意見領袖 | 李庚南

　　上周結束的中央金融工作會議明確提出，要優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實。這既是站在建設金融強國高度對補齊資本市場短板、促進資本市場做強做大的謀劃，也是對當前市場關于注冊制種種困惑與質疑的回應。這一表態無疑給A股市場既帶來了激勵與信心，周一、二A股的走勢也對此做出了積極響應。

　　但注冊制究竟如何走深走實？顯然還有許多文章要做。市場層面，都需要對注冊制有一個正確、客觀的認知，需要理解注冊制運行的內在邏輯；制度層面，需要進一步優化與注冊制相配套的制度，調節市場各方的行為及矛盾。

　　如何看待注冊制的一路走來？

　　注冊制改革于2014年首次寫入政府工作報告。2018年后，注冊制改革逐步重啟并逐漸深化，科創板、創業板、北交所先后試點注冊制。2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見，全面注冊制正式落地，標志著多層次資本市場進一步完善。

　　毫無疑問，無論從提升IPO透明度和效率，還是從降低上市門檻、增強創新驅動等方面，注冊制已成為A股對標國際資本市場的基本運行機制，深化注冊制的方向是確定無疑的。從審批制到核準制再到注冊制，我國上市發行制度的變化過程彰顯了我國資本市場包容性不斷提升、市場化程度不斷提升的趨勢。與審批制及核準制相比，注冊制不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹了以信息披露為核心的理念，突出了市場在資源配置中的決定性作用，使得發行上市全過程更加規范、透明、可預期，企業上市門檻大幅放寬，資本市場的融資功能不斷增強，有助于促進關鍵核心技術創新，推動科技與資本的深度融合，引領經濟發展向創新驅動轉型。

　　但由于上市門檻的降低，A股上市主體良莠不齊、泥沙俱下。客觀存在諸多與注冊制不相協調的現象和行為，影響了注冊制運行的實際效果?？v觀A股百態，頻頻出現的種種亂象，令注冊制蒙塵：IPO財務造假、虛假包裝；新股發行定價虛高、漫天要價；高管違規減持、惡意套現；股票交易違規操縱、惡意做空；甚至出現上市首日高管集體拋光股票、直接做空自家公司的咄咄怪事；缺乏對投資人應有的回饋之心，“不分紅、不轉增”視為等閑。疊加前一段時期A股市場的波動與持續低迷，市場上針對注冊制的質疑之聲不斷，爭議的熱度節節攀升。顯然，A股諸多亂象并非始于注冊制。不應將A股亂象的“鍋”讓注冊制來背。只不過，是因為注冊制運行環境存在缺陷、存在不適應性。

　　“開弓沒有回頭箭”。在堅持注冊制大方向前提下，我們無法回避對注冊制運行生態環境的審視，無法回避注冊在現實環境下的負向溢出效應，無法回避對完善注冊制配套機制的思考。我們需要從注冊制的運行邏輯和環境中求解注冊制走深走實的路徑方案。

　　注冊制運行的基本邏輯是什么？

　　盡管注冊制設定了一系列機制，但賴以運行的最核心機制包括兩項：一是信息披露機制；二是退市機制。從制度設計看，注冊制運行的邏輯依托于這兩方面的完美結合。一方面，管理層期望以充分的信息披露為基礎，讓投資人在擁有充分信息情況下對上市公司的投資價值及風險做出自己的理性判斷。另一方面，通過嚴格的退市機制，實現優勝劣汰，或者說實行寬進嚴出。以此既強化市場紀律、加快我國低質量上市公司的常態化退出，又有助于從而也增強市場的流動性、促進上市公司市場化發展。

　　但這樣的邏輯，在現實中或面臨幾方面的困惑。

　　其一：注冊制要求上市公司向公開透明披露財務狀況、業績表現、風險提示等重要信息。但上市公司能否按照監管要求充分披露相關信息，真正做到應披盡披，是一個問題。畢竟，信息披露不真實所付出的代價（成本）并不高，或者說還沒有高到對違規者形成震懾的程度。

　　其二：將對上市公司潛在風險的識別、投資價值的研判完全交給投資人，讓投資人依據上市公司未必靠譜的信息披露自負其責、自擔風險，其實未必體現市場公平。假造和違規披露是中國股市長期以來的一大問題，這可能會導致一些不良企業通過不當手段來進行信息披露，進而影響市場公平性。實際上，在上市公司與投資人之間，信息不對稱是永遠存在的。

　　其三：上市公司退市的成本究竟有多大？最終由誰承擔？一方面，目前A股常態化退市機制仍未形成。盡管退市新規明確了公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件、公司不按規定公開其財務狀況、公司有重大違法行為、公司最近三年連續虧損等退市條件，但在退市標準把握方面總體偏單一，退市率低于其他成熟。換言之，退市的威懾力尚不夠。另一方面，一些上市公司上市動機不純，其大股東、高管或本就沖“上市圈錢”而去。大股東、高管減持之后，投資落袋為安，對上市公司是死是活似乎事不關己。退市的懲戒作用并不明顯。特別是一些公司退市之后，借尸還魂，得以再次上市。對于普通投資人而言，在尚缺乏退市賠償機制情況下，則往往只能被動接受企業退市的損失。

　　上市公司的初心應該是怎樣的？

　　注冊制通過降低門檻，無疑有助于降低企業上市的尋租成本，提高企業IPO效率。但是，在相關配套機制設計方面，恰恰忽視了對企業股權融資本源問題的關注。A市場客觀存在的諸多亂象，實際上是上市公司及其大股東、高管對上市融資的本源問題缺乏理性認識，導致上市初心的迷失或缺失。

　　毋庸質疑，股市的主要功能是融資。實際上，股市作為企業的融資渠道之一，在企業融資優序之中應該是出于間接融資之后，在直接融資中也應在債券融資之后。邏輯上，股市融資成本應高于債券，更應高于銀行貸款。前二者屬于債權融資，企業需要付出的僅僅是適當的利息成本。而股權融資不僅要付出股權投資收益（分紅），還要面臨股東對企業經營管理的監督。但實際上，無論是相關部門倡導的，還是企業以為的，上市發行股票卻成了企業最廉價的融資方式。正因為此，企業才會對上市趨之若鶩，才會不惜各種代價謀求IPO。

　　企業上市融資實際上應該是企業突破間接融資方面的瓶頸、暢通現金流的一種多少帶有被動性的融資選擇，真正理性的、負責任的企業應該在上市問題上很慎重。從這種意義上看，股市融資的初心應該是企業以良好的發展前景說服投資者投資入股的融資行為，而展示給投資者的良好愿景則是能分享企業發展的成果、獲得投資預期收益，包括獲得未來分紅及期望的溢價。

　　因此，企業上市的初心至少應包括兩方面：

　　一方面，是回饋好投資人。基于對股市融資本質的基本認知，上市企業首先不能忘卻的是對投資者應有的回報，至少應讓投資者能分享企業發展成果。這應該成為上市企業的本分，而不是上市企業給投資人的“恩賜”。上市企業實際分紅情況如何？翻開上市公司一份份公告，觸目所及的往往都是“不分紅、不轉增”。而且，即使分紅也多以轉增、轉送股形式的分紅方式，實際上是稀釋了股票市值，投資人往往在分紅中竹籃打水一場空。當然也不排除不少良心企業積極以分紅形式回報投資人。

　　另一方面，是用好投資人的錢。對于上市公司而言，既然上市融資是高成本的融資方式，就應該有努力運用好投資人資金把企業做強做大的初心，就應該有市值管理的理念。但這種初心現在有多少上市公司保持？“上市——減持——圈錢走路”成為許多企業赤裸裸的“理念”。大股東減持之后，“不管洪水滔天”。因此才會有上市即破發的情況，因此才會有股票市值“跌成狗”，上市公司高管依然坐擁高薪的情況；因此才會有大股東、戰略投資者通過轉融券形式與證券機構聯手做空自家股票的咄咄怪事？甚至出現涉嫌資產二次上市、上市前巨額分紅卻擬用募資還貸等IPO現象。

　　如何重塑上市公司的初心？

　　上市公司的理念及由此衍生的上市融資初心，顯然并不能、也不會憑空產生，需要相應的土壤、環境。這種土壤、環境的內涵就是誠實守信，就是具有社會責任意識、回饋投資人意識的企業家精神。如果不能從源頭上凈化企業上市融資的環境，強化企業上市融資的初心，那么，無論是信息披露也好，還是退市機制也好，都可能被上市公司玩轉為收割韭菜的“鐮刀”。

　　而上市公司初心的樹立和保持并非可以靠上市公司的境界自然實現，而是要經歷一個由制度強制的過程。脫離了相關機制的完善，所有的初心或都是浮云。

　　這一過程，核心之一就是要優化企業減持機制，讓上市企業高管、大股東真正秉持出資人應有的與企業共存亡、與投資人共進退的姿態，抱著與企業發展榮辱與共的信念，而不是通過減持一走了之。上市公司高管、大股東和戰略投資者，既是企業上市的推動者，又是投資人。這種雙重身份，決定了其投資行為及收益應依托于上市公司可持續發展釋放的紅利，而不應把手持股份變現作為實現投資收益的主要方式。因此，應進一步嚴格禁售股減持的規定。除了企業盈利、分紅等前置條件外，還應將減持期限至少延長至5年，且不得通過轉融通、大宗交易等方式變相減持。

　　其次，就是要強化上市公司分紅機制，讓上市公司把分紅成為企業運營的關鍵環節，成為上市公司回饋投資人應有的本分。上市公司分紅不應寄托于上市公司的良心，而應植根于制度。在當前信用基礎上，監管部門在分紅制度推進方面應進一步細化現金分紅的制度機制，將強制分紅制度貫穿于監管全過程，貫穿于上市公司全生命周期。應借鑒國際慣例，推行上市公司生前遺囑制度，將“分紅”事宜強制納入上市公司章程，讓上市公司在自身信息披露、分紅制度、發行人及公司高管減持等方面做出承諾，違背承諾甘愿接受監管處罰（包括自動退市）。

　　第三是退市的適當補償機制（包括集體訴訟機制）。目前，我們在探討上市公司退市機制的時候，更多地關注觸發退市條件的企業是否嚴格按退市要求退市，落實相關債務關系。但鮮有從保護投資者的角度探討退市的所需的補償機制等問題，而這恰恰是完善的資本市場應有的對投資人的保護機制。退出賠償機制的缺位，實際上也是市場穩定性的隱患。

　　總之，在完善相關配套機制，推動注冊制走深走實的前提是，要讓企業增強對IPO應有的敬畏之心，增強對市場應有的敬畏之心，樹立對投資人應有的回報之心。唯有如此，才能緩解投資人與上市公司之間的對立情緒，促進A股市場和諧發展。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)