意見領袖 | 溫彬、王靜文

　　摘要

　　2023年，我國經濟運行一波三折，一季度積壓需求釋放后增速轉弱，下半年政策發力帶動筑底回升，全年GDP同比增長5.2%左右。

　　展望2024年，預計增長目標將設置為5.0%左右，經濟增速會逐漸向潛在水平收斂，支撐因素包括以下幾個方面：

　　一是出口。隨著外需拖累緩解、出口市占率保持穩定以及價格企穩回升等，預計出口增速回正，全年能實現3.0%左右的正增長。二是消費。居民消費能力隨就業恢復得到改善，消費意愿隨傷痕效應消退得到提升，消費有望保持穩健發展。三是投資。基建投資仍是財政發力穩增長的重要抓手，制造業投資有望隨出口恢復，房地產開發投資在“三大工程”的帶動下降幅有望收窄，民間投資則有望轉正。在經濟固本培元、復歸常態過程中，物價也有望擺脫此前的類通縮態勢，預計2024年CPI同比上漲1.0%，PPI同比上漲0.5%左右。

　　政策方面，中央提出要“穩中求進，以穩促進，先立后破”。財政政策要“適度加力，提質增效”，赤字率有望上調至3.5%左右，專項債規模增加至4.0萬億元左右；貨幣政策要“靈活適度，精準有效”精準有力，量、價和結構性政策都有發力空間。

　　目  錄

　　一、2023年國內經濟回顧

　　二、2024年國內經濟展望

　　（一）GDP：預計2024年目標為5.0%左右

　　（二）出口：預計2024年同比增長3.0%左右

　　（三）消費：預計2024年同比增長5.5%左右

　　（四）投資：預計2024年同比增長5.0%左右

　　1．基建投資：預計2024年同比增長5.0%左右

　　2．制造業投資：預計2024年同比增長7.0%左右

　　3．房地產開發投資：預計2024年同比增長-5.0%左右

　　4．民間投資：預計2024年同比增長2.0%左右

　　（五）物價：CPI溫和上漲，PPI緩步回正

　　1.CPI：預計2024年同比上漲1.0%左右

　　2.PPI：預計2024年同比上漲0.5%左右

　　三、2024年宏觀政策展望

　　（一）政策導向：穩中求進，以進促穩，先立后破

　　（二）財政政策：適度加力，提質增效

　　（三）貨幣政策：靈活適度，精準有效

　　附：主要指標預測表

　　一、2023年國內經濟回顧

　　2023年，官方制定了5.0%左右的年度GDP增長目標。截至前三季度，累計增速為5.2%。據統計局測算，四季度只要增長4.4%以上，就足以保障完成年度目標，難度并不大。從單季表現來看，經濟運行可謂一波三折。

　　經歷了2023年初的疫情防控平穩轉段后，一季度GDP同比增長4.5%，高于去年四季度的2.9%，也超出市場預期，實現了良好開局。推動因素包括經濟社會恢復正常后服務業和消費明顯回升、居民積壓購房需求釋放帶動房地產開發投資降幅收窄、財政和貨幣政策發力支持基建投資發揮托底作用，以及產能加速恢復帶來的出口韌性等。

　　進入二季度之后，經濟恢復速度放緩，各項指標大都出現回落。當季GDP同比增長6.3%，折合兩年平均增速為3.3%，低于一季度的4.7%。環比增速為0.8%，低于一季度的2.2%。

　　二季度經濟增速之所以放緩，主要受以下幾個因素拖累：一是出口受外需放緩和地緣政治等因素影響轉向低迷。二是受預期不穩、產能過剩等因素影響，民企擴產意愿不足。三是失業率上升，對居民消費和加杠桿意愿形成沖擊。四是受市場預期轉弱、加杠桿意愿不足等因素抑制，新增購房需求下降，市場轉向降溫，進而對部分地方政府債務構成壓力。

　　進入下半年之后，隨著政策加大宏觀調控力度，經濟有邊際好轉跡象。三季度GDP同比增長4.9%，好于市場預期。兩年平均增速為4.4%，較二季度加快1.1個百分點。季調環比增長1.3%，也好于二季度水平。

　　下半年以來經濟主要沿著三條主線回溫。一是就業和收入支撐居民消費回暖。城鎮調查失業率持續下降，居民消費傾向不斷上升，為經濟修復提供了較強動力；二是產業升級與結構優化下的新增長動能。以新技術、新能源為代表的高端制造業，在工業生產、投資和外貿方面，都發揮了重要支撐作用；三是政策效應持續釋放。7月政治局會議以來，促進民間經濟發展壯大、穩定房地產市場、發行特殊再融資債券等政策接連出臺，對提振市場主體信心發揮了積極作用。

　　可以認為，隨著政策持續落地顯效，本輪周期經濟增長和通脹底部基本已經形成，回穩向好勢頭正趨于鞏固。預計四季度我國出口降幅或將繼續收窄，前期各項政策有望促進內需繼續回穩。考慮到去年四季度的基數較低，預計當季GDP有望回升到5.2%左右，全年增速預計為5.2%，順利實現年度目標。

　　二、2024年國內經濟展望

　　（一）GDP：預計2024年目標為5.0%左右

　　2023年我國GDP增長目標設置為5.0%左右，預計2024年目標仍然維持在這一水平。

　　從必要性角度看，一是與中長期目標相銜接。如果要實現2035年經濟總量翻一番的目標，則需要2024年-2035年平均經濟增速達到4.55%左右。為了留出緩沖空間，預計不會在上年5.0%左右基礎上再往下調。二是保證就業穩定。2024年預計高校畢業生人數將上升至1179萬人，再創歷史新高。按照“經濟增長一個百分點帶動大約220萬個就業崗位”推算，至少需要達到5.0%左右的增速才能基本與新增畢業生人數相匹配。

　　從可行性角度看，市場對于“十四五”期間我國潛在增長水平的預期約為5.0%-5.5%區間。國家統計局副局長盛來運在《中國經濟高質量發展大勢沒有變》也指出，“2020年-2022年中國經濟年均增長4.5%，明顯低于潛在增長水平”。2023年前三季度，我國GDP平減指數為-0.78%，連續兩個季度為負，成為繼1998-1999和2009年之后的第三個負增長時段。負產出缺口的存在顯示實際經濟增速確實未達到潛在增長水平，因此，設置5%左右的增長目標具有可行性。通過加大逆周期調節力度，可以在不刺激通脹的前提下改善經濟表現。

　　從歷史規律看，我國歷史上還沒有連續三年下調增長目標的先例。自2010年以來，GDP增速目標呈緩步回落態勢，下調步長均為0.5個百分點，且最多連續兩年下調。這種方式，可以為保持就業和經濟發展提供一定緩沖，同時也向市場傳達出足夠的信心。考慮到2022年和2023年已經連續兩年下調增長目標，連續第三年下調的可能性不大。

　　展望2024年全年，在經歷了疫后第一年“波浪式發展、曲折式前進”的復蘇進程之后，預計經濟增速會逐漸向潛在水平收斂，支撐因素包括以下幾個方面：

　　一是出口。隨著外需拖累減弱、出口市占率保持穩定以及價格企穩回升，預計2024年出口增速有望轉正，全年能實現3.0%左右的正增長。二是消費。居民消費能力正隨就業恢復得到改善，消費意愿也隨傷痕效應消退得到提升，這為消費穩健發展提供了基礎。三是投資。基建投資仍是財政發力穩增長的重要抓手，制造業投資有望隨出口與利潤率走高而繼續恢復，房地產開發投資在“三大工程”帶動下降幅有望收窄，民間投資則有望轉正。在經濟復歸常態過程中，物價也有望擺脫此前的類通縮態勢，預計2024年CPI同比上漲1.0%，PPI同比上漲0.5%左右。

　　（二）出口：預計2024年同比增長3.0%左右

　　受“高基數、低價格、弱外需”三重因素共同影響，2023年我國出口表現偏弱。1-2月出口延續2022年末的負增長態勢，3、4月逆勢上漲，5月份后步入持續下行區間，在去年同期低基數條件下，11月出口增速回升至0.5%，實現轉正。前11個月出口同比下降5.2%，預計全年增速-4.6%，弱于上年的5.6%。

　　展望2024年，預計出口增速轉正至3.0%左右。

　　首先，外需對出口的拖累將有所緩解。2024年全球經濟增速預計將略有回落，但貿易形勢仍有樂觀理由：一是主要發達國家抗通脹取得成效之后，政策目標將讓位于穩增長，降息啟動后，利率敏感型行業將企穩反彈；二是美國庫存周期已經觸底，2024年有望波動回升，帶動我國出口邊際改善。因此，WTO預測2024年全球商品貿易增速將由2023年的0.8%提高至3.3%，IMF則預測由0%上升至3.2%。

　　其次，出口市占率有望保持穩定。2023年我國迅速擺脫疫情影響，供應鏈、產業鏈亦在短時間內恢復穩定，出口訂單外流現象有所緩和，1-7月我國出口占全球份額14.4%，高于上年同期的14.2%。我國繼續鞏固、拓展外貿“朋友圈”，有助于2024年出口市占率保持穩定：一是與美國經貿合作有望回暖。11月15日中美元首于舊金山再次會晤，被視為中美關系止跌企穩的標志性事件；二是與“一帶一路”共建國家經貿合作持續深化，1-11月我國對“一帶一路”沿線國家出口同比增長6.9%（按人民幣計價），高于外貿整體增速；三是RCEP全面實施將給我國與東盟等國家的貿易合作帶來機遇。

　　最后，出口價格將企穩回升。受人民幣貶值、PPI走弱等因素影響，2023年出口價格指數不斷下行，拖累出口額整體表現。目前，美聯儲降息提上日程，人民幣升值態勢初現，中東緊張局勢升級、相關行業進入主動補庫存周期，大宗商品價格易漲難跌，國內PPI有望繼續回升，因此，預計2024年出口價格或將步入上行通道，對出口額由拖累轉向支撐。

　　當然，2024年出口亦面臨不少風險因素：一是主要經濟體經濟增速下滑，可能會影響整體外需表現；二是主要發達經濟體未來的通脹走勢仍面臨較大不確定性，從而會干擾貨幣政策節奏；三是發達經濟體的制造業回流等政策，可能會對中國在全球產業鏈上的地位造成沖擊。但總體來看，2024年出口表現轉正應該問題不大。

　　（三）消費：預計2024年同比增長5.5%左右

　　2023年，消費市場整體呈恢復向好走勢，特別是餐飲消費大幅好于商品消費，但與疫前水平相比仍存在一定差距。1-11月累計，社會消費品零售總額同比增長7.2%，低于2019年同期的8.0%。消費對經濟增長拉動效應明顯，前三季度最終消費支出拉動GDP增長4.4個百分點，繼續發揮壓艙石作用。預計2023年全年社會消費品零售總額同比增長7.3%左右，高于2022年全年的-0.2%。

　　展望2024年，在居民收入、消費意愿逐步向好的趨勢下，疊加促消費政策繼續發力，消費恢復基礎將不斷鞏固，有助于消費企穩，但受政府消費減弱、老齡化率上升以及上年基數偏高等因素拖累，預計全年增速約為5.5%左右。

　　一是居民消費能力改善。隨著就業優先政策進一步強化和收入分配制度改革加快，就業形勢持續好轉、居民收入穩步提升。2023年1-11月全國城鎮調查失業率均值為5.2%，較上年同期低0.4個百分點。居民收入增速二季度、三季度均高于名義經濟增速，個人所得稅扣除標準提高、存量房貸利率下調等政策持續顯效，預計將繼續支持擴大居民收入，提升消費能力。

　　二是居民消費意愿提升。2023年國慶中秋假期，國內旅游收入恢復至2019年同期的101.5%，為疫情以來的最高恢復率。居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）呈逐季抬升趨勢，三季度達到69.8%，為2015年以來同期最高水平。從居民存款和貸款增速差來看，2023年以來也呈收窄態勢，顯示居民超額儲蓄傾向有所下降，“傷痕效應”正在逐漸消退。

　　三是促消費政策將會進一步加力。中央經濟工作會議提出“要激發有潛能的消費”，“推動消費從疫后恢復轉向持續擴大”“增加城鄉居民收入，擴大中等收入群體規模，優化消費環境”，預計各部門、各地區會牢牢把握消費這個戰略基點，繼續出臺政策措施，充分釋放出消費潛力。

　　與此同時，還需關注消費的制約因素：一是政府消費承壓。中央經濟工作會議要求“嚴控一般性支出。黨政機關要習慣過緊日子”，可能會拖累部分地區的消費水平。二是人口老齡化程度加深。2022年末，我國65歲及以上人口比重進一步上升至14.9%，而老年人傾向于減少消費，增加儲蓄，可能會影響到消費擴大。三是2024年就業壓力仍然階段性存在，以及資本市場和房地產市場的“負財富效應”，可能會影響消費能力釋放；四是2023年基數偏高，預計也會影響消費讀數。

　　（四）投資：預計2024年同比增長5.0%左右

　　2023年，固定資產投資成為增長拖累項。前三季度社會資本形成拉動GDP同比增長1.6個百分點，而疫前基本在2.0個百分點以上。1-11月固定資產投資同比增長2.9%，低于2022年全年的5.1%。其中基建投資和制造業投資走勢穩健，房地產開發投資持續下滑。預計全年固定資產投資增速約為3.0%左右。

　　展望2024年，預計固定資產投資同比增長5.0%左右，其中，基建投資同比增長5.0%左右，制造業投資同比增長7.0%左右，房地產開發投資同比增長-5.0%左右。

　　1．基建投資：預計2024年同比增長5.0%左右

　　2023年1-11月基建投資（不含電力）累計同比增長5.8%，高于整體投資增速，仍是托底經濟增長的重要抓手。預計全年基建投資增速在5.6%左右，低于2022年的9.4%。

　　基建投資增速回落主要原因在于：一是2023年安排專項債額度3.8萬億元，略低于上年實際發行的4.03萬億元，資金支持力度有所減弱；二是地方政府債務壓力上升，財政支出向民生領域傾斜，擠壓基建支出空間；三是2022年基數較高。

　　展望2024年，預計基建投資增速約為5.0%左右。支撐因素主要體現在以下兩個方面：

　　從資金來源看，2023年四季度，中央財政增發國債1萬億元轉移支付給地方使用，從而緩解地方支出壓力、支持地方項目建設。考慮到債券發行、資金撥付、項目申報等均需要時間，形成實際投資支出將在2024年。2024年財政政策“適度發力，提質增效”，新增專項債發行規模預計將不低于2023年，繼續為重點項目建設提供資金保障。財政部已表示將會適度擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，以撬動更多有效投資。

　　從項目來看，發改委近日表示，京津冀和東北地區災后重建項目持續推進，帶動這些地區道路重建、管網修復、水利建設這些基礎設施行業投資保持較快增長。國資委表示，將秉持長期主義，布局一批強牽引、利長遠的重大項目，加快建設現代化產業體系，更好發揮國有經濟戰略支撐作用。2024年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年，預計重大項目將會持續推進。

　　不過，基建投資將會面臨土地財政承壓和地方化債加快推進的拖累。一方面，房地產市場低迷使得地方政府土地出讓收入持續負增，制約財政對基建投資的支持力度。另一方面，隨著新一輪地方化債加速推進，“控增化存”下城投債用于項目建設的比重將持續下降，對基建的支撐力度預計有所減弱。

　　2．制造業投資：預計2024年同比增長7.0%左右

　　2023年制造業投資增速有所放緩，1-10月累計同比增長6.2%。但相比之下，仍高于基建投資和房地產投資增速，在一定程度上成為穩投資的壓艙石。預計全年制造業投資增速約為6.1%，低于2022年全年的9.1%。

　　2023年1-11月制造業累計同比增長6.3%，高于基建投資和房地產投資增速，相當程度上成為穩投資的壓艙石。預計全年制造業投資增速約為6.4%左右，低于2022年全年的9.1%。

　　2023年制造業投資增速之所以放緩，一是由于需求不足。國內經濟復蘇不及預期導致內需疲弱，全球經濟增速放緩導致出口下滑，內外不利因素疊加，企業去庫存周期被動拉長，使投資需求受到抑制；二是由于價格低迷，2023年全球大宗商品價格走弱，加之終端需求疲軟，PPI自2022年10月以來連續負增長，對工業企業利潤形成壓制，進而拖累企業投資意愿。三是由于上年同期基數偏高。

　　展望2024年，“需求弱、價格低、庫存高、利潤降”等不利因素有望同步改善，預計制造業投資增速有望回升至7.0%左右。

　　從基本面看，制造業投資有回升動能。一是2024年出口有望邊際回暖，將會帶動以裝備制造業為代表的制造業投資增速反彈；二是2023年以來制造業企業利潤累計降幅持續收窄，企業正向補庫存周期過渡，同樣有助于改善制造業企業的經營狀況和投資信心；三是2023年三季度制造業產能利用率達到75.8%，呈逐季上升趨勢，有望支撐制造業投資。

　　從政策面看，我國制造業轉型升級過程中，高端制造、智能制造、綠色轉型等戰略性新興產業具備長期投資潛力。二十大報告提出“推進新型工業化，加快建設制造強國”，《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》明確要求“加大制造業投資支持力度”。近期高層頻繁強調新型工業化和先進制造業發展，要求加緊實施十大重點行業穩增長工作方案，中央經濟工作會議將“以科技創新引領現代化產業體系建設”作為2024年重點工作首位。可以預見，未來較長一段時期內，對制造業轉型升級的政策支持力度將有增無減。

　　3．房地產開發投資：預計2024年同比增長-5.0%左右

　　2023年以來，房地產市場在經歷了一季度的小陽春之后持續低迷。1-11月，房地產開發投資增速同比-9.4%，繼續刷新年內低點。主要指標中，除了竣工面積和待銷售面積增速處于正增長區間之外，拿地、新開工、施工面積、銷售面積和銷售額等累計增速均處于負增長區間。預計全年房地產開發投資增速為-9.4%左右，略好于2022年全年的-10.0%。

　　在此背景下，年內房地產支持政策持續推出，特別是7·24政治局會議不提“房住不炒”，8月份集中出臺了認房不用認貸、降低首套房首付比和利率下限等需求端刺激政策，但就效果而言并不顯著，短期內市場仍然面臨著“價格跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋壓力，房企甚至部分優質房企接連在股市和債市上受到沖擊。因此，中央金融工作會議特別強調要“促進金融與房地產的良性循環”，隨后監管層也連續召開會議，引導金融機構一視同仁滿足房企的合理融資需求，更好支持剛性和改善性住房需求。

　　展望2024年，預計年度房地產銷售面積總量與上年大致持平，房地產投資增速約為-5%左右。

　　從需求端看，居民購房意愿下降主要受三重因素影響：對未來收入信心不足導致加杠桿意愿不強，房價仍處于下行區間導致“買漲不買跌”心理，以及爛尾樓事件導致對期房的不信任上升。不過，隨著5年期LPR利率連續下調，以及“認房不認貸”等政策出臺，居民購房成本已經大幅下降。盡管城鎮化率放緩、老齡化率提高會影響剛性需求，但城市更新需求和居民改善性需求仍在，年度銷售面積仍能維持在11-12億平左右。預計2024年商品房銷售面積總量與2023年持平。

　　從供給端看，目前監管層正在制定優質房企白名單，并向大型銀行提出了“三個不低于”的信貸政策 ，要求對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸。再加上債券融資和股權融資的加強，房企的資金來源有望好轉。此外，中央金融工作會議要求“加快保障性住房等‘三大工程’建設”，央行表示將提供中長期低成本資金支持，市場對于PSL預期較高，這些都將有助于提振開發投資增速。不過，考慮到房企上一年拿地和新開工面積大幅減少，土地購置費遞延支付以及建安投資對2024年開發投資的支撐作用都將相對有限，再加上房企信心修復尚需時日，當期拿地和新開工同樣難以大幅反彈，預計年度開發投資增速轉正可能性不大。

　　4．民間投資：預計2024年同比增長2.0%左右

　　2023年以來，民間投資延續回落走勢，1-8月累計增速降至-0.7%，此后，隨著一系列政策因素效果顯現，增速開始緩慢回升，1-10月為-0.5%，但占固定資產投資完成額比重為51.5%，降至2011年初以來最低水平。預計全年累計增速為-0.2%，低于上年全年的0.9%。

　　2023年以來，民間投資延續回落走勢，1-8月累計增速降至-0.7%，此后，隨著一系列政策因素效果顯現，增速開始緩慢回升，1-11月為-0.5%，但占固定資產投資完成額比重為51.1%，降至2011年初以來最低水平。預計全年累計增速為-0.4%，低于上年全年的0.9%。

　　分行業看，1-10月第二產業民間投資累計增速為9.4%，繼續保持在較高水平，但第三產業累計增速為-5.8%，自2022年4月以來連續處于負增長區間，主要由于房地產業的拖累。據發改委介紹，如果扣除房地產開發投資，1-10月民間投資增長9.1%。可以認為，房地產市場的持續降溫和民營房企的融資困境，是影響民企信心的關鍵因素。

　　展望2024年，我們認為，民間投資增速有望回升至2.0%左右。

　　從政策面來看，自7月19日民營經濟31條發布以來，國家連續出臺了一系列促進民營經濟發展的措施，從優化發展環境、加強要素支持等方面，促進民間經濟“做大做優做強”。特別是中央金融工作會議之后，“一視同仁滿足房企的合理融資需求”成為政策主線，“金融25條”也強調要從民營企業融資需求特點出發，著力暢通信貸、債券、股權等多元化融資渠道，政策效應預計會持續發揮，繼續提振民企信心。

　　從基本面來看，一方面，1-10月私營工業企業利潤總額累計增速達到-1.9%，為2022年5月以來最高水平，大幅高于工業企業平均利潤增速和國有工業企業利潤增速，顯示私營工業企業經營狀況正明顯得到改善。2024年隨著出口增速回升，私營工業企業投資增速有望繼續反彈。另一方面，2024年房地產業預計仍處于筑底階段，但“三大工程”陸續落地、融資環境持續改善以及上年基數偏低等因素，有望推動民營房企開發投資降幅收窄。

　　（五）物價：CPI溫和上漲，PPI緩步回正

　　1.CPI：預計2024年同比上漲1.0%左右

　　2023年國內CPI整體波動下行，受豬肉價格下跌、需求偏弱、去年基數較高等因素影響，由年初2.1%下跌至11月的-0.4%，預計全年CPI為0.2%，低于2022年全年的2.0%。

　　展望2024年，預期CPI將保持溫和上升態勢。

　　首先，食品價格小幅上行。豬肉方面，2023年能繁母豬存欄量整體保持下行態勢，但去化速度明顯偏慢，致使豬肉價格全年保持弱勢。展望2024年，能繁母豬和生豬存欄量延續下降將會帶動豬肉價格走高，不過，市場高集中度導致去化速度仍然偏慢，預計豬價反彈幅度有限。其他食品方面，近年來我國農業生產保持穩定，預計鮮果、鮮菜等價格變化幅度不大。

　　其次，輸入型通脹壓力加大。2023年國際大宗商品價格先跌后漲，輸入型通脹壓力并不顯著。展望2024年，隨著美聯儲轉向降息，主要經濟體進入補庫存階段，大宗商品價格有上升可能。EIA能源市場分析報告亦指出，由于原油供需處于緊平衡狀態，2024年國際油價或將小幅上行。近期IMF將2024年全球CPI預測由5.2%上調至5.8%，預計輸入型通脹會小幅抬升。

　　最后，核心CPI平穩回升。疫情防控放開之后，居民補償性需求得到釋放，2023年出行、旅游等消費旺盛，服務品價格明顯高于消費品，成為核心CPI的主要支撐。展望2024年，預計服務需求難有爆發式上漲，服務價格同比漲幅或將回落，但核心商品價格增速有望隨著邊際消費傾向改善而有所回升。整體看，預計核心CPI有望保持平穩回升勢頭。

　　綜合來看，考慮到豬肉價格回升、輸入型通脹壓力抬頭以及核心CPI平穩回升等因素，預計2024年全年CPI同比上漲1.0%，逐漸擺脫2023年的類通縮狀況。

　　2.PPI：預計2024年同比上漲0.5%左右

　　受生產資料價格大幅下跌影響，2023年國內PPI由1月的-0.8%一路下行并快速探底，于5月達到年中低點-5.4%，而后在原油、有色等大宗商品價格回升的帶動下回升至10月的-2.6%，前10個月累計漲幅為-3.1%，預計全年為-2.9%，大幅弱于2022年的4.1%。

　　受生產資料價格大幅下跌影響，2023年國內PPI由1月的-0.8%一路下行并快速探底，于5月達到年中低點-5.4%，而后在原油、有色等大宗商品價格回升的帶動下回升至11月的-3.0%，前11個月累計漲幅為-3.1%，預計全年為-3.0%，大幅弱于2022年的4.1%。

　　展望2024年，預計PPI將緩步回正。

　　一是預計大宗商品價格波動上行。隨著美聯儲轉向降息，主要經濟體進入補庫存階段，大宗商品價格有上升可能。全球能源結構調整，預計將會帶來新能源相關的有色金屬、硅料等需求增加及價格攀升。地緣政治風險、極端天氣或災害等對全球商品價格可能造成擾動。

　　二是穩增長政策有望帶動投資企穩。2024年財政、貨幣政策均保持穩中偏松基調，央行降準降息均有可能，赤字率有望突破3%且超前發力，“三大工程”持續落地，庫存回補加速，有望帶動中上游行業需求抬升及價格上行。房地產供需兩端政策繼續放松，開發投資降幅有望收窄至-5%左右，進而可能帶動鋼鐵、水泥、玻璃等中游需求上升。

　　三是預計消費有望逐步恢復。受傷痕效應消退、居民消費傾向邊際上升等因素帶動，2024年消費有望延續恢復態勢。受基數效應影響，預計商品消費增速可能高于服務消費，進而帶動食品、耐用消費品等生活資料價格上漲，并逐步向上游生產資料傳導。

　　最后從基數效應看，2023年PPI呈現先降后升的走勢，全年均處于負增長區間，低基數也會對2024年的PPI產生正向支撐。

　　綜合來看，預計2024年PPI先升后落，6月有望轉正，全年中樞約在0.5%左右。

　　三、2024年宏觀政策展望

　　（一）政策導向：穩中求進，以進促穩，先立后破

　　2023年12月中旬，中央經濟工作會議召開。會議將2024年工作總基調確定為“穩中求進、以進促穩、先立后破”。從以往更強調“穩”，到今年更強調“進”和“立”，傳遞出更為積極的政策信號。

　　所謂“以進促穩”，就是要確立更適宜的目標、出臺更統一的政策，通過發展來解決穩定問題。所以會議提出“多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取”。

　　所謂“先立后破”，就是要做好新舊模式之間的銜接和切換，避免之前出現過的盲目求快或一刀切的做法。涉及“立”和“破”的領域，除了能源結構之外，還包括經濟新舊動能轉化、房地產發展模式等。預計在新機制正式成型之前，舊模式還將運行一段時間。

　　此外，中央要求“統籌把握時度效”。從“時”的角度看，就是“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”，既關注短期波動，也關注中長期的結構優化。從“度”的角度看，就是財政政策的“適度加力”與貨幣政策的“靈活適度”。從“效”的角度看，就是“在政策儲備上打好提前量，留出冗余度，在政策效果評價上注重有效性，增強獲得感”。

　　中央部署了九個方面的重點工作，涵蓋了現代產業體系建設、擴大國內需求、深化改革、擴大開放、化解風險、“三農”、城鄉融合區域協調、綠色低碳發展以及保障改善民生等方面，其中后四項單列，體現出對民生福祉的重視。而從“以進促穩”和“先立后破”角度看，以下三方面工作需要重點關注。

　　一是加強現代產業體系建設。會議將“以科技創新引領現代化產業體系建設”作為重點工作的第一項，反映出中央對于科技創新和產業發展的高度重視。

　　2022年中央經濟工作會議曾提出“推動科技、產業、金融良性循環”，這無疑代表著未來的發展方向，也是“立”的題中之義。此次會議強調“以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力”“提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平”“大力推進新型工業化”“鼓勵發展創業投資、股權投資”等，表明既要大力發掘新產業和新賽道，也要用新技術加快傳統產業的升級，同時要加大金融支持力度。

　　二是擴大國內需求。會議提出“要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環”，與以往表述相比，重點強調了“有潛能”“有效益”和“良性循環”這幾個方面，這意味著政策將不再孤立地刺激消費和投資，而是放眼長遠，兼顧提升市場經濟運行效率，力爭實現投資和消費相互促進的良性循環，追求“1+1>2”的政策效果，提高內需增長的可持續性。

　　在“激發有潛能的消費”方面，會議提出既要穩定和擴大汽車、電子產品等傳統消費，也要培育壯大數字、綠色、健康等新型消費，積極培育新的消費增長點，同時增加城鄉居民收入、優化消費環境。在“擴大有效益的投資”方面，強調設備更新、消費品以舊換新、新型基礎設施建設三個領域，并要求政府和社會資本加強合作，發揮好政府投資的帶動放大效應。從“促進良性循環”角度看，預計2024年重點投資方向為與最終需求相匹配的關鍵民生領域，以此來實現供需匹配、良性循環。

　　三是防范化解風險。會議提出“持續有效防范化解重點領域風險”，與2022年會議“有效防范化解重大經濟金融風險”表述相比，強調了“持續”“重點領域”，這意味著防風險工作要繼續加強。會議強調要“統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險”，預示著未來防范化解風險的關鍵點之一在于要通盤考慮這個重點“風險三角”之間的關聯關系。

　　房地產風險化解仍然至關重要。此次會議要求“一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。加快推進保障性住房建設、‘平急兩用’公共基礎設施建設、城中村改造等‘三大工程’。完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式”，繼續從供給端、需求端和新模式三方面開展相關工作。

　　在房地產發展新模式形成過程中，當務之急仍是打破負反饋鏈條，阻斷市場下滑，避免房地產市場風險蔓延。因此，近期的政策重點在“保交樓”之外新增了“保主體”，無論是“白名單”制度還是“三個不低于”，目的都是打破市場的慣性下滑趨勢，推動金融與房地產的良性循環，以實現“先立后破”。后續隨著房地產政策“組合拳”效力愈發顯現，市場預期有望逐步修復，房地產行業也有望筑底企穩。

　　（二）財政政策：繼續加力提效

　　2023年，財政政策重心隨著國內經濟形勢變化不斷調整。上半年，疫情影響逐步消退，經濟運行整體回升向好，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到不同程度的緩解，在此形勢下，考慮到上年財政實際執行力度空前，財政政策重在提升效能、力度有所收斂。

　　下半年，財政政策轉向發力穩增長，并著力化解地方政府債務風險。在收入端，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策；在支出端，加快地方債發行使用進度，并由中央增發1萬億元國債轉移支付給地方使用；防風險方面，制定實施一攬子化債方案，加快發行特殊再融資債。

　　展望2024年，中央經濟工作會議提出“積極的財政政策要適度加力、提質增效”。

　　“適度加力”意味著財政政策會根據經濟運行情況，適時適度加大政策擴張力度，鞏固經濟回穩向好基礎。強調適度，一方面由于隨著經濟持續修復，財政增收有基礎，政策過度擴張力度的必要性下降，同時也為宏觀調控留下更多政策空間；另一方面，2023年底中央財政增發國債1萬億元轉移支付給地方使用，而債券發行、資金撥付、項目端申報等均需要時間，形成實際投資支出將在2024年。

　　“提質增效”則是從優化結構和加強管理著眼，進一步完善政策實施機制，切實提升政策效能和資金效益，這是財政政策的長期目標，旨在緩解地方財政壓力、確保財政運行可持續。2023年以來，由于經濟恢復基礎尚不牢固，疊加房地產市場深度調整影響下土地市場持續低迷，地方可用財力增長乏力，而財政支出剛性增長，“三保”支出、債務還本付息、重點領域項目資金需求不斷加大，地方財政收支延續緊平衡，一些基層財政運行比較困難。

　　從具體措施來看，預計2024年的財政赤字率可能會設置于3.5%左右，若經濟恢復不及預期，不排除年中上調預算的可能性；穩增長和防風險統籌考慮下，新增專項債規模可能由2023年的3.8萬億元小幅增加至4萬億元左右；稅費優惠政策和財政支出結構將進一步優化，增強精準性和針對性，兼顧供給側和需求側，從而加快推動形成消費和投資相互促進的良性循環。

　　（三）貨幣政策：確保精準有力

　　2023年貨幣政策總體保持積極基調。在總量政策方面，3月27日和9月14日分別降準25個基點，一是提供長期流動性，二是降低金融機構資金成本。此外，央行還根據市場資金情況，通過公開市場操作調節流動性。

　　在價格政策方面，隨著經濟呈現疲態，央行6月初重提“加強逆周期調節”，要求“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，推動實體經濟綜合融資成本穩中有降”。6月中旬，央行序貫下調OMO-SLF-MLF-LPR利率各10個基點，8月中旬下調OMO-SLF 10個基點，MLF 15個基點，1年期LPR10個基點，5年期LPR則保持不變。

　　在結構性工具方面，截至3季度末，結構性貨幣政策工具余額約7.0萬億元，占人民銀行資產負債表規模的16.4%左右。央行按照“聚焦重點、合理適度、有進有退”的原則，通過結構性工具繼續加大對普惠小微、制造業、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，以體現“精準”這一要求。

　　展望2024年，中央經濟會議提出“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。“靈活適度”的提法在2019-2021年均出現過，政策基調保持穩中偏松。2024年，穩健的貨幣政策將根據內外部形勢、流動性情況變化等相機抉擇，充分運用各類總量和結構性政策工具靈活調整，保持流動性合理充裕，滿足實體經濟融資需求。

　　會議強調“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，與2022年會議表述相比，將原有目標“名義經濟增速”拆分為“經濟增長”和“價格水平預期目標”，側重強調貨幣政策在穩定價格水平預期方面的重要作用，通脹或成為下一階段判斷貨幣政策是否有效的重要因素。預計2024年貨幣政策有望適度發力，推動物價水平溫和上升。

　　“精準有效”，一方面預示著包括PSL在內的結構性工具有望發揮更大作用，著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”；另一方面，將強化貨幣政策和財政、產業、區域、科技政策等之間的協調配合，積極盤活被低效、無效占用的金融資源，實現信貸結構“有增有減”、融資結構“有升有降”，提高資金使用效率，為經濟高質量發展注入新動力。

　　（孫瑩、張夢婷、王娜、楊美超均有貢獻）

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)