來源：WIND，中泰證券研究所

　　例如，2017-2021這五年間珠三角的農(nóng)民工凈流出500多萬，即隨著農(nóng)民工的平均年齡不斷上升，告老還鄉(xiāng)的農(nóng)民工水平將持續(xù)上升，從而使得城鎮(zhèn)化進程放緩。如超過60歲的人口則從城鎮(zhèn)凈流入到農(nóng)村。

　　今后中國的城鎮(zhèn)化將不是像過去那樣以農(nóng)民工進城為主要特征了，而是在人口自然增長率變負的背景下，一方面由于農(nóng)村人口凈減少的數(shù)量超過城鎮(zhèn)，另一方面本鄉(xiāng)本土的城鎮(zhèn)化進程也在持續(xù)，故中國的城鎮(zhèn)化率還將上升，但增長幅度將大大放緩。從韓國案例看，在步入老齡化社會后，過去20年其城市化率水平一直維持在80%-81%的水平。

　　最近大家都在探討樓市下跌什么時候見底，似乎大家集中在商品房年銷售面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資額占GDP比重和新開工面積增速這三個指標上。樂觀者認為，年銷售面積到9億平方米就是底，或者房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重到7%左右就是底，或者新開工面積增速上行就是底。如果此判斷成立，那么，樓市的底部確實就在眼前了。

　　這這些都屬于“量”的維度去觀察，是否還應(yīng)該從“價”的維度去評估呢？如房價收入比、租售比等，目前應(yīng)該還是偏高的，即房子作為投資品，其估值水平與美國、日本、韓國等房價不便宜的國家相比，仍比較高。但即便其估值水平低于全球發(fā)達國家平均水平了，是否就是底呢？

　　我國的房價收入比顯著高于發(fā)達經(jīng)濟體 （截至2020年）

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　我國住宅的“市盈率”水平依然較高

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　例如，滬深300指數(shù)的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍多了，是標普500指數(shù)平均市盈率的五折，但為何仍在下跌呢？因此，隨便找?guī)讉€指標數(shù)據(jù)來預(yù)測何時見底，無異于盲人摸象。預(yù)測不是科學，故很難找出一種科學的方法來獲得準確的預(yù)測結(jié)果。正如A股市場一樣，過去33年大家都難以通過量和價和兩個維度來預(yù)測其頂部和底部。

　　如果認為我們和日本在房地產(chǎn)開發(fā)投資額占GDP比重這一指標上可以作為見底的依據(jù)，那么，日本房價下行長達16年，是否也可以作為所需調(diào)整時間的依據(jù)呢？而且，日本是1994年進入深度老齡化社會，我們則是在2021年，有類似之處。

　　但從房地產(chǎn)的需求層面看，我國居民的目前的人均GDP水平大約只有1994年日本人均水平的三分之一，且日本的基尼系數(shù)一直維持在0.4以下的安全區(qū)間，更有利于消費。作為收入水平不高的發(fā)展中國家，我們還面臨未富先老的壓力，故未來購房的可能存在有效需求不足問題。

　　我國這輪房地產(chǎn)的牛市時間超過20年，應(yīng)該超出多數(shù)人的預(yù)期。當12年前深圳或上海的樓市估值水平已經(jīng)超過東京、紐約時，彼時的諾獎得主席勒曾預(yù)測中國樓市的泡沫會破滅，但實際上他預(yù)言之后又漲了10年。記得1995年當初的美聯(lián)儲主席格林斯潘就提出美國的股市“非理性繁榮”，但其泡沫的破滅也在5年之后才發(fā)生。所以，我們對市場一定要有敬畏之心。

　　我覺得，用周期理論來預(yù)測房地產(chǎn)周期或許比量價理論更靠譜些。例如，庫茲涅茨通過對19世紀到第二次世界大戰(zhàn)以前的美國經(jīng)濟發(fā)展的研究，發(fā)現(xiàn)存在一個20年左右的長周期，由于該周期主要是以建筑業(yè)的興旺和衰落這一周期性波動現(xiàn)象為標志加以劃分的，所以也被稱為“建筑周期”。

　　如果說我國房地產(chǎn)這輪上行周期從2000年開始算起的話，上行周期已經(jīng)持續(xù)20年以上，那么，對應(yīng)的下行周期將持續(xù)多長時間呢？

　　從歷史經(jīng)驗看，人們通常希望幸福的時間持續(xù)越久越好，痛苦的時間越短越好，或者牛市持續(xù)時間長，熊市持續(xù)時間短。故人性決定了預(yù)測通常會發(fā)生偏差：如預(yù)測疫情結(jié)束的時間普遍早于疫情實際結(jié)束的時間，預(yù)測2023年疫情管控結(jié)束后的經(jīng)濟增速則普遍高于實際增速。而市場人士預(yù)測股市見底的時間，更比實際見底的時間要早得多。

　　因此，我以為在人口老齡化加速的背景下，或許需要從更長遠的角度來看待這輪房地產(chǎn)調(diào)整的深度，未雨綢繆。

　　從需求側(cè)看經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

　　——長期性和曲折性

　　長期以來，大家似乎習慣于通過供給側(cè)來推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，企業(yè)是商品和服務(wù)的供給方，過去10年來，政策上一直為解決企業(yè)融資難、融資貴問題給予支持，如今年就先后四次出臺支持民營經(jīng)濟的措施106條，普惠金融、小微貸等早就作為考核銀行業(yè)績的KPI指標，2019年以來，減稅降費、退稅等優(yōu)惠政策也都給了企業(yè)。盡管如此，2023年前11個月，我國民間投資仍為負增長。

　　民間投資不振有多重原因，如產(chǎn)能過剩、杠桿率過高、融資成本高等諸多因素，為此，2015年開始就推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并取得了顯著成效。但疫情之后，民間投資并沒有如期出現(xiàn)反彈，與此相對應(yīng)的是PPI從2022年10月開始持續(xù)出現(xiàn)同比負增長。

　　從歷史上看，PPI定基指數(shù)的每一次回落，都會出現(xiàn)民間投資增速的相應(yīng)回落。從2012年至今，PPI同比為負的月份明顯超過PPI為正的月份，說明產(chǎn)能過?，F(xiàn)象并沒有得到解決，如果繼續(xù)壓縮產(chǎn)能，會使得民間投資繼續(xù)低迷，就業(yè)壓力進一步增加。

　　民間投資增速回落與PPI走弱有關(guān)

　　設(shè)2023年P(guān)PI指數(shù)為1

　　來源：wind，中泰證券研究所

　　為此，是否應(yīng)該從需求側(cè)來解決產(chǎn)能過剩這一長期問題？比較中美之間的CPI走勢，發(fā)現(xiàn)過去10年我國的CPI的波動總體呈現(xiàn)收斂狀，且趨勢下傾。反觀美國CPI，則從2021年以后出現(xiàn)飆升，盡管目前已經(jīng)明顯回落，但還是比中國高出很多。

　　中美CPI比較

　　來源：wind，中泰證券研究所

　　截至2023年11月份，我國CPI和PPI仍然雙雙為負，其中房價下跌和商品房銷售面積的持續(xù)減少，導致預(yù)期進一步轉(zhuǎn)弱，因此，通過各種手段增加中低收入群體的收入是提振消費者信心的關(guān)鍵舉措。

　　今年年末的中央經(jīng)濟工作會議的材料作為官方文件，第一次把“有效需求不足”放在所有可能面臨困難的第一位。實際上，我們需要改變“需求沒有問題”的長期偏見，因為國內(nèi)大部分人都有通脹恐懼癥，包括去年年末普遍認為今年的通脹壓力較大。而且，我們在政策上一直有3%的控通脹目標，卻從來沒有設(shè)立防通縮目標。

　　我國制造業(yè)的增加值已經(jīng)占全球30%，而人口占全球17.5%，居民消費只占全球約13%， 這意味著產(chǎn)能過?？赡芙窈蟮某B(tài)。而且，有效需求不足的問題實際上在2009年以后就出現(xiàn)了（此年推出兩年4萬億的投資計劃）。

　　因此，擴內(nèi)需的最有效的手段是擴消費，而不是擴投資，因為后者可能又會形成新的產(chǎn)能。而事實上，2009年至今擴內(nèi)需的主要方式是拉動投資，從而使得供給和需求之間的缺口難以縮小，遇到出口增速下行時，問題更大突出。

　　有效需求不足問題，首先體現(xiàn)在居民可支配收入占GDP的比重偏低上，我國的占比為43%左右，而全球的平均水平為60%左右；其次體現(xiàn)在作為消費主體的中低收入群體在全社會收入和財富中的占比偏低上。而且，這樣一種不合理的收入結(jié)構(gòu)和財富結(jié)構(gòu)的已經(jīng)出現(xiàn)固化現(xiàn)象。

　　我國出生人口數(shù)量持續(xù)下降，實際上也是中央經(jīng)濟工作會議兩度提出的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的體現(xiàn)。如我國的結(jié)婚數(shù)據(jù)在2014年就開始逐年下降，2013年為1346.93萬對，2019年跌破1000萬對大關(guān)，2021年為763.6萬對，跌破800萬對大關(guān)。2022年，全國結(jié)婚登記數(shù)量為683.3萬對，較上一年減少80.3萬對，下降約10.5%。2023年上半年，也就是疫情放開之后，我國結(jié)婚為392.8萬對，同比僅增長5.3%。這意味著今后出生人口數(shù)量下降將是長期趨勢。

　　我國總和生育率的不正常下行（2017年開始下行，至2021年降至1.1%），遠低于2.1（國際上通常認可的人口世代更替水平），有了“中國生育率全球第二低”的說法。而要讓預(yù)期提高，則需要在增加中低收入居民的收入、提高社會保障水平等入手，付出真金白銀。僅僅靠“家電下鄉(xiāng)”這類促銷手段是不夠的。

　　因此，我國當下的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，應(yīng)該更多從需求側(cè)入手，擴大消費、提升購房的有效需求。從過去兩年的房地產(chǎn)政策看，大部分都是從供給側(cè)入手，如保交樓、城中村改造、保障房建設(shè)、為房企提供流動性支持等，這些政策將有利于房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的回升，但同時又進一步擴大了住房供給。

　　如果對房地產(chǎn)的潛在需求（如改善性購房、3億新市民購房等）不能轉(zhuǎn)換為有效需求，那么，供大于求的格局難以改變，房地產(chǎn)市場低迷的態(tài)勢還將長期存在。

　　故擴大消費的核心還是要多渠道增加居民的收入，包括財產(chǎn)性收入。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國居民可支配收入中，財產(chǎn)性收入占比高達16%左右，我國2022年居民的財產(chǎn)性收入占比只有8.7%。但在目前資本市場偏弱、企業(yè)利潤增速下降的大背景下，依靠市場自身力量來增加居民收入似乎并不現(xiàn)實。只有通過政府的政策向消費傾斜和增加投入來刺激經(jīng)濟。

　　從文化和制度維度看

　　——可以樂觀但需要改善結(jié)構(gòu)

　　隨著這輪房地產(chǎn)下行周期的延續(xù)，不少人看到日本曾經(jīng)“失去30年”，擔心我國是否會步入“中等收入陷阱”。我認為，“中等收入陷阱”只是一種某些國家真實發(fā)生案例的歸類，但并不帶有必然性。

　　從步入“中等收入陷阱”的國家和地區(qū)的案例看，有中東的伊朗、非洲的南非、南美的阿根廷、東南亞的馬來西亞等，多屬于自然資源豐厚的地域。而人口密度大、人均擁有自然資源相對匱乏的東亞國家和地區(qū)，不僅沒有一地陷入“中等收入陷阱”的，而且多已成為發(fā)達經(jīng)濟體。

　　這說明兩點：一是天然資源豐厚的國家或地區(qū)，不一定都能成為富裕國家，其發(fā)展模式如果一成不變，則有可能一蹶不振；二是自然資源匱乏的國家或地區(qū)，可能更有危機感，尤其受儒家文化影響較大的區(qū)域，普遍勤勉好學，并把勞動力作為最大的資源稟賦，致力于制造業(yè)和貿(mào)易。儒家文化圈應(yīng)該包括日本、韓國、中國大陸及港澳臺地區(qū)、新加坡等。

　　從每周工作時間看，按國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，至2023年9月，我國企業(yè)就業(yè)人員的周平均工作時間為48.4小時，應(yīng)該在全球名列前茅。而女性勞動參與率看，我國也領(lǐng)先于大部分發(fā)達經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。

　　全球15歲以上女性勞動參與率比較（%）

　　來源：wind，中泰證券研究所

　　盡管我國的女性勞動參與率在過去30年中已經(jīng)大幅下降，但仍大大超過印度的女性勞動參與率水平?？傮w看，印度勞動年齡人口的勞動參與率僅為51%，落后中國25個百分點。如今印度的總?cè)丝诒M管超過中國，而且勞動年齡人口更是大大超過中國，但就業(yè)人數(shù)卻只有4.3億，中國為7.34億。就識字率而言，中國為97%，印度只有74%。

　　因此，當今印度的崛起固然值得重視，但人均GDP水平已經(jīng)是印度5.5倍的中國，仍具有明顯的勤勉、專業(yè)等優(yōu)勢。一般而言，隨著收入水平的提高，勞動時間會相應(yīng)縮短，但中國企業(yè)從業(yè)人員的平均周工作時間卻沒有明顯縮短。如根據(jù)Penn World Tables（2023）的數(shù)據(jù)，從1970-2019年，全球工作時長普遍減少，如丹麥平均每周工作時間從1970年的35個小時，降至2019年的27個小時，但我們則不降反升，迄今仍超過印度。

　　因此，盡管中國的人口的劉易斯拐點早已出現(xiàn)，目前也面臨老齡化加速和經(jīng)濟收縮的壓力，但傳統(tǒng)的文化基因和有為政府在科技創(chuàng)新領(lǐng)域的引領(lǐng)，應(yīng)該能夠讓經(jīng)濟保持較快增長，如中期目標是到2035年實現(xiàn)GDP水平翻番，則平均每年增速要維持在4.7%上下水平。

　　不過，作為一個擁有14億人口的大國，要進入全球人均GDP排名前25%的經(jīng)濟體，也就是所謂的高收入經(jīng)濟體，則難度很大。正如我在過去一直提到的，世界銀行會不斷抬高高收入經(jīng)濟體的標準，今年7月份初，世界銀行公布了全球“低收入、中低收入、中等偏高收入、高收入”國家的最新標準。其中高收入經(jīng)濟體的人均國民收入（約等于GDP）必須超過13845美元，估計到2035年，將調(diào)高至2萬美元以上。

　　從目前看，全球符合高收入標準的經(jīng)濟體合計人口不到13億，即占總?cè)丝诒戎刂挥?5%左右，可見要成為高收入經(jīng)濟體的難度非常大，因為我國總?cè)丝诰统^14億，但未來高收入經(jīng)濟體的人口將不會超過20億，即占總?cè)丝诘?5%，這是基本的數(shù)學常識。

　　因此，只要中國的經(jīng)濟保持健康增長，不用在意所謂的高收入經(jīng)濟體標準能否達到，所謂的中等收入陷阱實際上并不能解釋為何全球中等收入經(jīng)濟體的人口占比永遠最高的原因——劃分標準而已。

　　但作為十四億人口的大國，收入分配問題是最難應(yīng)對的。我曾做過統(tǒng)計，凡是人口規(guī)模超過1億人的國家，大部分的基尼系數(shù)都在0.4以上。說明人口規(guī)模越大，收入分配的“方差”也相隨擴大。根據(jù)北師大中國收入分配研究院2021年發(fā)表的調(diào)查數(shù)據(jù)，我國月收入2000元以下的人口約為9.64億。因此，中央經(jīng)濟工作會議也強調(diào)要擴大中等收入群體規(guī)模。

　　中央經(jīng)濟工作會議提出當前面臨的困難主要有“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱”，我認為這些困難中核心困難是有效需求不足，即盡管中國作為全球人口規(guī)模最大的國家，擁有全球最大的消費市場和全球制造業(yè)30%的份額，但由于有支付能力的需求不足，導致消費增速放緩，進而出現(xiàn)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，PPI在過去10年中的多數(shù)年份為負，社會預(yù)期偏弱。

　　有效需求不足既包括消費的有效需求不足，也包括投資的有效需求不足，而投資有效需求不足的原因恐怕又與產(chǎn)能過剩、投資回報率低有關(guān)，所以，關(guān)鍵還是要擴大消費需求，而不是擴大供給。而擴大消費需求的路徑，正如中央經(jīng)濟工作會議所表述，增加城鄉(xiāng)居民收入。

　　如果通過擴大財政在民生領(lǐng)域的支出，推進財稅改革等使得居民收入能夠持續(xù)增加，且快于GDP增速，同時收入分配結(jié)構(gòu)又能改善，那么，產(chǎn)能過剩問題、外部環(huán)境問題、預(yù)期偏弱問題等都將迎刃而解。

　　中央經(jīng)濟工作會議要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機構(gòu)等風險，實際上這就是下山路上的三大隱患，要確保這三大隱患在經(jīng)濟減速過程中不引發(fā)系統(tǒng)性風險，則一定要給它們注入資金，確保有效需求充足。就像登珠峰成功后的下撤途中，一定要讓隊員吸氧和補充能量，有了充足體能，才能確保安全返回。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學家。)