意見領袖 | 管濤

　　2023年11月初以來，隨著美國多個經濟指標低于市場預期，盡管美聯儲依然保留加息的可能性，但經濟學家和市場的關注點已轉向美聯儲何時降以及降多少。截至12月8日，CME數據顯示的交易員預期表明，美聯儲在2024年3月首次降息的概率已達到58.4%，年底有望降至4.0%~4.25%區間，相當于當前聯邦基金利率水平的五次25個基點降息。這與11月紐約聯儲公布的主要經紀商問卷調查結果一致，但比11月費城聯儲發布的職業預測者問卷調查多了三次。12月初路透社公布的最新經濟學家調查預計，首次降息可能會在2024年7月份。

　　有趣的是，以經濟學家為主的費城聯儲問卷調查和以市場機構為主的紐約聯儲調查結果在經濟增長、失業率和通脹形勢上相差無幾，兩份報告均預計美國經濟有40%概率在未來六個月陷入衰退。關于美聯儲降息次數和節奏，誰對誰錯不好說。兩者差異就像不同的泰勒規則給出的結果。筆者基于傳統泰勒、耶倫和卡拉利達三種泰勒法則（三個模型的核心變量是通脹缺口、失業率缺口和紐約聯儲測算的中性利率）談談自己的理解。

• 觸發降息的通脹條件

　　1．通脹形勢有所改善。

　　10月份，美聯儲青睞的PCE和核心PCE同比增速分別降至3.0%和3.5%，較2022年高點分別回落4.1和2.1個百分點。其中，核心PCE同比連續九個月回落。鑒于環比增速“拐點”領先同比增速，核心PCE同比有望持續下行。2023年5~10月，核心PCE環比均值為0.25%，折年率為3%，低于當前的同比增速。進一步縮小時間窗口，8~10月核心PCE環比均值為0.19%，折年率進一步下降至2.3%，表明通脹趨勢確實如12月1日美聯儲主席鮑威爾在學院講座上所說的“通脹仍遠高于目標，但正朝著正確的方向發展”。不論以近三個月還是近六個月環比均值外推，核心PCE同比都將在2024年一季度進入“二”的區間。這點在費城聯儲和紐聯儲的兩大問卷調查上也有體現。11月份，紐聯儲和費城聯儲問卷調查結果顯示，2024年一季度核心PCE預期中值分別為2.8%和2.7%，到三季度進一步跌至2.4%和2.3%；全口徑PCE在大宗商品價格疲軟的拖累下將會更低。

　　從CPI結構上看，耐用品價格在經濟下行、高利率和銀行信貸收緊等聯合作用下可能持續疲軟。高級信貸官員數據調查顯示，2023年四季度，美國銀行業對消費者信貸標準錄得-20.4%，環比小幅改善1.4個百分點，但同比低了13.6個百分點，依然處于深度收緊狀態（見圖1）。房價到租金的傳導有一年時滯，雖然席勒20個大中城市房價當月同比于2023年6月觸底反彈，但CPI住宅項同比增速在2024年上半年仍可能會繼續下行（見圖2）。

　　此外，除非OPEC+聯盟進一步大幅減產，否則布倫特油價均值在經濟下行預期、商業庫存上升和實際利率偏高的作用下似乎也難有較大作為。而其他主要經濟體需求不足可以進一步緩解美國需求過熱的狀態。12月7日，市場已經接近充分定價歐央行將在2024年進行六次25個基點的降息。

　　2．薪資壓力繼續下降。

　　盡管亞特蘭大薪資增長指數依然明顯高于疫情前水平，但就業市場有所走弱，進一步提振了美聯儲降息預期。10月份，非農離職率回落至2.3%，與2019年基本持平，顯示高轉換率帶來的薪資上漲將趨于弱化（見圖3）；非農空缺職位數連續兩個月下滑至873.3萬人次，與登記失業人數比值降至1.34，僅高出2019年底約17%。前11個月，非農新增就業月均24萬人次，低于2022年月均40萬人次，失業率均值為3.6%，與2022年均值基本持平。多個跡象均顯示美國就業市場更趨平衡。勞動力市場屬于滯后指標，通脹下行、實際利率上升可能會進一步施壓美國企業部門。

• 觸發降息的就業條件

　　1．企業難以繼續承受高利率可能威脅勞動力市場。

　　10月份，IMF（國際貨幣基金組織）在最新《全球金融穩定報告》中警告，2024年全球信用周期即將面臨“拐點”，企業需應對超5萬億美元的再融資壓力，其中過半為美國企業債務，而2023年到期債務不足2萬億美元。這與歷史規律接近，1983年以來，美聯儲五次加息起點領先非金融企業利息負擔約9.6個季度，這意味著2020~2021年低息時期大量發行的企業債務即將在2024年起集中到期（見圖4）。

　　四季度，中長期美債實際利率已進入較深的緊縮區間，高于紐約聯儲LM模型測算的1.2%中性利率（該利率也是三大法則的重要控制變量），預示非農新增就業將繼續疲軟（見圖5）。2023年10月和11月平均新增非農就業17.5萬人次，較上季度季均23.3萬人次下降25%。考慮到實際利率轉松對提振就業市場具有滯后性，市場篤定美聯儲需要盡快降息來帶動實際利率企穩乃至下降。

　　2．“薩姆法則”衰退警鐘暫時解除。

　　“薩姆法則”指出，一旦近3個月移動均值較過去12個月低點高出0.5個百分點，美國經濟大概率會陷入衰退。雖然其提出者美聯儲前經濟學家克勞迪亞?薩姆在11月接受媒體采訪時承認，本輪經濟周期的勞動力市場結構性矛盾可能使經驗法則失效，但市場會持續討論勞動力市場疲軟釋放的危機信號。按照9月份美聯儲經濟展望2024年底失業率4.1%來測算，11月份失業率為3.7%，若失業率未來每個月以0.03個百分點的速度緩慢上升，2024年底將接近4.1%，但不會突破“薩姆法則”閾值（見圖6）。

　　投資者需要為未來的不確定性“押注”，秉承美聯儲不反對就是默認，自信會實現“我好你也好”的局面。值得注意的是，市場機構和經濟學家的中性情景是失業率不會突然呈現經濟衰退式的非線性上升。如果未來再次出現類似2023年8月份的0.3個百分點失業率跳升，“薩姆法則”衰退警鐘又會被炒作。

• 降息的三種可能情形

　　經濟學家和市場機構對于美聯儲降息的分歧有點類似不同泰勒規則及其衍生模型給出的結果。經濟學家偏向使用具有平滑系數的克拉里達法則，即貨幣政策不應大起大落，過度反應可能會招致不理想的結果。而市場機構更偏向沒有平滑系數的傳統泰勒模型和耶倫法則，即對通脹、經濟增長和失業率快速響應。根據亞特蘭大泰勒規則模型，如果將專家問卷調查展望數據（未來四個季度核心PCE和失業率預期值）放入模型，2023年四季度克拉里達規則認為不應該降息，而傳統泰勒模型和耶倫法則認為當前利率應該在3.82%和4.22%，差異一目了然。歷史經驗顯示，市場不一定正確，與美聯儲各有勝負。

　　預計2024年美聯儲啟動降息的話，可能會有三種情形。

　　第一種情形與2019年相似，市場贏了美聯儲和經濟學家。2019年一季度，一邊是交易員押注美聯儲會在2019年下半年降息，3月底一年期聯邦基金基準利率遠期合約隱含利率降至1.95%，相當于當時聯邦基金基準利率降息一次；另一邊是經濟學家不僅認為不會降息甚至還可能加息，2019年一季度費城聯儲問卷調查顯示，2019年二季度至2020年一季度的三個月美債收益率分別為2.5%、2.6%、2.6%和2.7%，保留加息一次的可能性。結果，2019年下半年，美聯儲降息三次至1.75%~2.00%。其間，鮑威爾反復宣稱，這是“預防式”降息，不是經濟衰退式的寬松周期開啟。不過，一旦美聯儲開了口子，市場只會持續押注降息直到基本面脫離“危險區域”。2019年與當前最大的區別就是通脹率差異較大，2019年一季度美國核心PCE同比為1.7%，而當前核心PCE同比為3.5%。

　　第二種情形與1995~1997年相似，美聯儲較市場預期的更偏“鷹派”。在經歷了1994年美債“大屠殺”后，市場顯然不甘心，10年期美債收益率自1994年11月起開始下行，至1996年1月累計下行近250個基點，同期10年期實際利率下降超100個基點，表明貨幣條件明顯放松。而1995年二季度，費城聯儲問卷調查顯示，1995年二季度~1996年二季度的三個月美債收益率分別為5.75%、5.8%、5.9%和5.95%，表明經濟學家不認為當時的美國需要大幅降息。結果，美聯儲于1995年7月~1996年1月降息三次，遠低于美債利率下行幅度。當時，官方口徑是為了降低前期緊縮的風險和鞏固經濟增長勢頭，但是政治因素也不容忽視，即降息是為了刺激1996年美國總統大選期間經濟回升。隨著大選結束，美聯儲在1997年3月加息一次，證實了降息并不等于寬松周期的猜想。

　　第三種情形就是前期激進緊縮導致經濟驟冷，美聯儲急轉彎。歷史經驗顯示，如此激進的貨幣緊縮最終避開經濟衰退的概率并不高。遠的不談，近兩次實際利率高于中性利率近100個基點時，2000年互聯網泡沫破裂和2008年金融危機相繼到來。由于“美聯儲看跌期權”的存在，市場會在經濟衰退和寬松預期中反復搖擺。外界能夠看到的風險基本上逃不出美聯儲的“法眼”，美聯儲的可得信息只多不少。2023年11月，全球最大共享辦公WeWork正式宣布破產，最高時估值470億美元，結束時嚴重資不抵債，軟銀集團過百億美元的投資幾乎清零。但是，在樂觀情緒支撐下，2023年企業信用利差整體較2022年小幅收斂，市場堅信經濟“軟著陸”沒有問題，相信人不會兩次掉進同一個坑里。但沒人知道未來會不會出現黑天鵝，一個不起眼的事件有可能最終引發經濟危機。

　　綜上，市場注意力高度集中在2024年上半年，此階段美國經濟和通脹皆有下行壓力。企業“債務墻”來臨和失業率加速上升可能“逼迫”美聯儲開啟降息周期。投資者秉承著“先做后想”，只要美聯儲上半年“就范”，后面視經濟情況再定，畢竟誰也無法準確預測2024年下半年會發生啥。而經濟學家顯然不認可在沒有重大危機的情況下貨幣政策大幅調整，政策失誤將進一步損害美聯儲的公信力。值得注意的是，從市場一致預期和經濟學家問卷調查看，2024年經濟“軟著陸”依然是基準情形，普遍預計2024年美國實際GDP增長在1.5%左右。從1995年和2019年降息次數看，經濟沒有大問題就較難出現市場定價的五次以上降息。不過，2024年二季度起美聯儲邊降邊停（或逐個會議跳過式降息）的可能性也存在，但顯然仍難滿足市場如此大的“胃口”。

　　來源：第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)