文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　貨幣政策方面，本次政治局會議表態刪除“有力”二字，更加強調“靈活、有效”。我們認為，本次貨幣政策表態出現變化，或意味著下一階段貨幣政策的重心或不在于通過總量型工具“寬貨幣”，體現貨幣政策“有力”的一面。而是在于根據宏觀經濟形勢“靈活”決策，同時更加關注貨幣政策落地的“有效”性。

　　央行行長近期的表態中，有4點內容值得關注：一、重提“管好貨幣總閘門”。二、下一階段貨幣政策方向中，未提及“總量型貨幣工具”使用，同時重點提到“積極盤活低效被占用的金融資源，提高資金使用效率”。三、提出“利率水平過高或過低都不利于經濟平穩持續增長”。四、房地產方面，重申“房住不炒”，同時表示為“三大工程”提供中長期低成本資金支持。

　　總體來看，從近期央行行長對于貨幣政策的一系列表態中，我們認為2024年央行的工作重點在于“寬信用”、解決“資金低效”的問題。在此基調下，短期內我們認為不排除降準的可能性，但是降息的空間并不大。同時在資金面方面，考慮到資金利率過低會加劇空轉套利行為，是近期央行需要重點解決的問題之一，資金利率大幅下行的可能性也不大。

　　報告正文：

　　中共中央政治局12月8日召開會議，分析研究2024年經濟工作。會議公告中，有關貨幣政策的表述出現邊際變化，受到債市投資者關注。

　　同時，近期央行行長潘功勝多次在公開媒體上發言或發文，闡述下一階段貨幣政策具體方向，其中又有哪些要點值得解讀？

　　1、政治局會議的表態變化

　　貨幣政策方面，本次政治局會議表態：“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，相比于2023年4月、2022年12月政治局會議表述“穩健的貨幣政策要精準有力”，刪除“有力”二字，更加強調“靈活、有效”。

　　我們認為，本次貨幣政策表態出現變化，或意味著下一階段貨幣政策的重心或不在于通過總量型工具“寬貨幣”，體現貨幣政策“有力”的一面。而是在于根據宏觀經濟形勢“靈活”決策，同時更加關注貨幣政策落地的“有效”性。

　　出現這一變化的原因，我們認為一方面在于當下人民幣存在一定貶值壓力，央行需要在“支持增長”與“穩定匯率”方面進行平衡，靈活決策。

　　另一方面，今年以來總量型貨幣政策落地效果有所下降，正如10月21日十四屆全國人大常委會第六次會議上，出席人員提出的意見，“今年以來，貨幣供應和信貸增長速度較快，企業部門杠桿率上升并沒有帶來投資增速提升，信貸拉動投資的作用在下降。”“近期，我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢。”我們認為，央行需要在貨幣政策繼續發力前，先解決傳統政策路徑效力下降和貨幣空轉的問題。

　　當然，政治局會議有關貨幣政策的表述比較簡短，不宜過度解讀。我們需要結合央行有關領導近期的公開講話和發文，進一步理解貨幣政策意圖。

　　2、央行的表態變化

　　近期，央行行長潘功勝在公開媒體上多次發文或發言（11月8日在金融街論壇年會上的講話、12月2日接受新華社專訪、12月4日在《人民日報》撰文），闡述下一階段貨幣政策方向。

　　我們認為，央行行長近期的表態中，有4點內容值得關注：

　　一、重提“管好貨幣總閘門”。相比于11月8日金融街論壇年會講話和2023年三季度央行貨幣政策執行報告，央行行長在12月份新華社專訪和《人民日報》撰文中，重提“管好貨幣總閘門”一詞。

　　二、下一階段貨幣政策方向中，未提及“總量型貨幣工具”，同時重點提到“積極盤活低效被占用的金融資源，提高資金使用效率”。2023年7月政治局會議公告中，提到“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，在此基調下，2023年8月央行實施MLF帶動LPR降息。但是在近期央行行長講話與撰文中，僅對下階段“結構型貨幣工具”工作做出具體安排，并未繼續提及“總量型貨幣工具”的使用。

　　其原因，我們認為在于前文中提到的傳統貨幣政策路徑效力下降的問題。央行下一階段的工作重心或放在“盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向”方面。

　　三、提出“利率水平過高或過低都不利于經濟平穩持續增長”。在12月4日撰文中，央行行長表示“利率是重要的生產要素價格，直接影響消費、投資、國際收支等，利率水平過高或過低都不利于經濟平穩持續增長”。而在12月2日新華社專訪中，央行行長同時表示“2023年9月，新發放企業貸款加權平均利率3.82%，處于歷史最低水平。”在當前貸款利率已經處于歷史低位的情況下，通過降息進一步推動利率下降，是否會觸及“利率過低不利于經濟增長”的問題，我們認為這一問題值得考量。

　　四、房地產方面，重申“房住不炒”，同時表示為“三大工程”提供中長期低成本資金支持。12月4日《人民日報》撰文中，央行行長再次重申了“房住不炒”的戰略定位，我們認為，此舉意味著下階段大幅度降息刺激樓市的可能性較小。同時央行行長表示，為保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持，我們認為2024年PSL對接“三大工程”建設或存在空間。

　　總體來看，從近期央行行長對于貨幣政策的一系列表態中，我們認為2024年央行的工作重點在于“寬信用”、解決“資金低效”的問題。在此基調下，短期內我們認為不排除降準的可能性，但是降息的空間并不大。同時在資金面方面，考慮到資金利率過低會加劇空轉套利行為，是近期央行需要重點解決的問題之一，資金利率大幅下行的可能性也不大。

　　3、下階段資金面怎么看？

　　近期資金利率的上行與波動是債市調整的主線之一，債市投資者關注資金面是否有回歸寬松的可能。但是從近期政治局會議與央行領導的一系列表態來看，貨幣政策大幅寬松的可能性較低。

　　短期而言，聚焦跨年資金面，若跨年前央行不進行降準操作，在12月3日報告《12月份資金面怎么看？》中我們分析過，12月資金面或尚有3000余億元流動性缺口。盡管央行會通過公開市場投放平抑波動，但資金利率下行空間有限。

　　中期而言，資金利率走勢取決于資金面后續存在流動性缺口還是補充。一季度是傳統的“信貸開門紅”季節，信貸投放規模較大加快消耗超儲，同樣擾動資金面。傳統上，央行經常會在上年末、下年初進行降準操作促進信貸投放（2019年1月、2020年1月、2021年12月、2022年12月）。但如果沒有降準落地，資金利率偏高的格局可能會維持較長時間。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)