張瑜：對外貿數據偏弱的四點理解——11月進出口數據點評

2023年12月11日09:34 作者:張瑜

　　意見領袖 | 張瑜團隊

　　核心觀點

　　11月外貿數據整體偏弱。

　　1、出口弱在剔除基數效應的兩年平均增速由-4.1%進一步下滑至-5.1%。主要拖累或源自歐盟工業生產偏弱。往后看，考慮到歐洲前期的貨幣緊縮可能對其生產端有滯后影響，后續或繼續給我國出口帶來壓力。

　　2、進口弱在大幅超預期下跌，同比增速由3%大幅降至-0.6%，明顯弱于Wind一致預期3.6%。①當月讀數的下滑或主要源自價的拖累，背后或主要是由于大宗資源價格的回調。②但是，考慮基數效應的影響，進口數量兩年平均增速的邊際下滑相比價的因素更加明顯，背后或部分反映內需仍偏弱。

　　報告摘要

　　一、對外貿數據偏弱的四點理解

　　（一）偏弱的出口：從區域和量價視角的2點理解

　　11月，出口仍偏弱。我國以美元計價的出口同比錄得0.5%，略低于Wind一致預期0.7%，兩年平均增速進一步降至-5.1%，較10月兩年平均-4.1%回落了1個百分點。對此，我們有兩點思考：

　　1、區域視角：歐盟工業生產偏弱是主要拖累，且考慮到其前期貨幣緊縮可能對生產端有滯后影響，后續或繼續給我國出口帶來壓力。

　　①當下情況：我國出口以中間品和資本品為主，因此與海外生產狀況聯系密切，其增速與海外主要經濟體工業生產增速走勢一致性較高。從這個角度出發，當下我國出口仍偏弱，背后或是海外工業生產需求仍較差，特別是歐盟生產端較弱。9月海外主要經濟體工業生產指數同比-1.4%，其中歐元區拖累1.7個點。

　　②后續推演：從工業生產對出口影響的角度出發，往后看，由于貨幣政策緊縮對生產端的影響存在滯后效應，歐盟工業產出增速上行拐點大約滯后其政策利率拐點9個月，可能指向到明年上半年歐盟偏弱的需求會持續壓制我國出口表現。

　　2、量價視角：價格或仍偏弱，拖累出口表現。

　　主要是從兩個角度觀察：①從海關總署統計快訊公布的15種主要商品（11月占總出口的25.6%）出口價格加權平均來看，11月同比仍然為負。②從出口價的同步指標PPI來看，由于我國出口結構中電子產品占比較高，因此出口價與電子設備制造業PPI走勢一致性好于PPI，目前電子制造業PPI或尚未企穩（詳見《供需變化等待中—11月經濟數據前瞻》），也指向出口價可能依然偏弱。

　　（二）偏低的進口：從量價視角的2點理解

　　11月，以美元計價的進口同比-0.6%，大幅弱于Wind一致預期3.6%，較前值3%回落了3.6個百分點，兩年平均僅有-6%，創年內新低。對此，我們主要有兩點思考：

　　1、首先，從當月讀數上來看，本次進口偏弱或主要源自價的拖累。

　　從兩個角度觀察：①從海關總署公布數據的23種主要商品（11月占進口總額的56%）進口價格加權平均來看，11月進口價格同比由正轉負，降至-7.6%，較10月的0.5%下滑了8.1個百分點。

　　②從進口價格的同步指標RJ/CRB價格指數增速來看，我國進口價格增速與RJ/CRB價格指數增速的相關性較高（有數據以來相關系數為0.75）。11月，大宗價格回調，RJ/CRB價格指數月均值同比由前值1.6%降至-1.4%，指向我國進口價格或偏低。

　　2、但是，考慮到基數效應的影響，進口數量增速的邊際下滑相比價的因素更加明顯，背后或部分反映內需偏弱。11月，海關總署統計快訊公布數據的21種主要商品進口數量兩年平均同比增速由10月的27.8%大幅下滑20.3個百分點至7.5%，與11月PMI的再度下滑呼應。

　　二、進出口分項數據

　　（一）出口：1、出口走勢：兩年平均增速進一步下跌，環比與過去20年同期均值基本持平。2、出口區域：對美出口轉正，對歐出口降幅擴大。3、出口商品：壓力主要在其他機電品、勞密產品、化工與賤金屬；電子鏈產品（手機、電腦、集成電路）出口則明顯改善。

　　（二）進口：1、進口走勢：超預期下跌，兩年平均增速創年內新低，環比明顯弱于歷史同期均值。2、進口區域：自美國、東盟進口大幅下滑。3、進口商品：原油、電腦及其零部件、銅礦砂及其精礦進口增速邊際惡化明顯。

　　（三）貿易順差：貿易順差同比回升轉正。人民幣計價的貿易順差同比回升至5.5%，前值-27.9%。

　　風險提示：歐盟生產恢復超預期，海關總署統計快訊公布的商品進出口量價情況代表性有限

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、對外貿數據偏弱的四點理解

　　（一）偏弱的出口：從區域和量價視角的2點理解

　　11月，出口仍偏弱。我國以美元計價的出口同比錄得0.5%，略低于Wind一致預期0.7%，兩年平均增速進一步降至-5.1%，較10月兩年平均-4.1%回落了1個百分點。對此，我們有兩點思考：

　　1、區域視角：歐盟工業生產偏弱是主要拖累，且考慮到其前期貨幣緊縮可能對生產端有滯后影響，后續或繼續給我國出口帶來壓力。

　　①當下情況：我國出口以中間品和資本品為主，因此與海外生產狀況聯系密切，其增速與海外主要經濟體工業生產增速走勢一致性較高。從這個角度出發，當下我國出口仍偏弱，背后或是海外工業生產需求仍較差，特別是歐盟生產端較弱。9月海外主要經濟體工業生產指數同比-1.4%，其中歐元區拖累1.7個點。

　　2、量價視角：價格或仍偏弱，拖累出口表現。

　　主要是從兩個角度觀察：

　　①從海關總署統計快訊公布的15種主要商品（11月占總出口的25.6%）出口價格加權平均來看，11月同比仍然為負。

　　②從出口價的同步指標PPI來看，由于我國出口結構中電子產品占比較高，因此出口價與電子設備制造業PPI走勢一致性好于PPI（2017年1月至今，出口價格指數同比與電子制造業PPI相關系數0.76，與PPI相關系數僅0.32），目前電子制造業PPI或尚未企穩（詳見《供需變化等待中—11月經濟數據前瞻》），也指向出口價可能依然偏弱。

　　（二）偏低的進口：從量價視角的2點理解

　　11月，以美元計價的進口同比-0.6%，大幅弱于Wind一致預期3.6%，較前值3%回落了3.6個百分點，兩年平均僅有-6%，創年內新低。對此，我們主要有兩點思考：

　　1、首先，簡單從當月讀數來看，本次進口偏弱或主要源自價的拖累。從兩個角度觀察：

　　①從海關總署公布數據的23種主要商品（11月占進口總額的56%）進口價格加權平均來看，11月進口價格同比由正轉負，降至-7.6%，較10月的0.5%下滑了8.1個百分點。

　　②從進口價格的同步指標RJ/CRB價格指數增速來看，由于我國進口結構中油氣、鐵礦石等資源大宗占比較高，因此我國進口價格增速與RJ/CRB價格指數增速的相關性較高（有數據以來相關系數0.75）。11月，大宗價格回調，RJ/CRB價格指數月均值同比由前值1.6%降至-1.4%，指向我國進口價格或偏低。

　　二、進出口分項數據

　　（一）出口：兩年平均增速進一步下滑

　　1、出口走勢：兩年平均增速進一步下跌

　　出口依然偏弱，兩年平均增速進一步下跌。以美元計價，11月出口同比0.5%，略低于wind一致預期0.7%，前值-6.4%。但剔除基數效應的兩年平均增速進一步下跌至-5.1%，前值-4.1%，顯示出口動能依然偏弱。

　　2、出口區域：對美出口轉正，對歐出口降幅擴大

　　分區域看，我國對多數區域出口邊際好轉，特別是對美出口改善明顯；出口的壓力則主要來自歐盟和澳大利亞。

　　11月，低基數影響下，我國對多數區域出口改善，其中對美出口大幅回升，同比錄得7.3%，前值-8.2%；對東盟出口同比則由10月的-15.1%回升至-7.1%。

　　但我國對歐盟、澳大利亞出口增速進一步下滑。11月，對歐盟出口同比-14.5%，拖累我國出口0.3個點，前值-12.6%，對應著兩年平均增速由-10.8%降至-12.6%；對澳大利亞出口同比降至-9.1%，前值5.9%，其下降一定程度上受到基數抬升的影響，去年11月對澳出口同比7.2%，較去年10月的-2.1%升高9.4個點。

　　3、出口商品：電子鏈出口明顯改善

　　分商品大類看，出口壓力主要在其他機電品、勞密產品、化工與賤金屬。11月，其他機電品出口同比-9%，拖累我國出口2.9個點；勞密產品出口同比-5%，拖累我國出口0.9個點；化工與賤金屬出口同比-14.1%，拖累我國出口0.9個點。其他機電品拖累最大，背后主要因素或是海外工業生產整體偏弱。

　　重點商品方面，電子鏈商品（手機、電腦、集成電路）出口明顯改善，同比增速轉正，11月出口同比為13.4%，前值-5.9%。其中，手機、集成電路量價均有所改善，尤其是手機量價提升明顯。11月，手機出口金額同比54.6%，前值21.8%；出口數量同比24.2%，前值10.1%；出口價格同比24.5%，前值10.7%。11月，集成電路出口金額同比12%，前值-16.6%；出口數量同比14%，前值5.3%；出口價格同比-1.7%，前值-20.8%。