn)中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的必要條件，而不是充要條件。當(dāng)然，宏觀調(diào)控和改革也并不是互不相干的。事實上，如果沒有黨的十屆三中全會的“撥亂反正”，一切就都無從談起了。

　　強調(diào)結(jié)構(gòu)改革的重要性同強調(diào)制定正確的宏觀經(jīng)濟政策的重要性并無矛盾。但結(jié)構(gòu)改革畢竟不是宏觀調(diào)控的工具，一般而言，結(jié)構(gòu)改革的具體目標(biāo)也不是為了實現(xiàn)某個宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)。某項改革可以通過何種具體途徑對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生何種影響要具體論證。總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。

　　中國作為發(fā)展中國家

　　維持3%-4%的通脹率應(yīng)是適宜的

　　Q9：針對低通脹問題，您曾提出“中國或許應(yīng)該考慮盯住某一通脹率的政策，比如把3%作為通脹率目標(biāo)”。對于這一設(shè)想，您是否可以展開談?wù)劊窟@與“通脹目標(biāo)制”有何聯(lián)系和不同？

　　余永定：貨幣政策目標(biāo)分為最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。貨幣政策最終目標(biāo)又分為單一目標(biāo)和多重目標(biāo)兩種情況。中國貨幣政策的最終目標(biāo)是多重目標(biāo)，包括價格穩(wěn)定、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)、保持國際收支大體平衡。實際上中國的貨幣政策最終目標(biāo)一定程度上還包括匯率穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、資金配置（精準(zhǔn)滴灌）等等。西方大多數(shù)國家實行的是單一目標(biāo)——通脹率目標(biāo)。

　　目標(biāo)過多容易顧此失彼。2005年之后，隨著人民幣匯率制度的改革和人民幣匯率彈性的增加，央行已經(jīng)淡化了匯率穩(wěn)定和國際收支穩(wěn)定的目標(biāo)。在經(jīng)濟學(xué)中，經(jīng)濟增長目標(biāo)和促進就業(yè)目標(biāo)大體上是一致的。在中國以往的實踐中，提高經(jīng)濟增速除其本身的意義外，一個最重要的目的就是創(chuàng)造足夠的就業(yè)。

　　由于種種原因，包括統(tǒng)計上的原因，在現(xiàn)實中我們主要考慮的是物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長兩個目標(biāo)。但是物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長兩者之間是存在沖突的。經(jīng)濟增長速度的提高往往伴隨通脹率的提高，抑制通脹往往又會導(dǎo)致經(jīng)濟增速下降。因而，在兩者之間存在取舍（trade-off）關(guān)系。制定宏觀經(jīng)濟政策的難點也正在這里。

　　中國目前的情況有些特殊，自2012年以來，在經(jīng)濟增速持續(xù)下跌的同時，中國的通脹率也持續(xù)下跌，進入了低通脹狀態(tài)。在這種情況下，宏觀經(jīng)濟政策的制定者也就無需為在通脹和經(jīng)濟增長之間的取舍而煞費苦心了。這種經(jīng)濟增速和通脹率雙降狀態(tài)，明白無誤地告訴我們，中國應(yīng)該執(zhí)行強有力的擴張性宏觀經(jīng)濟政策。

　　傳統(tǒng)上，中國的GDP增長目標(biāo)是點目標(biāo)（2020年例外），通脹目標(biāo)表面上也是點目標(biāo)（在某些年份沒有具體目標(biāo)）。雖然每年政府工作報告一般都會提出把物價總水平增速控制在X%左右，但在實踐中，我們不會因為通脹率增速低于計劃增速而采取額外措施。在公眾和政府心目中，物價越低越好。

　　決定通脹率的直接原因是經(jīng)濟總體的“供求缺口”。物價的持續(xù)下降是經(jīng)濟總體“有效需求不足”的反映。由于種種原因，過低的通貨膨脹率（量度指標(biāo)各有不同），如低于2%，也是經(jīng)濟總體有效需求不足的反映。正因如此，只要通脹率低于2%，發(fā)達國家貨幣當(dāng)局就會采取擴張性貨幣政策（主要是降息），力圖使通脹率上升到2%。總需求略大于總供給，維持輕度通脹，對經(jīng)濟增長更為有利。

　　對于發(fā)展中國家來說，反映經(jīng)濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高于發(fā)達國家。其原因之一是發(fā)展中國家通脹率往往存在高估的情況。同一種產(chǎn)品的價格在去年是100元，今年是200元。但這種產(chǎn)品的價格實際上可能并未提高。因為由于質(zhì)量的提高，單位產(chǎn)品的使用價值是原產(chǎn)品的兩倍。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應(yīng)該是適當(dāng)?shù)摹Ｈ绻浡实陀?%，中國的宏觀當(dāng)局就更應(yīng)該毫不猶豫地執(zhí)行擴張性財政貨幣政策。

　　大多數(shù)西方國家實行的是單一的通貨膨脹目標(biāo)制。就中國的情況而言，僅僅根據(jù)通貨膨脹率對通脹目標(biāo)的偏離而決定貨幣政策的松緊還是不夠的，還必須同時考慮GDP增速（以及相應(yīng)的就業(yè)）。

　　在目前形勢下，不管基于對經(jīng)濟增速還是通脹率的考慮，中國都應(yīng)該執(zhí)行具有足夠擴張力度的擴張性財政和貨幣政策。否則，在經(jīng)濟增長尚未恢復(fù)之時，一旦由于某種外部沖擊，通貨膨脹率突然上升，宏觀經(jīng)濟調(diào)控的難度就會大大增加，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速持續(xù)下跌的機會窗口就可能會關(guān)閉。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、研究員、博導(dǎo)、中國世界經(jīng)濟學(xué)會會長)