意見領袖 | 蔣飛、仝垚煒

　　結論：8月份降息，社零消費、工業生產增速均明顯回升，政府債發行提速之下，制造業、基建投資重新發力，經濟數據出現一定改善。不過統計局指出“外部不穩定不確定因素依然較多，國內需求仍顯不足，經濟恢復向好基礎仍需鞏固”。8、9月降息/降準后，我們認為四季度貨幣、財政政策發力仍不可缺位。

　　數據：8月份社會消費品零售總額同比為4.6%，前值2.5%；工業增加值增速為4.5%，前值3.7%。1-7月固定資產投資完成額累計同比3.2%，前值3.4%；其中制造業投資累計增速為5.9%，前值5.7%；基礎建設投資（不含電熱氣水）累計增速為6.4%，前值6.8%。1-7月商品房銷售面積累計同比-7.1%，前值-6.5%；房地產開發投資累計增速為-8.8%，前值-8.5%。

　　要點：8月消費同比增速超市場預期回升，環比也高于季節性。實際上7月、8月社零的波動較為劇烈，7月環比-8%，低于2018-2022平均的-4.2%，那么8月單月的環比超季節性回升可能還有一定偶然性，消費能否持續穩定回升還有待觀察。分結構看，汽車銷售韌性較強，新能源汽車的帶動功不可沒；其余消費亮點在餐飲、化妝品、金銀珠寶和通訊器材，而家電、文化辦公、建筑裝潢材料等耐用品均仍在負增。

　　8月地產成交降幅擴大，9月高頻數據顯示30城銷售面積同比暫未轉正，8月末出臺的一系列地產政策效果顯現還需一定時間。在收入預期、就業預期偏弱的環境下，居民主動投資、加杠桿意愿可能不強。從這個角度看，我們認為商品房市場可能需更多利好政策推出，包括高能級城市部分區域放松限購、以及降息以進一步下調房貸利率。

　　1-8月份固定資產投資增速放緩的趨勢沒有改變。主要是房地產投資降幅持續擴大的拖累，而政府債發行提速之下，制造業和基建投資極具韌性，支撐整體投資。8月工業生產也高于市場預期，部分行業如汽車、電氣、化學原料、黑色有色等擴大生產，搶先補庫。

　　二季度以來經濟修復波折重現，債市長端利率下行，貨幣政策“隨行就市”發力頻繁，6月、8月、9月降息降準不斷，貨幣政策“逆周期調節”的力度和決心可見一斑。我們根據統計局公布的經濟數據大致測算，8月份單月GDP同比約4.0%，較7月份漲幅有所抬升。但距離完成全年GDP目標可能還有一定距離。我們認為四季度貨幣、財政協同發力仍不可缺位：一則貨幣政策可能至少還有10BP的降息空間，二則一線城市可能進一步放松地產政策地產銷售回穩，三則財政政策也可能擴大赤字、盤活債務結存限額。

　　1 社零消費增速高于預期 持續性有待觀察

　　8月份社會消費品零售總額為37933億元，環比上漲3.2%，高于2018-2022平均的1.8%；同比漲幅比7月擴大2.1個百分點至4.6%。實際上7月、8月社零的波動較為劇烈，7月環比-8%，低于2018-2022平均的-4.2%，那么8月單月的環比超季節性回升可能還有一定偶然性。從總量趨勢看，2022年至今社零單月值增長明顯放緩的趨勢暫未改變，私人部門消費需求依然有待進一步釋放。

　　從消費結構上看，8月社零強于預期，主要是汽車銷售明顯強于我們預期。汽車銷售韌性較強，新能源汽車的帶動功不可沒；亮點在餐飲、化妝品、金銀珠寶和通訊器材，而家電、文化辦公、建筑裝潢材料等耐用品均仍在負增。分細項來看：

　　1.1 汽車銷售韌性強，高基數下仍同比正增

　　8月份，汽車類銷售額為4112億元，在去年高基數之下同比仍然增長1.1%（去年8月同比15.9%），拉動社零同比增長約0.1個百分點。今年前8月，汽車銷售額累計同比上漲4.9%。與銷售額表現一致的，汽車銷售量在去年同期高基數影響下仍然同比上漲2.5%，銷量不弱。乘聯會指出8月促消費政策提振作用較強，廠商車展促銷力度較強，多類新品和低價新款推出，消費需求有所釋放，乘用車零售192萬輛，達到歷史同期最高的水平。

　　新能源汽車對整體汽車的拉動作用較強，今年6月-12月的新能源汽車下鄉活動一定程度繼續提振了這部分市場銷售。汽車工業協會數據顯示8月份汽車銷量同比上漲8.3%，其中新能源汽車銷量同比上漲27%，滲透率進一步上升至33%；而剔除新能源汽車之后的傳統汽車銷量同比僅增長1.1%。

　　往后看，9月份乃至四季度高基數因素逐步消退，疊加廠商降價去庫，整體汽車銷售額同比可能仍然維持同比正增長。乘聯會數據顯示，9月1-10日，乘用車市場零售43.9萬輛，同比去年同期增長14%，較上月同期增長0%。從歷史數據看，社融規模增速對汽車零售額增速有一定領先指導作用，今年以來社融增速偏低運行，或預示汽車零售額增速沒有太大的上行動力。我們認為，全年的汽車零售額同比難以回到2017年5%以上的水平。從這個角度看，汽車零售對社零的帶動也可能不具有持續性。

　　1.2 耐用品依然偏弱，餐飲收入支撐作用略有減緩

　　8月份除汽車以外消費品零售額同比漲幅比7月擴大2.1個百分點至5.1%，亮點在餐飲、化妝品、金銀珠寶和通訊器材，而家電、文化辦公、建筑裝潢材料等耐用品均仍在負增。

　　8月餐飲收入同比增長12.4%，漲幅比7月下滑3.4個百分點，拉動社零增長約1.3個百分點。值得關注的是餐飲收入出現超季節性的環比下滑，8月份餐飲收入環比為-1.5%，低于2017-2019年同期均值的5.2%。8月餐飲收入占社會消費品零售總額的比重約為11.1%，占比也較7月的11.6%有所下滑。今年3-6月以來，隨著居民出行恢復，餐飲收入一直保持著強勁增長，這可能有“報復性消費”的影響。7月以來，居民出行繼續修復，9城地鐵客運量再創新高，但居民出行對餐飲需求的邊際釋放作用有所減弱，因此8月餐飲收入增長有所放緩，其對社零支撐作用也在減弱。

　　8月商品零售占比升至88.9%，同比增長3.7%，拉動社零增長約3.3個百分點。同比增速角度看亮點在化妝品、金銀珠寶和通訊器材，同比分別增長9.7%、7.2%和8.5%，合計拉動社零增長約0.2個百分點。實際上化妝品、金銀珠寶7月份消費偏弱，8月的回升能否持續還有待觀察，通訊器材的回升也并未超過季節性，同比讀數偏高主要是去年低基數因素影響。

　　1.3 地產回升步伐偏慢，政策力度或需加強

　　8月份地產銷售延續弱勢，1-8商品房銷售面積7.4億平方米，累計同比下降7.1%，降幅比7月擴大0.6個百分點。從單月情況看，8月份銷售面積季節性回升至7386.1萬平方米；同比下降24.0%，降幅與7月基本持平。

　　與此同時，房地產下游商品零售也在低位調整，文化辦公、建筑裝潢材料、家電音像零售額8月分別同比下降8.4%、11.4%和2.9%，對社零形成拖累，此三項拖累社零下降0.2個百分點；只有家具類消費同比增速回升至4.8%。

　　8月末出臺的一系列地產政策效果顯現還需一定時間。當前高頻數據顯示地產成交收縮壓力仍在，9月前14日，30大中城市商品房日均成交面積僅25萬平方米，比去年同期下滑10.8%，同比降幅較8月的-22.8%進一步收窄，但暫未轉正。我們認為推動全國層面的商品房銷售增長，需要“高能級城市二手房成交-新房成交”鏈條的帶動，但在收入預期、就業預期偏弱的環境下，居民主動投資、加杠桿意愿可能不強。從這個角度看，我們認為商品房市場可能需更多利好政策推出，包括高能級城市部分區域放松限購、以及降息以進一步下調房貸利率。在這種背景下，年內全國商品房成交面積四季度內單月有望同比轉正，全年同比或有望回到-4%以內。

　　2 固定資產投資增速放緩趨勢不改

　　1-8月份，固定資產投資累計增速比1-7月下降0.2個百分點至3.2%，對應8月份單月固定資產投資同比下降13%，比7月降幅擴大1.4個百分點，投資增速放緩的趨勢沒有改變。主要是房地產投資降幅持續擴大的拖累，而制造業和基建投資極具韌性，支撐整體投資。

　　2.1 制造業投資韌性較強，增速回升

　　1-8月制造業投資累計同比5.9%，增速比前7月重新回升0.2個百分點，高于我們前期預測；對應單月同比約7.1%，較8月份上升2.8個百分點。制造業投資的韌性較強，尤其是高技術產業投資增長較快，高技術制造業投資同比增長11.2%，其中，計算機、電氣機械、專用設備制造業分別增長9.5%、38.6%和7.5%。

　　往后看，我們認為制造業投資的韌性可能難以延續。一則是長期融資需求偏弱：我們在《8月金融數據點評》中指出，企業資金長期資金需求偏弱。企業長期融資來源中，直接融資并未明顯上升、中長期貸款同比少增，短期資金占全部企業貸款達到年內最高的30%。二則是企業利潤制約：當前PPI、工業企業利潤持續負增，主動/被動去庫存切換，并且下一輪需求回彈的力度可能不強，對應的補庫存力度、長度也可能偏弱。從這兩個角度看，下一階段工業企業投資需求，尤其是長期投資需求也可能難以有力回升。我們在《四季度經濟展望》小幅下調全年制造業投資增速至4.9%左右。

　　2.2 基建投資增速略有回落

　　1-8月份，基建投資（不含電力）同比增長6.4%，比前7月增速下滑0.4個百分點，基本符合我們預期，仍然在向領先指標政府債增速靠攏。基建投資受財政政策影響相對較大，也是政府逆周期調節的重要抓手。分行業看，水利、鐵路投資是亮點，1-8月累計同比分別增長4.8%和23.4%。

　　8月政府債發行已經提速，而8月單月基建同比增速也有回升。四季度政府債增速有望持續回升。我們在9月8日發布的《四季度經濟展望》提示，今年完成GDP目標仍然對政府支出有一定依賴，廣義基建投資可能需達到8%左右，對應的我們也進一步上調對全年基建投資（不含電力）同比預期至5%左右。

　　2.3 房地產投，融資同比降幅均繼續擴大

　　1-8房地產開發投資完成額累計同比下降8.8%，比前7月繼續擴大0.3個百分點，基本符合我們預期。對應地產投資8月單月同比下降19.1%，比7月的-17.8%降幅也進一步擴大。從資金來源看，1-8月房地產開發到位資金累計同比下降12.9%，降幅擴大1.7個百分點，表明房企融資依然偏弱，地產銷售壓力仍大，導致房企投資意愿不強，延續開工弱、竣工強的分化特征。

　　從地產投資去向看，竣工與開工分化，施工/新開工仍在較低位，廣義庫存延續下降。隨著“保交樓”集中展開，1-8月房屋竣工同比增長20.5%，增速回落1.3個百分點，而新開工面積同比下降24.4%，降幅未明顯收窄。以房屋新開工面積+施工面積-竣工面積作為房屋在建面積（即廣義庫存），1-8月房屋在建面積累計同比降幅比前7月擴大0.4個百分點至-9.8%。

　　往后看地產投資，我們認為首先是地產銷售反彈的持續性有待觀察，對應的“房企去庫存-銷售回款-地產投資回升”的鏈條重塑可能更加難以一蹴而就，地產成交回升傳導至地產投資可能需要更長時間，因此我們在《四季度經濟展望》小幅下調年內地產投資增速預測至-5%左右。

　　3 工業生產增速超預期回升

　　8月份，工業生產增速，規模以上工業增加值同比增長4.5%，較7月回升0.8個百分點，高于市場預期。實際上8月份出口交貨值同比下降4.5%、制造業PMI在49.7%的收縮區間，工業生產升溫或在于部分行業擴大生產，搶先補庫。

　　8月制造業增加值同比增長5.4%，增速比7月回升1.5個百分點，其中高技術制造業同比2.9%，增速不高。分行業看，8月份部分下游產業如汽車、電氣通用設備等增速相對較高，汽車行業、電氣機械和器材制造業增加值分別同比增長9.9%和10.2%?；瘜W原料與化學制品、黑色與有色表現也較強，同比分別增長14.8%、14.5%和8.8%。

　　4 經濟邊際改善 降準后還會降息嗎？

　　8月份社零消費、工業生產增速均明顯回升，政府債發行提速之下，制造業、基建投資重新發力，經濟數據出現一定改善。我們根據統計局公布的經濟數據大致測算，8月份單月GDP同比約4.0%，較7月份漲幅有所抬升。其中消費支出、資本形成、凈出口分別拉動GDP增長約2.7/1.1/0.2個百分點。7/8月GDP同比平均約3.6%，我們在8月28日發布的《全年如何實現GDP目標？》中提示，要完成全年5%的GDP增長目標，三、四季度GDP分別大約需達到4%和5.3%左右。目前看來，三季度的前兩個月GDP增速依然偏低。

　　二季度以來經濟修復波折重現，債市長端利率下行，貨幣政策“隨行就市”發力頻繁。今年6月、8月MLF利率分別降10/15BP，合計25BP；而與房貸利率關聯較高的5年LPR在6月下調10BP，再加上8月末降低首套存量房貸利率和降低二套房貸款利率政策下限（我們估算效力大約等同于降息30BP），年內已相當于降息40BP。9月15日年內第二次降準0.25%，疊加9月15日當天MLF平價超量續作，意在釋放更多中長期流動性。8月、9月接連降息降準，貨幣政策“逆周期調節”的力度和決心可見一斑，也為市場提供了較為穩定的政策預期。

　　往后看，我們認為四季度還可以期待降息。我們已經在《四季度經濟展望》中提示，四季度是政策落地效果的重要觀察窗口，也是完成全年GDP增速目標的關鍵時期。8月以來穩增長政策迭出，一定程度可以為經濟“托底”，但經濟增長的壓力不可謂不大。統計局指出“8月份，外部不穩定不確定因素依然較多，國內需求仍顯不足，經濟恢復向好基礎仍需鞏固”。我們認為貨幣、財政政策發力仍不可缺位：一則貨幣政策可能至少還有10BP的降息空間，二則一線城市可能進一步放松地產政策地產銷售回穩，三則財政政策也可能擴大赤字、盤活債務結存限額。四季度有望走出階段性波折的底部，為完成經濟增長目標沖刺。

　　風險提示 

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；高溫干旱天氣對電力供需的影響；財政政策超預期；信用事件集中爆發

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　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)