意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　? 疫情之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)進(jìn)程出現(xiàn)分化。這種分化當(dāng)然與疫情的影響、應(yīng)對政策的差異及放松管控節(jié)奏的不同相關(guān)，但也受到全球向低碳經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型、俄烏沖突、各國對自身產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全空前重視等因素影響。

　　? 理解未來宏觀經(jīng)濟(jì)基本環(huán)境，一是疫情“后遺癥”可以部分解釋疫情后的經(jīng)濟(jì)周期差異；二是全球在光伏、儲能、新能源汽車等低碳領(lǐng)域的分工合作空間廣闊，中國在其中處于有利地位；三是中國在半導(dǎo)體、電子元器件、專精特新等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的投資維持了較高增速水平，部分反映了地緣環(huán)境變化的影響。當(dāng)然，在房地產(chǎn)等領(lǐng)域，風(fēng)險還沒有完全出清，其演化和影響也值得重視。

　　? 今年三季度，國內(nèi)消費(fèi)活動呈現(xiàn)自發(fā)恢復(fù)，存在不少證據(jù)暗示小城市經(jīng)濟(jì)恢復(fù)似乎更好一些。我們認(rèn)為這可能來源于疤痕效應(yīng)減弱后的反彈，具備一定可持續(xù)性。當(dāng)前政策應(yīng)該立足于維護(hù)好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的良好勢頭，及時應(yīng)對風(fēng)險事件，警惕政策的合成謬誤。

　　——高善文 中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員 、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　* 本文為作者在2023年11月2日舉行的CF40宏觀政策季度報告（2023年三季度）發(fā)布會“如何推動消費(fèi)回升”上就季度報告所做的點評發(fā)言。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40立場。”

2023年11月2日，北京，高善文在CF40宏觀政策季度報告（2023年三季度）發(fā)布會上發(fā)表演講。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)基本環(huán)境分析

　　和對消費(fèi)變化的思考

　　文 | 高善文

　　當(dāng)前我國面臨的

　　宏觀經(jīng)濟(jì)基本環(huán)境

　　2019年以前，全球主要經(jīng)濟(jì)體二十年間的經(jīng)濟(jì)增長趨勢非常同步，體現(xiàn)了高速且不斷擴(kuò)大的全球經(jīng)濟(jì)深入融合，并具體表現(xiàn)在貿(mào)易、金融、投資等諸多領(lǐng)域。疫情之后，各國紛紛放松管控，經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入恢復(fù)階段。中國也在2022年底全面放開管制，與美國、歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體放開管制的時間差距并不很遠(yuǎn)。

　　但迄今為止，全球主要經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)程度出現(xiàn)明顯分化。美國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀，始終面臨著超預(yù)期的通貨膨脹壓力，經(jīng)濟(jì)韌性也超過了此前華爾街和美聯(lián)儲的預(yù)期。日本已非常接近擺脫受困近三十年的通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入相對穩(wěn)健的增長階段。在市場觀察者看來，日本央行很可能逐步放松收益率曲線控制（YCC），逐步實現(xiàn)利率正常化。歐洲盡管受到俄烏沖突等因素沖擊，但在疫情放開后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況總體尚好。

　　截至2023年三季度，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況總體不及預(yù)期。在世界主要國家貨幣政策收緊的態(tài)勢下，中國貨幣政策趨向放松，經(jīng)濟(jì)周期走向差異明顯。在此背景下，中國金融市場表現(xiàn)與其它主要國家出現(xiàn)分化，人民幣匯率也面臨一定壓力。

　　如何理解上述分化現(xiàn)象及其未來走向？我認(rèn)為這是思考和判斷中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，特別是考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對非常重要的背景。

　　盡管疫情前各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同步，疫情后出現(xiàn)明顯分化，并在政策應(yīng)對方面存在差異，但我們很難將這種分化完全歸因為疫情。進(jìn)一步觀察數(shù)據(jù)，2020-2022年全球還同時發(fā)生了幾件獨立于疫情的大事，對全球經(jīng)濟(jì)走向產(chǎn)生了不可忽視的影響。

　　一是俄烏沖突。俄烏沖突引發(fā)了全球投資者和私人部門對地緣政治不確定性的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂顯著影響了其經(jīng)濟(jì)活動決策。巴以沖突又進(jìn)一步加劇了地緣政治不確定性，使其成為金融投資者和跨國公司董事會的優(yōu)先考慮事項。

　　二是低碳經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型。目前全球主要國家已協(xié)同采取有力行動，希望遏制全球升溫局面。在此背景下，美國出臺了《通脹削減法案》，很大程度上是在鼓勵向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。中國也提出了低碳轉(zhuǎn)型的“30·60”目標(biāo)，并推出了一系列低碳轉(zhuǎn)型政策組合。

　　與之相關(guān)聯(lián)，2021-2022年新能源汽車經(jīng)過長期積累終于在技術(shù)領(lǐng)域取得突破，可以在完全擺脫補(bǔ)貼的情況下與燃油車競爭，進(jìn)入爆發(fā)式增長階段。新能源車生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大又進(jìn)一步帶來生產(chǎn)成本的下降和使用便利的提升，從而形成良性循環(huán)。

　　三是主要國家對自身產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全空前重視。地緣政治不確定性不斷加劇的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全開始成為主要國家制定經(jīng)濟(jì)政策時的優(yōu)先考慮事項。對中國來說，要兼顧發(fā)展與安全的關(guān)系；對美國來說，安全也是制定經(jīng)濟(jì)政策時非常優(yōu)先考慮的事項。

　　上述因素獨立于疫情，但與疫情同時發(fā)生，在后疫情時代都對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長期影響。具體可概括為以下幾個方面：

　　一是疫情“后遺癥”或“疤痕效應(yīng)”。盡管各國已逐步擺脫疫情后遺癥，經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常，但后遺癥仍在不同國家有差異化表現(xiàn)。美國最大的后遺癥之一在于疫情期間發(fā)錢太多，居民消費(fèi)太過旺盛，通貨膨脹壓力較高。中國的后遺癥之一，則是迄今為止居民消費(fèi)意愿仍然較弱，消費(fèi)傾向仍未回歸疫情前的水平，房地產(chǎn)市場的壓力至少部分地與疫情后遺癥也有關(guān)聯(lián)。

　　二是隨著全球加速向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，中國在低碳領(lǐng)域的制造水平和技術(shù)研發(fā)都明顯領(lǐng)先于全球其他國家，包括光伏、儲能、新能源汽車等領(lǐng)域。上述領(lǐng)域的產(chǎn)出、投資和出口高速增長，成為疫后恢復(fù)階段中國經(jīng)濟(jì)的亮點之一。盡管由此也帶來了某些領(lǐng)域的潛在摩擦，但全球各國在低碳領(lǐng)域的深入分工合作仍有廣闊空間，且中國在其中處于相對有利地位。

　　三是在政策引導(dǎo)下，中國的戰(zhàn)略新興領(lǐng)域投資始終維持較高的增速水平，包括半導(dǎo)體、電子元器件、專精特新等，成為經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下制造業(yè)投資中的亮眼行業(yè)，表現(xiàn)出政府和私人部門在面對一系列外部環(huán)境變化時做出的快速適應(yīng)。

　　此外，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險還沒有完全出清，全球供應(yīng)鏈格局的調(diào)整也在明顯地影響著經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這種經(jīng)濟(jì)格局的長期變化是分析國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的重要背景，在考慮宏觀政策應(yīng)對時必須將這些因素納入其中。

　　如何看待和評估

　　三季度消費(fèi)數(shù)據(jù)回升？

　　三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的突出特點是消費(fèi)活動的恢復(fù)，其力度可能存在爭議，并且自下而上的投資者認(rèn)為，在上市公司數(shù)據(jù)中消費(fèi)的恢復(fù)不明顯，但從廣泛的數(shù)據(jù)看來，我們認(rèn)為三季度私人消費(fèi)經(jīng)歷了自發(fā)的溫和恢復(fù)，且這種恢復(fù)具有可持續(xù)性。

　　如果把中國經(jīng)濟(jì)分成大城市（人口300萬以上的城市）和小城市（人口50萬以下的城市），今年以來，特別是三季度以來，小城市的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)似乎快于大城市，例如對比大小城市失業(yè)率的數(shù)據(jù)、農(nóng)村居民的收入和消費(fèi)增速、不同教育水平的勞動者就業(yè)情況、不同城市的房地產(chǎn)銷售增速、一些平臺公司報告的訂單數(shù)據(jù)等。我們?nèi)绱瞬聹y很重要的原因在于，由于人口密集程度、人員流動等因素，疫情期間病毒在大城市擴(kuò)散的可能性比小城市更大，導(dǎo)致大城市管控比小城市更嚴(yán)。由此分析，大城市經(jīng)濟(jì)活動受到更大的損害，疤痕效應(yīng)更加突出。

　　我們傾向于認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)主要來源于疤痕效應(yīng)減弱后消費(fèi)的自發(fā)恢復(fù)。疤痕效應(yīng)部分與心理性因素相關(guān)、部分與資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)，隨著時間的流逝，兩者都會逐步改善，從而推動經(jīng)濟(jì)的自發(fā)恢復(fù)。

　　我們認(rèn)為目前的消費(fèi)活動遠(yuǎn)未回到疫情前的正常水平，消費(fèi)的恢復(fù)存在可持續(xù)性。當(dāng)前政策應(yīng)該立足于維護(hù)好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的良好勢頭，及時應(yīng)對風(fēng)險事件，警惕政策的合成謬誤。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)