意見領袖 | 王涵

　　12月14日的議息會議上，美聯儲維持聯邦基金利率在5.25%~5.5%的區間，但前瞻指引意外轉鴿，預示明年將進行超出預期的降息，這一消息刺激美股漲超1%，道瓊斯工業平均指數（下稱“道指”）創下歷史新高，10年期美債收益率跌破4%大關，美元對所有主要貨幣匯率都出現下跌。點陣圖顯示，美聯儲預計2024年可能會將利率下調75BP，而不是先前預示的50BP，即美聯儲預計2024年的利率中值為4.6%，而9月時這一預測值為5.1%，因為其預期明年通脹下降至2.4%（較9月預測的2.5%下降）、2025年至2.2%。

　　對于明年美聯儲降息節奏，本期嘉賓認為，美聯儲最晚明年3月降息，降息節奏也超過之前預期。而中美利差縮減，對中國經濟和市場的正面影響，或將越發凸顯。

　　美聯儲最快何時降息？降息節奏如何？如何看待美股市場后續的機會和風險？美聯儲加息周期結束，是否意味著新興市場面臨的壓力會有所緩解？人民幣后續走向何方？中美利差大幅收窄近100個基點，對中國資本市場意味著什么？美國可以實現軟著陸嗎？中國經濟四季度走勢如何？

　　第一財經《首席對策》專訪興業證券首席經濟學家王涵。

王涵的主要觀點：

12月議息會議是美聯儲政策拐點

美國經濟政策正在為軟著陸做準備

美聯儲最晚明年3月降息 明年美聯儲降息至少4次

美股利率敏感相關板塊可能還有一輪增長

利率下調可能影響美債收益率進而使經濟政策陷入兩難

美聯儲降息將對亞洲市場有較大正面影響

美降息預期下 人民幣對美元匯率或先升后平

中美利差收窄有助于跨境資金回流

國內貨幣政策空間會進一步打開

中美利差收窄有利于打破A股估值天花板

四季度經濟仍然處于持續恢復通道中

　　12月議息會議是美聯儲政策拐點

　　第一財經：王總好，感謝接受我們的專訪，美國的聯邦基準利率依舊維持在5.25%-5.5%之間，但是我們看到出人意料的是它的前瞻指引是意外轉鴿了，所以怎么來看這次的12月14號的美聯儲議息會議，它是不是相對來說是一個節點？

　　王涵：我覺得首先對它的貨幣政策來講是一個非常重要的拐點，因為這次是比較明確釋放這樣一個鴿派的信號了，從整個的拜登的整個宏觀的政策組合來講，我覺得倒也不意外。

　　因為其實如果我們去看拜登政府上臺以來，他的整個政策的組合跟前面兩位總統最大的不同，是一個寬財政加緊貨幣的政策。那么一方面通過財政政策的寬松給他的居民發錢，另外一方面通過貨幣政策的緊縮來對抗通脹。那么我們看到其實在九、十月份的時候，它的財政政策的擴張就開始遇到一些瓶頸。一方面在國債市場上美債發行遇到一些問題，另外一方面就是兩黨的這樣的一個黨爭，最后導致國會對于拜登政府的各種各樣的財政議案變得越來越強硬。

　　那么這種寬財政的政策推進不下去的情況之下，如果繼續保持一個緊貨幣的政策，那么美國可能會有更加大的經濟下行壓力，所以在這樣一個情況之下，我覺得它轉向一個寬松的貨幣政策，這也是一個自然而然的選擇。

　　美國經濟政策正在為軟著陸做準備

　　第一財經：如果您認為是節點的話，是否意味著美國已經開始軟著陸了？

　　王涵：我覺得首先它從政策的角度來講，已經開始在為這件事情做準備了。但是我覺得它經濟能否軟著陸其實還取決于非常重要的一點，就是它的貨幣降息的節奏。因為從現在的情況來看，5%以上的利率跟它3%左右的通脹之間還有兩個點的這樣的一個實際利率，正的實際利率對它的經濟依然是一個負面的影響。所以美聯儲的降息的速度有多快，能否比較快速地把它的實際利率壓到一個比較低的水平，這個是它能否實現軟著陸非常重要的一點?，F在來看的話，我覺得這個事情可能還要觀察。

　　美聯儲最晚明年3月降息

　　第一財經：您覺得它一定是要把通脹降到預期的目標才可以去降息嗎？您覺得明年3月份會降息嗎？這是現在市場最新的一個預計。

　　王涵：我覺得可能等不到通脹回到2%的目標了。因為從現在的情況來看的話，第一個就是它明年的整個財政的擴張會轉向收縮，我們從數據上去看的話，剔除掉付息之后，明年大概它的實際有效的財政赤字會從今年的3.8%降到3.0%。

　　第二個就是美國居民此前的超額儲蓄也慢慢開始消失殆盡，所以它本身經濟就已經在下行，如果它等到通脹回落再去降息的話，有可能衰退就是一個必然的結果，所以我估計最晚3月份可能聯儲就要開始有動作了。

　　明年美聯儲降息至少4次

　　第一財經：如果以3月份為降息的節點，接下來降息的節奏怎么樣？

　　王涵：現在市場的預期是大概明年至少有4次的降息，聯儲這次給的前瞻指引是3次，我估計明年應該是4次起。因為我剛才講到就是說它整個經濟這一輪的復蘇非常重要的一點，它靠了財政的政策，現在財政政策沒有了，居民手中又沒有足夠的錢，這種情況之下其實經濟的壓力是挺大的。

　　第二個也是一個非常重要的問題，如果我們去看去年以來，美國的金融系統其實就面臨著比較大的壓力，背后原因就是因為利率的上升。那么我們去看美國的銀行部門，到現在為止，它賬面上因為利率上升所帶來的賬面損失，投資固定收益產品的賬面損失，現在差不多還有六七千億。

　　如果它不能盡快把利率降下來的話，那么銀行金融機構這些資產負債表如果持續保持這樣一個比較差的狀態，對它的信用的擴張也是不利的。所以我估計明年可能從3月份開始，可能它需要1-2個月就要降一次息，全年的話我覺得可能4次降息是一個起碼的一個水平。

　　美股利率敏感相關板塊可能還有一輪增長

　　利率下調可能影響美債收益率進而使經濟政策陷入兩難

　　第一財經：在這個基礎上我們來看美股現在屢創新高，一些指數已經逼近歷史高位，同時我們看到它的波動率在減小。怎么來看美股未來的機會和風險？

　　王涵：我覺得有幾點，第一個是從結構來看，前段時間其實美股的反彈很大程度上是由于這些科技，包括一些新興的技術相關的企業帶動的。那么它其實指數中還有非常重要的一塊，就是金融和利率敏感的相關的板塊，其實這些部分到現在為止還沒有回到前期的高點，那么這次如果它進入到一個降息周期，我估計就是金融的板塊的上升還會進一步推漲美股，我覺得這是一個必然的趨勢。

　　當然我覺得它也面臨幾個問題：第一個，我們知道在奧巴馬和特朗普時期采取這樣一種寬松的貨幣政策，它的代價其實是民眾對于這種貧富差距，包括對于華爾街不滿的情緒都會上升。那么拜登事實上他上臺之后，他一直是想彌合這樣的一個社會矛盾，但是如果說他現在采取這樣的一個寬松的貨幣政策，推升美股，對于很多的大財團來講當然是一件好事，但是對它的社會矛盾是否是一個負面的影響，我覺得這個事情需要關注。

　　當然第二點就是利率的下調跟它的國債市場的關系可能也是需要去關注的，因為今年的九十月份，其實當時美債的發行就碰到了市場需求不足的這樣的一個問題，那么那個時候它的美債的收益率還在5%以上，現在的話長債已經跌到4%以下了。如果說它的利率的下調影響到它的國債的利率，進而會使得大家不太愿意去買它的國債，可能又會使得美聯儲或者是美國的整個政策陷入一種兩難，所以我覺得這兩個是后期的一個觀察點。

　　美聯儲降息將對亞洲市場有較大正面影響

　　第一財經：這次美聯儲加息周期結束后，對于新興市場國家來說，它們的壓力是不是有所緩解？您之前說其實對于至少是拉美國家等新興市場已經是沒有太大壓力了是嗎？

　　王涵：對。這一輪很有趣的一點就是說在過去的兩年，其實拉美市場的表現是比其他新興市場要好的。那么從現在的情況來看的話，即使是說美國的貨幣政策轉松，我估計拉美上漲的空間可能有限，但是同時其實對亞洲的一些經濟體可能是有正面的貢獻的。

　　因為如果我們去看今年的話，六七月份之后的美元指數的上漲，主要下跌的是亞洲的一些新興市場的貨幣。如果說美元因為它的利率的下調開始走弱，這樣的話對于整個亞洲新興市場應該是有一些正面的影響。

　　美降息預期下 人民幣對美元匯率或先升后平

　　第一財經：人民幣對美元匯率開始有所反彈，您怎么來看人民幣對美元匯率后續的走勢？

　　王涵：我估計人民幣應該是一個先升后平。應該說這一輪的貨幣政策的周期是中國走在了美國的前面，就是今年美國還在緊縮的時候，我們就已經開始逐漸的采取一個比較寬松的貨幣政策。

　　在短期因為對美元預期的一個調整，人民幣可能會對美元會有一個反彈。那么往后看的話，可能兩者都進入到了一個寬松的通道，那這個時候可能雙方的利率又進入到一個新的穩定期，人民幣對美元的匯率也可能進入到一個穩態，所以我估計明年應該是個先升后穩，人民幣應該是這樣一個走勢。

　　中美利差收窄有助于跨境資金回流

　　國內貨幣政策空間會進一步打開

　　第一財經：我們看中美的利差現在已經縮窄大概100個基點了，對于中國的資本市場來說意味著什么？

　　王涵：我覺得有兩個非常重要的點，一個是對于跨境的資金，跨境的資本流動在明年利差收窄的情況之下，肯定是對我們是一個正面的貢獻。第二個其實是國內的貨幣政策的空間會打開，因為我們看到今年下半年，其實一方面我們國內的貨幣政策要解決國內的問題，另外一方面其實穩匯率也是貨幣政策一個比較重要的工作。那么明年的話，如果利差收窄，國內的貨幣政策的空間可能會被打開，這樣的話可能我們就更多的根據國內本身經濟動力的切換，包括經濟本身周期性的變化，我們貨幣政策的獨立性可能會進一步的增強。

　　中美利差收窄有利于打破A股估值天花板

　　第一財經：政策打開了，對于資本市場您覺得明年機會更大一點？

　　王涵：至少我覺得我們在這個點上不應該過于悲觀。尤其像今年下半年看到銀行間市場利率是比較緊的，其實在央行還有包括商業銀行，都是引導利率下行的情況之下，這種銀行間市場利率的偏緊，其實對于整個資本市場來講，它就是一個估值的天花板。這樣的話，利差的收窄，我覺得明年對我們來講這種天花板應該會消失，至少上升的空間會比今年要大。

　　四季度經濟仍然處于持續恢復通道中

　　第一財經：怎么來看國內四季度的經濟增長？包括整體全年的增長？

　　王涵：我覺得四季度應該是延續一個復蘇的這樣的一個態勢，整個數據上來看應該都是往上走的。這里面有兩部分的原因：一個就是跟基數的效應有關，因為去年的四季度確實受到疫情的沖擊，基數比較低。另外一方面其實非常重要的就是今年一二季度的波動，它其實跟庫存周期有關。

　　其實去年四季度當時雖然疫情沖擊很大，但是大家對于經濟的復蘇其實預期很強，所以在今年一二月份的時候，企業和各類的主體其實都補了一把庫存，就是在一個淡季補了一把庫存。但是到了二季度，大家發現這種需求的恢復它不是脈沖式，它不是階躍式，它是一個緩慢地推升。所以這樣的話在二季度的時候，大家發現可能庫存囤多了，所以今年二季度的去庫存加大了經濟的波動。

　　那么我們看到數據大概到三季度的時候，基本上庫存就調整到一個正常的水平。而同時如果我們去看包括消費，甚至包括投資、包括外貿這一塊的復蘇，好像還是在一個持續的通道里面。所以我覺得四季度可能各方面的數據應該都是進一步回升的態勢。

　　來源：首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)