意見領袖 | 李庚南

　　2023年的樓市可謂跌宕起伏。在供求關系發生根本性變化、調控政策持續優化背景下，樓市走出了“前高——中低——后穩”的軌跡。這一軌跡給我們研判2024年樓市走向提供了基本風向標，即政策優化和調整的方向與節奏；而中央經濟工作會議明確的“堅持穩中求進、以進促穩、先立后破”工作總基調則為我們提供了基本思路。正是在政策的破與立交織之間，樓市修復的步伐得以穩步推進。

　　當前樓市拐點是否已出現？

　　對于樓市走勢的研判，最樸素的思維無疑是關注樓市的底部或拐點是否已確認，風險是否出清，修復的路還有多長。對底部的分析可從兩個維度著手：政策底部和市場底部。

　　從政策面看，顯然底部已經基本確立。從中央到地方不斷釋放的政策暖風，各種不合時宜的行政化調控手段正逐步退出，制約樓市復蘇的關鍵性因素如融資束縛、成本約束等都在逐漸松綁，持續優化的房地產政策效應逐步在供給端、需求端顯現。實際上，自2022年四季度開始，從中央各部委到地方，從不同角度反映出政策層面對房地產行業及企業態度的變化。從“三箭齊發”到“金融16條”及保函置換預售監管資金等舉措；從滿足居民合理購房需求，到滿足房企合理融資需求；從專項貸款支持、股權融資破冰，到增信發債，資金面對房地產市場主體釋放出越來越明顯的善意。各地救市的大招頻現，松綁政策的疊加效應正匯聚成一種強信號，暗示著政策拐點正漸行漸近。特別是2023年下半年以來，中央政治局會議定調“行業供需關系發生重大轉變”，政策力度逐漸轉向“托舉并用”：從需求端的降首付、降利率、“認房不認貸”接連落地，到供給端的“三個不低于”、一視同仁支持融資等保主體措施相繼落地。市場跌勢得到遏制并趨于平穩。與此同時，地方政策松綁明顯加力提速，273省市622次政策松綁，限制性行政措施幾乎都已退出。有理由相信，目前無論是供給端、需求端，政策面都已進入寬松期。

　　從市場面看，房地產市場運行各項指標底部特征還不明顯，多數指標仍在探底之中，但也有一些指標呈現改善態勢。一是房地產投資降幅仍在加速，與固定資產投資增速的剪刀差未見收窄。房地產投資累計同比降幅除1-2月短暫收窄至-5.7%外，降幅持續走闊。至11月末，房地產投資累計同比-9.4%。而同期全社會固定資產降幅相對平緩，房地產投資增速與全社會固定資產增速差擴大至12.3個百分點。二是房屋施工面積、新開工面積施工面積仍在下降通道，但新開工面積有觸底回升之勢頭。2023年1-11月，房屋施工面積累計同比-7.2%，雖然環比降幅有所收窄，但總體仍處于快速下降通道。新開工面積累計同比-21.2%，仍處于深度降幅之中，但新開工面積降幅明顯收窄。三是商品房銷售處于持續萎縮態勢。商品房銷售面積、銷售額在2021年初快速反彈觸頂、累計同比分別增長104.9%和133.4%之后，步入快速下降通道。2023年1-4月，商品房銷售面積累計同比降幅收窄至-0.4%，而商品房銷售額則累計同比增長8.8%。至11月末降幅分別擴大至-8%和-5.2%。四是待售面積持續上升，商品房去化壓力持續增大。2023年1-11月，待售面積達6.54億平方米，累計同比增長18%，增速雖自三季度以來有所收窄，但總體處于快速上升通道。據中銀證券發布的房地產行業2024年第1周報顯示，一、二、三四線城市新房庫存面積去化周期分別為16.2、12.8、58.6個月，同比分別提升4.5、2.5、31.1個月。五是房企資金到位情況仍未明顯改善，房企償債壓力依然較大，債務風險尚未出清。當前房企內生性資金補充能力偏弱，外部融資渠道依舊偏緊，大部分房企仍將面臨一定的到期債務兌付壓力，房企資金壓力仍未有較大改觀。2023年1-11月，房企開發資金來源累計同比-13.4%。同時，房企高負債、高杠桿的狀態尚未得到根本改變。據天風證券報告，2024年房地產信用債（不考慮ABS/ABN）正常到期（不包括回售到期）規模約2919億元，境內信用債壓力總體要略高于2023年。根據人民法院公告網發布的破產文書顯示，僅12月8日1天，就有11家房企宣布破產。2023年至今，全國已經有近300家房地產相關企業發布了破產公告。

　　究竟什么在制約樓市的復蘇？

　　值得反思的是，為什么近年來房地產利好政策疊加，但樓市依然是“雪擁藍關馬不前”，其癥結在哪里？目前，無論是供給端，還是需求端，總體表現為信心缺乏、預期不穩定，投資（購房）意愿低，且供需兩端互為因果。

　　從供給端看，面臨的突出矛盾是流動性問題及因此引發的債務風險問題。房企的流動性困惑，主要來自三方面：一是間接融資支持的滿足程度。金融支持政策在總量和結構上存在錯配，既有的各種融資支持政策和工具，其實主要面向優等生，真正困難的房企難以獲得支持。這恰是中央提出要一視同仁要求之原委。但是，商業銀行固有的順周期秉性，使其要真正做到一視同仁還面臨體制機制的挑戰，面臨商業可持續原則的拷問。二是直接融資渠道方面，行業風險導致的信用評級劣化，隨時間推移，實際上難度在增大，特別是續發債包括債務重組難度在增大。其根源則在于以往房企“三高模式”下對循環發債融資模式的嚴重依賴，這種模式本身就內嵌了資金鏈斷裂、發生債務危機的風險，因為發債的償債資金來源原本就依托于續債，而缺乏基于現金流的財務安排。三是銷售現金流方面。毫無疑問，任何一個企業健康的財務都應建立在穩定的現金流基礎之上。在市場需求低迷情況下，現金流的枯竭成為房企的“索命符”。而依舊存在的限售令、限跌令則使房企面對現金流枯竭往往束手無策。

　　從需求端看，當前存在的核心問題是缺乏信心和穩定的預期，主要包括以下方面因素：首先是房企風險頻發背后的爛尾樓風險威脅以及對“三高”模式下房屋產品質量的擔憂。盡管，穩樓市、保交樓成為政策的要點，但供給端在上述困惑之下的“暴雷”隱患令老百姓防不勝防。其次，隨著房地產新發展模式的逐漸強化，投資投機性需求逐漸銷聲匿跡，在相當程度上使得市場需求大大縮水。三是保障性住房政策的強化及體系的逐步建立，對商品房市場需求形成分流。四是與整體經濟背景相映襯的收入預期下降，客觀上制約了市場總購買力，也包括資本市場表現的外溢。

　　可見，無論是供給端還是需求端，所表現出來的無疑都是信心缺乏、意愿不足，而且需求端與供給端互相影響、互為因果。而最根本的，是相關政策優化的步伐、節奏及政策之間的協同性。2023年樓市“前高、中低、后穩”的態勢充分說明，政策邏輯的一致性、一貫性，是保持定力、穩定市場預期的關鍵。添油式的激勵政策，實際上會導致政策效應的邊際遞減。供需兩端政策的不平衡、不協調，或加劇市場的矛盾；政策的反復會導致政策預期的紊亂，弱化市場信心。

　　因此，穩樓市的關鍵是穩定政策預期，而政策預期的穩定不僅取決于政策供給的力度，還取決于政策供給的科學合理性。中央經濟工作會議提出的“先立后破”的思辨邏輯無疑提供了提升房地產政策供給效率的思維路徑。

　　如何按照“先立后破”邏輯優化政策體系？

　　去年末召開的中央經濟工作會議明確2024年經濟工作總基調是“堅持穩中求進、以進促穩、先立后破”。盡管“先立后破”并非新的提法，但是在當前我國經濟社會發展特殊時期，強調先立后破，無疑有著特別的意味，特別是在推動房地產市場新發展模式建立方面具有深刻的指導意義。

　　破與立是對立統一的辯證關系，在破與立中前進是事物發展的基本規律。立是破非，是改革的基本邏輯。任何改革創新都是一個立是破非的過程。“先立后破”的內涵是，在新的制度機制沒有建立起來之前，不要急于打破、突破原有的制度框架；而新的制度創新也不必因循守舊，按部就班，不必一定要先取消舊制度機制再建立新制度機制。可以在立的探索中尋求更有效、成本更低的破。先立后破，即體現了立的急迫性，大大縮短制度創新的前滯，又能在新舊制度體制的切換中最大可能降低改革的成本。

　　按照“先立后破”的辯證思維，房地產政策進一步優化的方向應該是立足于穩定政策預期，從供給端和需求端雙向、協同發力，要從政策上消除制約房地產行業復蘇的障礙，推動行業盡快風險出清，步入穩健發展的軌道；同時，要從長遠著眼，加快謀劃和推動長效機制的建立和完善。

　　先立什么？所謂先立，就是要按照先急后緩的邏輯，從供需兩端共同發力，聚焦當前制約房地產市場復蘇和新發展模式建立的制約因素，加快相關政策制度優化的步伐。

　　在供給端，首先要抓住當前房地產市場問題的牛鼻子，即風險的防范化解，持續做好“保交樓”。首先，要推動金融機構按照中央經濟工作會議關于“一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求”，按照風險可控、商業可持續原則積極紓解困難房企的流動性壓力。關鍵是優化既有的僅僅針對優質房企的政策，消除金融機構的顧忌。同時，要加強對信用評級類中介機構的引導和規范，推動其提升評級的科學審慎性，消除信用評級上的所有制歧視，避免因此增大企業發債、續債難度，導致風險被放大。其次，要推動風險機構債務重組，加快行業風險出清。同時要督促房企積極“瘦身”自救，降低財務杠桿，擺脫過于依賴續債的再融資模式。第三，要盡快退出新房限價、限跌令等行政化調控政策，推動房企通過盤活資產，增強自身造血能力，緩解現金流枯竭狀況。第四，要明確房地產行業的監管主體，強化預售資金監管。第五，加快構建住房保障體系建設，推動形成政策性與商業性雙軌運行的房地產行業，推進房地產行業新型發展模式的建立。為行政化調控政策和手段退出奠定基礎。

　　在需求端，核心是要穩定居民的政策預期，重塑市場信心。首先，要從法律上明確爛尾樓所涉債權債務關系及相關方的法律責任，從根本上消除購房人面臨爛尾樓的困惑，維護好購房人的根本利益。其次，要適應房地產新供求關系，重視和加強對改善性住房需求的金融支持。同時要探索建立一二手房聯動“賣舊換新”政策機制，通過適當的財政稅收政策激勵，引導和推動二手房市場交易，推動二手房市場回暖。

　　后破什么？所謂“后破”主要是遵循先急后緩的要求，立足于長效機制的建立，推動市場朝新發展模式轉變，構建新發展格局，及時彌補“先立”背后的制度短板。

　　“后立”并不意味著滯后，而是要從完善制度的視角及時補齊“先立”留下的制度短板。首先，要抓住“去庫存”壓力大的時機，盡快推動商品房預售制的退出，從根本上消除爛尾樓出現的機率，更好地維護購房人利益，增強市場信心。其次，要平衡好“三個不低于”的臨時性紓困政策與“三條紅線”直接的關系，在適當的時候推進“三條紅線”制度的優化。畢竟，這是推動房企轉型發展之根本。第三，要補齊住房租賃市場的制度短板。中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于金融支持住房租賃市場發展的意見（銀發〔2024〕2號），提出金融17條、推動住房租賃市場發展是先立；如何強化租賃企業的規范運作及風險防范則是需要進一步彌補的制度短板。第四，要加快推進房地產供給側結構性改革，推動房企持續在工業化、數字化、綠色化轉型上下功夫，制定明確綠色建筑標準，努力為居民提供高品質住房。第五，要在堅持“一城一策”導向下，逐步退出限購、限售等行政化調控手段。進一步優化稅收調節等經濟化調控政策。

　　值得欣慰的是，市場已然出現一些積極信號，如建筑業商務活動指數擴張加快，二手房市場交易、土地市場有所回暖，房企風險出清穩步推進。相信“房地產行業”春暖花開的日子就要來臨，但我們期待的拐點或許已非原來意想的拐點。我們需要重新定義房地產的復蘇：新的發展模式的建立或意味著房地產跨越式恢復與發展。我們需要關注的是市場是否健康、供求是否在新的軌道上實現平衡發展。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)