意見領袖 | 北大金融評論

　　在2023年過去的7個月，中國經濟第一、二季度GDP同比增速分別為4.5%和6.3%。CPI同比增速落入-0.3%的負增長區間，7月PPI增速為-2.5%，創下本輪負增長的新低。國內、外許多經濟學家都宣稱中國已進入通貨收縮時期。

　　中國社會科學院學部委員余永定認為當前的經濟形勢可以定義為準通貨收縮狀態。他在《北大金融評論》撰文表示，從長期來看，中國經濟是否可以維持較高的增長速度，關鍵在于是否能夠實現從房地產投資和出口驅動到創新驅動的轉變。事實上，中國的許多產業都出現了令人鼓舞的勢頭，在地區，創新企業正在蓬勃發展、勢不可擋。

　　2022年底，中國政府結束了疫情防控“動態清零”政策。在2023年春節長假期間，全國消費相關行業銷售收入同比增長12.2%，全國國內旅游出游約3.08億人次，同比增長23.1%。國內外對中國經濟強勁反彈滿懷期待。

　　現在，2023年已經過去7個月，但經濟卻沒有出現公眾所預期的強勁反彈。第一、二季度GDP同比增速分別為4.5%和6.3%。6.3%的增速在很大程度上是2022年第二季度GDP增速的低基數作用所致。

　　在2023年的前7個月中，本來就很低CPI同比增速連續下跌，在7月份終于落入-0.3%的負增長區間。PPI則自2022年10月以來一直是負增長。2023年7月PPI增速為-2.5%，創下本輪負增長的新低。由于中國的CPI和PPI都已進入負增長區間，國內、外許多經濟學家都宣稱中國已進入通貨收縮時期。由于通貨收縮并無嚴格定義，且CPI為負僅一個月，是否可以把中國目前的經濟狀況定義為通貨收縮，確實有待商榷。為避免爭議，我在最近的文章中把當前的經濟形勢定義為準通貨收縮狀態。

　　事實上，中國經濟并非第一次面臨這種狀態。2008-2009年，中國通過4萬億元刺激計劃，成功克服全球金融危機沖擊，實現了V形反彈。2010年第一季度中國GDP增速由2009年第一季度的6.4%，迅速反彈到12.2%。與此同時，中國的物價和資產價格也隨之迅速上升，2010年3月CPI突破3%，2011年2月中國的CPI進一步上升到4.9%。2011年3月14日時任總理表示：“通脹就像只老虎，如果放出來就很難再關進去。”政府將2011年度CPI調控目標定格在4%左右。實際上，2011年政府的宏觀經濟政策目標已經不是經濟增長而是抑制通脹和資產泡沫。

　　由于2011年的財政、貨幣緊縮策和2010年以來的一系列房地產調控措施，2012年2月基礎設施投資增速暴跌到-2.36%，2010年5月房地產投資增速在創下37%的最高紀錄后也逐步下降。

　　2012年產能過剩，特別是鋼鐵行業產能過剩現象嚴重，鋼鐵利潤率從2011年的2.55%和0.04%。當時大部分經濟學家深信，當時經濟的主要問題是產能過剩，因而應該壓縮過剩產能。現在來看，就鋼鐵行業而言，確實存在嚴重產能過剩，但是這種產能過剩在很大（如果不是更大）程度上同基礎設施投資增速急劇下降和房地產投資、制造業投資增速下降有關。

　　產能過剩同有效需求不足的表現（通縮、失業、債務等）大體一致，因而在政策分析中我們常常會把兩者混為一談。對經濟到底是處于有效需求不足還是產能過剩狀態的不同判斷，決定宏觀經濟政策的方向。產能過剩一般源于企業對經濟前景過于樂觀而導致的投資過度擴張。有效需求不足則一般源于企業對經濟前景過于悲觀而導致的投資過度壓縮。產能過剩一般是經濟結構問題，而有效需求不足則是宏觀經濟問題。此外，從外部沖擊的不同性質也是判斷是產能過剩還是有效需求不足的重要依據。

　　例如，2012年中國產能過剩，特別是鋼鐵行業產能過剩現象嚴重，鋼鐵利潤率只有0.04%。大家以此推斷，當時經濟的主要問題是產能過剩，因而應該壓縮過剩產能。現在來看，就鋼鐵行業而言，當時確實是產能過剩，但是在相當程度上同基礎設施投資增速急劇下降（2012年2月由2009年的50%下跌到-2.4%）有關。而這種過剩又同宏觀經濟政策由極度擴張到緊縮的轉換過快有關。事實上， 2009年中國財政赤字率為2.7%，但2012年僅為1.5%。2009年中國金融機構新增貸款9.6萬億元，但2010年和2011年分別減少到7.95萬億元和7.47萬億元。雖然2012年新增貸款回升到8.20萬億元，但依然小于2009年。換言之，盡管2012年中國的產能過剩，在更大程度上應該是因宏觀經濟政策由松到緊突然轉向而產生的有效需求不足。

　　除基礎設施投資增速下降外，在政府的房地產調控影響下，自2014年到2015年房地產投資增速加速下跌底，2015年年底幾乎進入負增長區間。由于房地產業在中國所處的“支柱產業”地位，房地產投資需求增速的急劇下降導致鋼鐵、煤炭、有色金屬、石化和建材等行業的嚴重產能過剩。現在來看，在2010-2011年政府高估了通貨膨脹和資產泡沫的威脅，過快執行了宏觀經濟政策“正常化”的方針。在這種思想指導下，中國GDP增速在不長時間里相繼突破9%、8%，2012年中國政府和經濟學界開始確信，中國的潛在經濟增長速度在8%以下，中國應該欣然接受這一速度。

　　但是，GDP增速下降并未止步于8%。2015年第四季度GDP增速跌破7%，與此同時CPI一直維持2%左右的水平，而PPI自2012年3月以后就一直出于負增長狀體。面對這種狀況，我開始懷疑中國經濟可能進入通縮-債務惡性循環。在2016年的一篇文章中我對出現通縮和形成通縮-債務惡性循環可能性的分析是：“產能過剩導致價格下降，在其他因素不變條件下，后者直接導致企業息前利潤下降。在營業收入勉強維持或不足以維持足夠的現金流以還本、付息的情況下，企業無力擴大再生產。換言之，企業沒有能力與意愿從銀行或債券市場融資增加投資，它們所能做的只是借新債還舊債，相反，不少企業還會減少資本存量。值得強調的是：當期投資需求下降，必然進一步加劇產能過剩，并導致生產價格進一步下降，從而形成產能過剩-投資需求減少-產能過剩的惡性循環。”

　　“在企業出現惜借傾向時，銀行的惜貸傾向同時加劇。為了防范風險、減少損失，銀行或終止貸款、或要求企業提供更可靠的抵押和擔保、或提高風險貼水。銀行惜貸將加重企業的經營困難，導致企業利潤下降、虧損增加。而企業利潤狀況的惡化反過來又會進一步加劇企業惜借、銀行惜貸，并進一步導致投資需求的減少和產能過剩的增加。換言之，銀行惜貸行為使產能過剩-投資減少-產能過剩的惡性循環進一步強化。”

　　“在價格，特別工資同比例下降的條件下，企業實際利潤不變。但由于債務通常是用名義貨幣計量的，不會因物價的下降而減少，這樣，即便企業實際利潤未變，物價的下降也會導致償債負擔的加重。實際債務增加對企業和銀行行為產生的影響同物價下降直接侵蝕企業利潤的影響相似，將產生實際債務上升-投資需求減少-產能過剩-實際債務上升的惡性循環。換言之，中國企業的困難不僅僅來自產品價格下降導致的企業息前利潤下降，而且來自實際債務上升導致的企業息后利潤下降。”

　　顯然，上述分析同費舍的債務-通縮理論是一致，同辜朝明的資產負債表收縮理論也有共同點（我當時并不知道辜朝明的觀點）。在這篇文章中，我指出：“為了防止經濟硬著陸，為了減少調整的痛苦，中國有必要采取擴張性財政政策，通過政府支持的基礎設施投資，刺激有效需求。總結4萬億的經驗教訓，政府推出刺激計劃必須經過深思熟慮，規模可以小一些、速度可以慢一些。刺激計劃的融資方式應該與4萬億顯著不同。具體說，這次應該以財政融資為主，而不是主要依靠銀行信貸。”

　　應該說，由于疫情沖擊，中國目前的宏觀經濟形勢比當初要嚴重。全球金融危機之后，中國的CPI 通脹率平均在2%左右，核心CPI1%左右。PPI自2012年3月后有71個月是負增長；其中自2012年3月連續54個月負增長，2019年1月后17個月負增長，2022年10月至今年5月又連續負增長。GDP增速則從 2010年第一季度的12.2%下降到2019年第四季度 6%。疫情沖擊更是使 GDP 增速進一步下降。CPI低通脹和PPI的經常性負增長說明：中國宏觀經濟在相當長時間內處于有效需求不足狀態。中央關于“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”的判斷是非常正確的。既然如此，解決當前中國經濟問題的基本方向也是很清楚的。

　　同2016年相比，中國的房地產公司爆雷和地方政府債務成為影響中國宏觀經濟穩定的兩個最突出問題。中國目前仍然存在較大的財政和貨幣政策空間解決這兩個問題，許多學者對于如何解決這兩個問題已經提出了不少具體建議。對于可能造成系統性金融風險的房地產公司，可以從遏制資產價格進一步下跌、提供足夠流動性和實行臨時國有化等方式加以解決；對于地方政府債，則可以通過債務置換等方式加以處理。與此同時，政府還應該通過擴張性財政貨幣政策，支持基礎投資提高經濟增速。“發展是硬道理”，經濟增速的提高將增加企業和居民的信心，并為解決房地產公司債務和地方政府債務創造良好條件。

　　財政政策在宏觀經濟政策中應當發揮主導作用，如果不能采取擴張性財政政策，中國經濟增速持續下滑的趨勢將無法扭轉。借助財政政策來穩定經濟增速就意味著增加財政支持，也就需要相應提高財政赤字占GDP比重。

　　所謂馬斯特里赫條約標準，即財政赤字對GDP比不能超過3%，國債對GDP比不能超過60%的教條早已被西方國家所拋棄。我們一直批評美國的QE和零利息率政策是不負責的政策，但正是因為執行了這樣的政策，美國創造了連續120個月正增長的自1850年有記載以來的歷史紀錄。1997 年日本的債務余額對 GDP之比為 91.2%，中央政府和地方政府赤字對 GDP 之比為 5.4%。由于擔心財政在不久的將來將會崩潰，日本政府采取了緊縮財政的政策，結果日本的財政狀況不但沒有好轉，反而因經濟增速的下降而急劇惡化，日本政府不得不放棄所謂財政重建計劃，轉而實現擴張性財政政策。目前日本的國債對GDP比已經超過261%，日本財政并未因此崩潰，相反，擴張性財政政策使日本避免陷入更深的經濟停滯。

　　需要強調的是，這里僅僅談到短期宏觀經濟形勢和宏觀經濟穩定政策。從長期來看，中國經濟是否可以維持較高的增長速度，關鍵在于是否能夠實現從房地產投資和出口驅動到創新驅動的轉變。事實上，中國的許多產業都出現了令人鼓舞的勢頭，在地區，創新企業正在蓬勃發展、勢不可擋。只要堅持自主創新，中國必能在未來十年、二十年維持較高經濟增長速度，并最終實現中華民族偉大復興的百年夢想。

　　(本文作者介紹：由北京大學匯豐商學院創辦，聚焦金融領域前沿研究，堅持“中國金融，全球價值”的辦刊理念。)