2023年8月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局9月15日公布的數據，8月規模以上工業增加值同比實際增長4.5%，7月為3.7%；8月社會消費品零售總額同比增長4.6%，7月為2.5%；1-8月全國固定資產投資同比增長3.2%，1-7月為3.4%。 

　　基本觀點：整體上看，在穩增長政策全面發力推動下，8月宏觀經濟復蘇勢頭轉強。不過，8月消費、投資、工業生產等宏觀數據顯示，當前經濟復蘇力度仍然偏弱，還有較大改善空間。我們預計，繼全面降準落地后，接下來穩增長政策會持續加碼，其中財政政策發力空間較大，房地產支持政策將加快落實。9月消費、工業生產增速將延續改善勢頭，固定資產投資增速也將“由降轉升”。初步預計三季度GDP同比增速有可能達到4.5%左右，剔除上年同期基數影響，體現實際經濟復蘇強度的兩年平均增速有望升至4.2%，高于二季度3.3%的增長水平。

　　具體解讀如下：

　　一、8月工業生產提速，表現略超出預期，背后是隨著政策面釋放明確穩增長信號，市場信心修復，企業開始補庫存過程，市場需求總體改善；另外，8月出口降幅收窄，以及極端天氣影響減弱等，也有利于工業生產活動的增加。

　　8月工業增加值同比實際增長4.5%，增速較上月較快0.8個百分點，表現好于預期。三大門類中，制造業和采礦業增加值增速均有所加快，其中，制造業增加值同比增長5.4%，增速較上月回升1.5個百分點。主要原因在于，伴隨政策面釋放明確的穩增長信號，市場信心得到修復，企業開始補庫存過程，市場需求總體改善；另外，8月出口降幅收窄，以及極端天氣影響減弱等，也有利于工業生產活動的增加。

　　實際上，8月官方制造業PMI指數中的生產指數從上月的50.2%大幅上升至51.9%，鋼鐵、汽車、化工等行業開工率升多降少，PPI同比降幅收窄，以及全社會用電量同比增速加快至6.5%（上月為3.9%）等數據表現，已經預示了當月工業和制造業生產的提速。從制造業細分行業來看，8月汽車、化工、電子設備等行業增加值增速明顯加快，其中，8月汽車產銷兩旺，汽車制造業增加值同比增速較上月加快3.7個百分點至9.9%；同時，8月鋼鐵、有色金屬行業增加值保持較強增長勢頭，背后是財政發力穩增長對基建產業鏈的支撐作用。

　　展望后續，隨著穩增長政策逐步落地見效，工業生產還有提速空間。不過，去年9月工業生產走強，今年9月工業增加值同比表現將受到高基數拖累，同比增速改善幅度或低于8月。再往后看，工業生產能否保持改善勢頭，將主要取決于穩增長政策力度，以及居民消費修復和房地產市場的走向。

　　二、8月社零增速超出預期，顯示消費企穩回升，這主要源于近期促消費政策力度明顯加大，重點是促進汽車、家電、家居等大宗消費，帶動相關品類商品零售額增速加快。

　　8月社零同比增長4.6%，增速較上月加快2.1個百分點；兩年平均增速為5.0%，也比上月加快2.4個百分點，表現超出預期。這主要源于近期以國務院辦公廳轉發國家發改委關于《恢復和擴大消費措施》（20條）的通知為代表，促消費政策力度明顯加大，重點是促進汽車、家電、家居等大宗消費。

　　可以看到，8月商品零售額同比增長3.7%，增速較上月加快2.7個百分點。其中，在促消費政策及車企優惠促銷驅動下，8月車市“淡季不淡”，汽車零售額同比增長1.1%，增速較上月回升2.6個百分點；同時，盡管房地產市場持續低迷，但在促進家居消費政策發力下，8月涉房消費中的家電和家具零售額同比表現也有不同程度改善。值得一提的是，8月化妝品、金銀珠寶、通訊器材等可選消費品零售額增速也均有所加快，整體消費結構出現積極改善跡象，但這在很大程度上受相關品類去年同期低基數拉動，可持續性有待觀察。

　　另外，8月仍為暑期出行旺季，服務業需求保持旺盛。1-8月，服務銷售額同比增長19.4%，雖較1-7月的20.3%略有放緩，但仍大幅高于商品消費。從社零角度看，受益于居民暑期出行需求，社零中的餐飲收入繼續保持兩位數增長，但因去年同期基數大幅抬升，同比增速從上月的15.8%放緩至12.4%。

　　整體上看，8月社零增速超出預期，顯示消費企穩回升。但當前的社零增速仍然偏低，僅相當于疫情前8%-9%的常態增長水平的一半，且8月社零相較2019年同期的四年平均增速僅為2.8%（上月為2.7%）。這表明，居民收入和消費信心都有待進一步改善。其中，樓市偏弱帶來的資產縮水效應對居民消費心理的沖擊不容低估。8月已公布的CPI等宏觀數據顯示，當前整體消費需求不足的現象還比較突出。

　　因此，著眼于強化逆周期調節，當前宏觀政策仍有必要繼續發力刺激居民消費。我們判斷，接下來除了各地各部門著力拓展消費場景、優化消費環境外，還會更大規模發放消費券和消費補貼，進一步減免汽車、電子、家居等大宗消費相關稅費等。同時，除促消費、穩就業政策“組合拳”的集中發力、加快落地外，還需要進一步加大對房地產行業支持力度，推動樓市盡快企穩回升，這也是當前促消費的一個重要發力點。

　　三、投資：1-8月固定資產投資增速小幅下行，主要原因是上年同期基數抬高、PPI持續同比負增，以及當月房地產投資降幅擴大等，當月制造業投資增速反彈，基建投資仍延續較快增長勢頭，顯示宏觀政策保持穩增長取向；8月當月房地產投資同比連續四個月達到兩位數降幅，背后是二季度以來樓市持續下行，近期穩樓市政策傳導到投資端還需要一段時間。

　　1-8月固定資產投資累計同比增速為3.2%，較前值小幅放緩0.2個百分點，主要原因是上年同期基數抬高、PPI持續同比負增，以及當月房地產投資降幅擴大等。據我們測算，8月當月固定資產投資同比增速為1.8%，較上月回升0.6個百分點。背后是7月政治局會議部署加大宏觀政策調控力度，近期穩增長政策加碼。需要指出的是，投資數據統計的是名義值，1-8月PPI累計同比為-3.2%，這意味著當前固定資產投資實際增速會明顯高于名義增長水平，對GDP增速的拉動作用依然較強。

　　展望未來，7月中央政治局會議提出“要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。要制定出臺促進民間投資的政策措施”。這意味著接下來擴投資將在穩增長中發揮更大作用。我們判斷，基建投資有可能轉向提速、制造業投資增速持續向上，以及房地產投資降幅有可能趨緩，以及在PPI通縮收斂等因素帶動下，1-9月固定資產投資增速有望出現上行拐點。

　　具體從投資的三大板塊來看，8月投資增速走勢分化。首先，1-8月基建投資（不含電力）累計同比為6.4%，較1-7月回落0.4個百分點；據我們測算，8月當月基建投資（不含電力）有所下滑，降至3.9%，增速較上月下行0.7個百分點，主要是受上年同期增速基數大幅抬高影響，也與4月至7月專項債發行進度放緩直接相關。不過，當前基建投資增速總體上仍在三大投資板塊中處于領跑狀態，背后是在以居民消費、民間投資為代表的經濟內生增長動力還有待進一步增強的背景下，當前以重大項目建設為核心的基建投資需要保持較高增長水平。這是現階段推動宏觀政策逆周期調節一個主要發力點。

　　展望未來，財政部已經明確，今年新增地方政府專項債要在9月基本發完，特別是用于項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢。受此影響，8月和9月專項債發行量大幅上升，銀行配套資金也在大規模跟進。這意味接下來基建投資有可能轉入一個階段性提速過程。在項目審批和資金供給都會得到有效保證的預期下，接下來基建投資增速有望“由降轉升”，進而成為推動經濟復蘇動能轉強的一個重要發力點。

　　1-8月制造業投資同比增速為5.9%，較前值小幅回升0.2個百分點；據測算，當月同比為7.1%，較上月大幅回升2.8個百分點。在上年同期增速基數抬高的背景下，8制造業投資增速回升，是當月投資數據中的一個主要亮點，顯示穩增長政策在制造業投資領域率先取得效果。另外，近期國內工業品價格通縮勢頭正在明顯緩解，制造業利潤較快下滑速度也在收窄，這些因素都會對制造業投資形成一定支撐。事實上，8月企業中長期貸款數據走強，已在一定程度上預示當月制造業投資增速或將有所反彈。

　　整體上看，今年在經濟下行壓力較大背景下，制造業投資仍然保持較強韌性，主要原因在于年初以來企業中長期貸款大幅增加，政策面積極推動制造業轉型升級（1-8月高技術制造業投資繼續處于11.3%的快速增長水平）。展望未來，當前政策面對民營經濟、民間投資的支持力度顯著增強，重點支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展。從過往的歷史經驗來看，這些措施都會有效提振制造業投資信心。我們判斷，短期內制造業投資增速有望延續回升過程。下一步影響制造業投資增速走向的一個關鍵是各地對《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》和國家發改委近期支持民間投資系列政策的落實進度。

　　1-8月房地產投資同比降幅為8.8%，較前值擴大0.3個百分點。據測算，8月當月房地產投資同比為-11.0%，降幅較上月收窄1.2個百分點，但連續四個月處于兩位數下降區間，與近期樓市持續低位運行相印證。我們分析，8月房地產投資下滑加快，一方面是由于近期商品房新開工面積、施工面積處于大幅同比負增長狀態，抵消了“保交樓”帶動的商品房竣工面積同比大幅正增長的影響，導致房地產建筑安裝投資降幅擴大；另一方面，這也可能與3月以來計入房地產投資的土地購置費同比正增長的幅度收窄相關，背后是土地市場持續偏冷，去年底前后土地購置費同比正增長的勢頭難以持續。

　　展望未來，8月中下旬以來房地產支持政策明顯發力，認房不認貸、降低首付成數、下調二套房貸利率、下調存量首套房貸利率等政策密集出臺，重點指向需求端。下一步政策“工具箱”在放松限購、下調新發放房貸利率、稅費減免及發放購房補貼等方面還有較大潛力可挖。我們判斷，行業上行拐點即將到來，未來房地產投資同比降幅有望逐步收窄。

　　值得注意的是，1-8月民間固定資產投資同比增速降至-0.7%，較前值回落0.2個百分點；我們測算，8月當月民間固定資產投資同比下降2.2%，降幅較上月收窄0.1個百分點．近期民間投資持續同比負增長，主要是受房地產投資降幅擴大，以及此前制造業投資增速放緩的雙重影響。這是當前經濟內生增長動力不強的一個突出體現，也將近期促進民營經濟發展壯大、提振民間投資政策頻出的直接原因。

　　整體上看，在穩增長政策全面發力推動下，8月宏觀經濟復蘇勢頭轉強。8月城鎮調查失業率為5.2%，較上月回落0.1個百分點，也印證當月宏觀經濟復蘇動能回升，帶動就業狀況好轉。不過，8月消費、投資、工業生產等宏觀數據顯示，當前經濟復蘇力度仍然偏弱，還有較大改善空間。我們判斷，繼連續兩次政策性降息、全面降準落地后，接下來新增信貸、社融還會保持同比多增。財政政策方面，四季度進入專項債發行“空窗期”，有可能出臺兩項增量措施：靈活運用專項債限額空間，加發3000億左右專項債；上調政策性開發性金融工具額度3000億左右，重點支持基建投資。另外，各類房地產支持政策將加快落實，各地在稅費減免、放松限購、提供購房補貼等方面的“自選動作”也會進一步加碼。這將在逆周期調控過程中有效增加宏觀政策的協同性，提振市場信心。

　　我們預計，9月消費、投資、工業生產增速等關鍵宏觀數據有望全面改善，三季度GDP同比增速有可能達到4.5%左右，剔除上年同期基數影響，體現實際經濟復蘇強度的兩年平均增速有望升至4.2%，高于二季度3.3%的增長水平。

　　(本文作者介紹：美國TOP SPEED(騰速)國際有限公司中國區首席代表。)