意見領袖 | 郭磊

　　報告摘要

　　第一，就2023年12月通脹數據來看，CPI表現有所好轉，環比0.1%屬連續兩個月環比負增長之后首次轉正；核心CPI環比0.1%，亦高于前值的-0.3%；同比-0.3%，較前值降幅收窄。而PPI環比-0.3%持平前值；同比回升主要是因為低基數。

　　第二，具體拆解CPI，食品項從前值的環比-0.9%升至0.9%，是CPI好轉的主要貢獻。其中可能和寒潮天氣以及元旦前的季節性因素有關，鮮菜、鮮果、水產品價格環比明顯反彈，三項合計影響CPI上漲約0.19個百分點；豬肉價格環比依然負增，但降幅較10-11月有所收窄。非食品環比為-0.1%，其中油價是主要拖累項，交通工具燃料環比為年內最低的-4.5%。核心CPI（不包含食品和能源）環比正增長的主要貢獻項包括家用器具、租賃房房租、旅游、醫療服務等，統計局指出扣除能源的工業消費品價格由上月環比-0.1%轉為0.3%。

　　第三，具體拆解PPI，環比0.3個點的降幅中，首先是原油相關行業，石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業貢獻了0.18個點；此外，化工行業價格的環比-0.7%也應包含原油價格影響。其次是有色金屬，有色金屬冶煉加工業價格環比為-0.3%；再次是產能提升較快、短期供給超過需求的部分新產業，鋰電池制造、計算機通信電子環比分別為-1.9%、-0.6%。上漲的一是基建相關價格，水泥制造、黑色金屬冶煉加工業價格環比分別為2.2%、0.8%；二是公用事業類的燃氣生產供應，環比為2.3%；三是汽車制造，環比為0.2%，值得注意的是，這是汽車行業PPI兩個月環比負增后轉正。

　　第四，往后續看，可能對PPI走勢較為有利的一點是全球油價在去年四季度集中調整后，有環比企穩的跡象。2024年1月以來IPE布油價格月均值為77.3美元/桶，基本持平于2023年12月。在近期報告《本輪原油和大宗商品價格緣何調整》中，我們觀測OPEC+19減產協議國產量與配額差，傾向于認為供給沖擊是去年四季度以來原油和大宗品調整的主要原因。隨著本輪供給沖擊脈沖得到反映，后續價格可能會逐步穩定。

　　第五，2023年CPI年度同比為0.2%，PPI年度同比為-3.0%，價格中樞偏低一則拉低名義增長，二則對消費和投資傾向存在一定抑制，這是2023年經濟恢復發展、實際增長中樞初步修復，但微觀壓力仍然存在的原因之一。如中央經濟工作會議所指出，“有效需求不足”、“社會預期偏弱”。理論上看，價格中樞偏低源于總需求低于總供給，2024年繼續修復總需求和名義增長周期仍是關鍵。從經驗規律來看，海外庫存觸底有助于出口周期逐步正常化；而2023年末增發國債陸續落地、新一輪PSL重啟顯示穩內需的政策在繼續升溫過程中，廣義財政是一個重要抓手，關注這一線索后續可能帶給基本面的積極變化。

　　正文

　　就2023年12月通脹數據來看，CPI表現有所好轉，環比0.1%屬連續兩個月環比負增長之后首次轉正；核心CPI環比0.1%，亦高于前值的-0.3%；同比-0.3%，較前值降幅收窄。而PPI環比-0.3%持平前值；同比回升主要是因為低基數。

　　2023年12月CPI環比0.1%，高于11月的-0.5%和10月的-0.1%。核心CPI環比0.1%，高于前值的-0.3%和10月的0。12月CPI同比-0.3%，高于前值的-0.5%，低于10月的-0.2%。核心CPI同比0.6%，持平于10-11月。

　　2023年12月PPI環比-0.3%，持平前值，低于10月的0%；同比-2.7%，高于11月的-3.0%，也低于10月的-2.6%。

　　具體拆解CPI，食品項從前值的環比-0.9%升至0.9%，是CPI好轉的主要貢獻。其中可能和寒潮天氣以及元旦前的季節性因素有關，鮮菜、鮮果、水產品價格環比明顯反彈，[1]三項合計影響CPI上漲約0.19個百分點；豬肉價格環比依然負增，但降幅較10-11月有所收窄。非食品環比為-0.1%，其中油價是主要拖累項，交通工具燃料環比為年內最低的-4.5%。核心CPI（不包含食品和能源）環比正增長的主要貢獻項包括家用器具、租賃房房租、旅游、醫療服務等，統計局指出扣除能源的工業消費品價格由上月環比-0.1%轉為0.3%。

　　12月食品CPI環比為0.9%，顯著高于前值的-0.9%；非食品CPI環比為-0.1%，高于前值的-0.4%。

　　12月鮮菜價格環比為6.9%，顯著高于前值的-4.1%；鮮果價格環比為1.7%，略低于前值的1.9%，但屬于年內高位之一；水產品價格環比為0.9%，顯著高于前值的-1.6%。豬肉價格環比為-1.0%，好于10月的-2.0%和11月的-3.0%。

　　12月交通工具燃料價格環比為-4.5%，低于前值的-2.7%。

　　12月家用器具價格環比為0.6%，高于前值的-1.1%；租賃房房租環比為0，高于前值的-0.1%；旅游價格環比為0.1%，高于前值的-5.9%；醫療服務價格環比為0.2%，高于前值的0增長。

　　具體拆解PPI，環比0.3個點的降幅中，首先是原油相關行業，[2]石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業貢獻了0.18個點；此外，化工行業價格的環比-0.7%也應包含原油價格影響。其次是有色金屬，有色金屬冶煉加工業價格環比為-0.3%；再次是產能提升較快、短期供給超過需求的部分新產業，鋰電池制造、計算機通信電子環比分別為-1.9%、-0.6%。上漲的一是基建相關價格，水泥制造、黑色金屬冶煉加工業價格環比分別為2.2%、0.8%；二是公用事業類的燃氣生產供應，環比為2.3%；三是汽車制造，環比為0.2%，值得注意的是，這是汽車行業PPI兩個月環比負增后轉正。

　　12月石油和天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業價格環比分別為-6.6%、-3.0%；有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比為-0.3%；燃氣生產和供應業價格環比為2.3%。水泥制造價格環比為2.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比為0.8%。鋰離子電池制造、計算機通信和其他電子設備制造業價格分別為-1.9%、-0.6%。汽車制造業價格環比為0.2%。

　　往后續看，可能對PPI走勢較為有利的一點是全球油價在去年四季度集中調整后，有環比企穩的跡象。2024年1月以來IPE布油價格月均值為77.3美元/桶，基本持平于2023年12月。在近期報告《本輪原油和大宗商品價格緣何調整》中，我們觀測OPEC+19減產協議國產量與配額差，傾向于認為供給沖擊是去年四季度以來原油和大宗品調整的主要原因。隨著本輪供給沖擊脈沖得到反映，后續價格可能會逐步穩定。

　　在報告《本輪原油和大宗商品價格緣何調整》中，我們指出：我們傾向于本輪主要原因是供給端的兩輪沖擊。從“OPEC+19減產協議國產量與配額差”來看，其在2023年6月之后先經歷下行沖擊；后在9月后經歷上行沖擊，這導致原油先經歷了價格的快速上行，漲幅一度在30%以上；后既預期逆轉，又形成供給預期差，價格就出現快速向下修正。CRB指數為代表的大宗商品在很大程度上受原油影響。目前看，OPEC+19減產協議國產量與配額差仍處在高位，原油價格仍存較強的壓制因素；但這一指標邊際上已不再上行，對油價的邊際影響或逐步減弱。EIA也預計“2024年第一季度全球石油庫存將有所下降，未來幾個月原油價格將面臨上行壓力”。中美產成品庫存周期也在低位，后續企穩和回補也有助于提振大宗商品價格。

　　2023年CPI年度同比為0.2%，PPI年度同比為-3.0%，價格中樞偏低一則拉低名義增長，二則對消費和投資傾向存在一定抑制，這是2023年經濟恢復發展、實際增長中樞初步修復，但微觀壓力仍然存在的原因之一。如中央經濟工作會議所指出，“有效需求不足”、“社會預期偏弱”。理論上看，價格中樞偏低源于總需求低于總供給，2024年繼續修復總需求和名義增長周期仍是關鍵。從經驗規律來看，海外庫存觸底有助于出口周期逐步正常化；而2023年末增發國債陸續落地、新一輪PSL重啟顯示穩內需的政策在繼續升溫過程中，廣義財政是一個重要抓手，關注這一線索后續可能帶給基本面的積極變化。

　　風險提示：宏觀經濟和金融環境變化超預期，穩增長力度超預期，出口好轉超預期，地產調整壓力超預期，海外加息影響超預期，海外經濟出現超預期衰退，海外補庫存斜率超預期，國內保障房建設力度超預期。

　　來源： 郭磊宏觀茶座

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)