中東歐地區主權信用風險研究報告

2023年12月25日11:54

　　摘要：中東歐國家政局相對穩定，但面臨政黨碎片化和腐敗現象嚴重、俄烏沖突外溢效應招致的社會不滿情緒以及地緣政治安全威脅等挑戰。能源價格下跌促使通脹率逐步下降，但緊縮的貨幣政策和疲弱的外部需求抑制了經濟復蘇，2023年中東歐地區經濟將面臨低增長，應對能源危機和通脹的補貼支出增加以及軍費支出增加將使財政平衡惡化，但政府債務負擔處于較低水平且多國有所下降，整體償債壓力不大，雖然中東歐國家外債規模較高，但國際儲備整體較為充裕，能夠為外幣債務償還提供一定保障，外部風險可控。

　　一、中東歐國家政局相對穩定，但面臨政黨碎片化和腐敗現象嚴重、俄烏沖突外溢效應招致的社會不滿情緒以及地緣政治安全威脅等挑戰。金融體系整體保持穩健，但需警惕房價快速上漲下潛在的房地產泡沫風險。

　　中東歐國家政局整體穩定，政治風險相對較低，但仍面臨諸多挑戰。得益于上世紀九十年代蘇東劇變后中東歐國家普遍經歷了相對成功的政治轉型，政治制度化發展程度較高，各國政權交替普遍較為順利，保障了政局基本穩定。盡管如此，該地區仍面臨諸多潛在挑戰。一是政黨碎片化嚴重。中東歐各國普遍面臨多黨聯合組閣、執政黨更替頻繁、新黨林立等現象，政黨競爭激烈，對政策效率形成一定影響。二是俄烏沖突引發的能源價格高企及難民接收問題招致民眾的不滿情緒。例如，2022年9月捷克首都布拉格因對能源價格高企不滿而爆發大規?？棺h活動；2022年7月和2023年10月，波蘭國內兩次爆發反對大規模接收烏克蘭難民的示威活動。三是部分執政黨腐敗丑聞纏身對執政效率形成一定制約。2022年6月，捷克聯合執政黨市長與獨立者聯盟運動黨陷入腐敗丑聞，威脅執政聯盟地位，后相關人員以辭職告終；2022年7月，克羅地亞最大政黨民共體內部三名成員因腐敗丑聞而卸任，政府不得不因此進行改組。腐敗導致的權力濫用以及政府機構僵化在一定程度上降低了政府執政效率。四是美西方與俄羅斯利益博弈態勢加劇，導致中東歐地緣政治加劇動蕩，中東歐國家面臨前所未有的地緣安全挑戰。作為美西方和俄羅斯博弈前沿陣線，俄烏沖突爆發以來中東歐國家在經濟、能源、安全等政策領域同俄羅斯部分或全面“脫鉤”，在安全政策上更加依賴美國和北約，在發展道路上由經濟利益全面讓位于安全利益。

　　中東歐地區成為歐洲高通脹“重災區”，區域內各國為遏制通脹大幅加息，預計短期利率中樞雖下移但仍處于緊縮區間。俄烏沖突引發的全球能源和糧食價格上漲使歐洲陷入高通脹，中東歐地區首當其沖，2022年中東歐各國通脹率均沖至兩位數（圖1），區域平均通脹率高達14.5%，遠高于西歐8.2%和北歐7.3%的均值水平。能源價格下降帶動區域各國通脹逐步回落，但由于不包括食品和能源的核心通脹率仍居高不下加劇了總體通脹的回落難度，估計2023年中東歐區域平均通脹率將下降至11.6%，仍處于較高水平。預計2024年中東歐地區平均通脹率將降至5.5%。為遏制高通脹，2022年以來區域內各國均多次大幅收緊貨幣政策，截至2023年10月底，歐洲央行、波蘭、捷克、匈牙利和羅馬尼亞等國家央行的政策利率高點分別達到4.5%、6.75%、7.0%、13.0%和7.0%。隨著通脹回落及經濟增長放緩，區域內各國央行已陸續暫停加息甚至開始降息，其中波蘭央行于2023年9月和10月連續兩次累計降息100個基點至5.75%，匈牙利央行于10月降息75個基點至12.25%。短期內，預計區域內利率中樞雖將下移，但仍處于緊縮區間。

　　中東歐國家金融實力普遍向好，各國銀行體系普遍以外資銀行為主導，金融發展程度較高，金融體系整體保持穩健，但需警惕捷克、匈牙利、愛沙尼亞、立陶宛等國家房價快速上漲（圖2）下潛在的房地產泡沫風險。2019-2022年，除羅馬尼亞外，中東歐區域內歐盟成員國房價指數同比增長率均高于歐盟均值水平，2022年捷克、匈牙利、愛沙尼亞和立陶宛的房價指數分別同比增長51.7%、49.5%、49.1%和48.2%，遠高于歐盟23.2%的均值水平。

　　二、受持續高通脹、從緊的貨幣政策及外部需求疲軟等因素影響，2023年中東歐地區面臨低增長，克羅地亞和羅馬尼亞在區域內經濟增長相對強勁，立陶宛、匈牙利和愛沙尼亞經濟明顯衰退。

　　中東歐國家經濟發展程度不均衡，為開放型經濟，高度依賴外資及外部市場。中東歐區域中歐盟成員國經濟發展程度普遍較高，除保加利亞外，經濟實力均在全球平均水平之上，歐盟候選國塞爾維亞和波黑則處于相對落后狀態。中東歐幾乎所有國家都保持持續增長態勢，國家經濟增長的主要動力來自于國內消費和投資，消費正日益成為中東歐國家經濟增長的主要動力。中東歐地區為開放型經濟，區域內國家貿易開放度較高，外國直接投資對中東歐國家影響很大，區域經濟高度依賴外部特別是西歐的市場、資本和技術。2022年中東歐區域商品和服務出口與GDP之比均值為65.2%（圖3），其中匈牙利（90.4%）、立陶宛（87.6%）和愛沙尼亞（85.5%）對外部市場依賴度較高。

　　2023年中東歐地區面臨低增長。俄烏沖突對中東歐地區經濟的沖擊主要表現為兩方面，一是能源和食品價格上漲引發的高通脹導致生活成本不斷攀升，市場消費動力不足。二是俄烏沖突引發的能源危機使中東歐經濟復蘇動能削減。中東歐國家對包括天然氣、原油和固體燃料在內的主要能源均有較高的進口依賴，這加大了能源供應波動對經濟的沖擊，使其經濟復蘇進程受阻。受俄烏沖突外溢效應、高通脹與高利率環境影響，中東歐地區經濟增速均值由2021年的6.5%下降至2022年的4.1%（圖4），但高于同期全球經濟增速均值3.1%。持續高通脹、從緊的貨幣政策和全球需求低迷將使2023年經濟增速進一步下降至0.8%。整體來看，一是持續高通脹侵蝕家庭實際收入從而拖累私人消費增長；二是高利率加大了企業和個人的借貸成本，導致投資放緩；三是外部需求疲軟對凈出口形成抑制。由于中東歐國家對俄羅斯和烏克蘭的貿易敞口約占其GDP總額的2-3%，因此俄烏沖突導致的供應鏈中斷對該地區貿易形成較大沖擊。同時，該地區的主要貿易伙伴歐元區國家經濟低迷拖累了中東歐對歐元區的出口規模，IMF于2023年10月將2023年歐元區經濟增速下調至0.7%。隨著通脹進一步回落及經濟前景改善，外部需求和私人消費逐步復蘇，加之歐盟資金支持下的投資增加，預計2024年中東歐地區經濟增速均值將增加至2.7%。中長期，中東歐地區將在內需支持下保持3.1%左右的穩健增長。

　　按國別來看，2023年克羅地亞和羅馬尼亞在中東歐區域內經濟增長較快，捷克、立陶宛、匈牙利和愛沙尼亞經濟相對疲軟。2023年1月加入歐元區所支持的強勁消費和高投資支出推動2023年克羅地亞經濟保持2.7%的高增速；強勁的歐盟資金流入將支持2023年羅馬尼亞經濟保持2.2%的增速。高通脹影響家庭可支配收入，加之疫情封鎖期間家庭部門積累的儲蓄幾近耗盡，估計2023年立陶宛和愛沙尼亞將經歷衰退，經濟增速分別為-0.2%和-2.3%。經濟高度重視能源密集型制造業的捷克和匈牙利等國家受外需疲軟影響較大，估計2023年捷克和匈牙利經濟增速將下滑至0.2%和-0.3%。

　　三、2023年大多數中東歐國家的財政平衡惡化，融資成本上升及歐盟資金的不確定性將使財政的可持續性面臨挑戰，但政府債務負擔處于較低水平且多國有所下降，整體償債壓力不大。

　　2023年中東歐國家財政平衡惡化。2022年，隨著經濟復蘇和為應對新冠疫情采取的大規模財政支持措施逐步撤出，中東歐區域政府財政赤字率均值由2021年的3.8%下降至3.6%，但低于全球4.1%的均值水平。經濟增長放緩、應對能源危機和通脹的補貼支出以及軍費支出持續較大，導致2023年該區域政府財政平衡惡化。一方面，政府為應對通脹采取包括降低或者取消部分食品增值稅、燃料消費稅并對多子女家庭退稅等支持措施，同時受經濟下行影響，政府財政收入承壓；另一方面，受高通脹影響，對家庭的財政支持措施仍然是2023年的財政重點，主要包括設定能源價格上限、額外的社會轉移支付和增加養老金支付，加之對烏克蘭難民及軍事援助相關的支出增加，導致財政支出大幅增加。綜上，估計2023年中東歐區域政府財政赤字率均值將增加至4.6%，區域內共有6個國家財政赤字率超出3%的歐盟警戒線（圖5）。隨著經濟前景好轉、應對通脹的支持政策到期及財政鞏固持續推進，預計2024年該區域政府財政赤字率將下降至3.9%。

　　融資成本上升及歐盟資金的不確定性將使財政的可持續性面臨挑戰。短期內，中東歐國家政府將在削減財政赤字的需求與增加能源、基礎設施和國防支出的需求之間尋求平衡，歐盟資金能否及時流入將對財政產生較大影響，推遲或削減融資可能會限制財政政策靈活性及財政整頓前景，需要特別關注的是，匈牙利和波蘭與歐盟委員會在法治問題方面的糾紛尚未解決，推遲了歐盟資金的發放，將對其財政可持續性產生威脅。同時，財政平衡惡化及融資成本上升將推升中東歐國家政府融資需求，財政可持續性面臨進一步挑戰。2022年以來金融環境收緊推動中東歐國家十年期國債收益率上漲，截至2023年11月，中東歐國家十年期國債收益率由2022年初1-5%上漲至4-7%（圖6）。中長期來看，中東歐地區的人口老齡化將使財政平衡持續承壓。

　　中東歐地區政府債務負擔處于較低水平且多國有所下降，整體償債壓力不大。中東歐地區政府債務負擔整體處于較低水平，2022年經濟復蘇和財政平衡改善使中東歐地區政府債務負擔率均值由2021年的51.9%下降至49.0%。雖然經濟增速放緩，但債務規模增幅更低，估計將使2023年政府債務負擔率均值小幅下降至48.8%，遠低于94.2%的全球均值水平。2023年政府債務與財政收入之比將下降至123.2%，低于295.5%的全球均值水平，償債壓力不大。按國別來看，中東歐區域內除了克羅地亞（63.8%）和匈牙利（68.7%）的政府債務負擔率高于60%的歐盟警戒線，區域內其他國家均低于60%（圖7）。相較2022年，2023年除愛沙尼亞、捷克、波蘭和羅馬尼亞因財政赤字較大導致政府債務負擔率出現小幅上漲外，其他中東歐國家政府債務負擔率均有所下降。雖然融資成本上升導致利息支出壓力上行，但仍處于較低水平。融資成本上升使利息支出與GDP之比由2022年的1.3%增加至2023年的1.6%，但仍低于1.9%的全球均值水平，整體壓力可控。

　　四、2023中東歐地區經常賬戶赤字將有所改善，但仍處于高位；雖然中東歐國家外債規模較高，但國際儲備整體較為充裕，能夠為外幣債務償還提供一定保障，外部風險可控。

　　中東歐地區經常賬戶赤字有所改善，但仍處于高位。能源價格高企導致中東歐地區經常賬戶赤字率均值由2021年的2.8%擴大至2022年的5.1%。2022年，羅馬尼亞和匈牙利的經常賬戶赤字最高，因國內需求強勁、進口價格上漲和全球供應鏈中斷導致汽車工業出口受阻，羅馬尼亞經常賬戶赤字率擴大至9.3%，而匈牙利的能源密集型經濟結構及供應鏈受阻共同導致其經常賬戶赤字率擴大至8.0%。隨著經濟持續增長、能源成本上升對該地區貿易條件沖擊逐漸減弱，加之國內需求疲軟抑制進口增長，預計2023和2024年經常賬戶赤字率均值下降至1.0%和1.1%，距全球0.3%和0.4%的經常賬戶盈余率均值有較大差距。具體來看，2023年愛沙尼亞、波蘭、捷克、立陶宛和保加利亞的經常賬戶由赤字轉為盈余，而其他中東歐國家經常賬戶赤字均有所收窄（圖7）。

　　雖然中東歐國家外債規模較高，但國際儲備整體較為充裕，能夠為外幣債務償還提供一定保障，外部風險可控。由于加入歐盟前長期的經常賬戶大幅赤字及外資主導的本國銀行外債較高，中東歐國家外債負擔普遍較重，2022年中東歐地區國家總外債與GDP之比均值為63.1%，隨著區域經濟持續增長，估計2023年該地區國家總外債與GDP之比將下降至60.7%。其中，拉脫維亞、匈牙利和愛沙尼亞的外債負擔率最高，波蘭、波黑和羅馬尼亞外債負擔率相對較低（圖8）。盡管外債負擔較重，但中東歐國家國際儲備整體較為充裕，能夠為外幣債務償還提供一定保障，外部風險可控。具體來看，2022年中東歐地區國際儲備與總外債之比的均值為45.6%，處于較高水平，其中保加利亞、捷克、波黑、克羅地亞和塞爾維亞均高于50%，國際儲備對總外債的保障程度相對較高，而愛沙尼亞的保障程度最低。