文/意見領袖專欄作家 張斌、朱鶴、鐘益、盛中明、孫子涵

　　7月24日召開的中共中央政治局會議提出，“適應中國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策。”近期，部分城市相繼放松限購、降低首付比例等，積極提振市場信心。

　　鑒于當前房地產市場仍處在調整階段，市場對短期內房地產相關政策繼續調整優化和房企風險化解，以及長期內房地產長效機制的構建較為關注。這也使得2022年6月發表的CF40工作論文《新市民與新模式：面向未來的房地產市場》現在來看仍有現實意義

　　該論文指出，建立房地產發展新模式的前提是找準問題。面向未來的房地產市場，需要建立起一整套服務新市民的房地產發展邏輯。與此同時，還要擺脫沉淀資產對房地產企業的拖累，避免房地產成為影響宏觀穩定的脆弱環節。

　　面對房地產發展過程中的突出問題，論文提出兩方面的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設方案，包括完善面向新市民的住房及公共服務供給，為新市民提供購買力支持等；二是短期內穩定房地產行業發展的債務化解方案，包括推動住房抵押貸款利率市場化，用“貼息+REITs”模式盤活沉淀資產等。

　　* 本文為CF40工作論文《新市民與新模式：面向未來的房地產市場》，作者為中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員張斌、中國金融四十人研究院朱鶴、鐘益、盛中明、孫子涵。”

　　來源：中國金融四十人論壇

　　新市民與新模式：

　　面向未來的房地產市場

　　文 | 張斌 朱鶴 鐘益 盛中明 孫子涵

　　房地產行業快速成長的同時，不可避免地遇到了很多問題。有些問題來自情緒，對問題本身并沒有很好定義和認知；有些問題是特定發展階段難以避免的成長煩惱；還有些問題一直得不到解決并影響到國民福利提升和行業健康成長。

　　我們把對房地產問題的各種討論概括為“三高”現象：高房價、高負債、高度金融化。通過對三高現象的認識及其背后原因的分析，辨析房地產市場發展中存在的問題，并回應一些普遍關切但存在爭議的問題。

　　房地產行業高增長正在面臨趨勢性拐點，不少房地產企業面臨經營困境，房地產市場對宏觀經濟穩定帶來了挑戰。中央明確提出要“建立房地產發展新模式”，建立新模式的前提是找出辨析當前和未來房地產市場發展存在的主要矛盾，在此基礎上提出解決方案。

　　隨著住房市場發展邁過高峰期，炒房、資金過度流入房地產部門不再是房地產市場的主要矛盾，未來房地產市場會由“易熱難冷”轉向“易冷難熱”。

　　房地產市場當前和未來面臨的最突出矛盾，一是都市圈過高的房價制約了大量中低收入群體在工作所在地的大城市定居；二是房地產行業資產負債表收縮影響到當前和未來的宏觀經濟穩定。

　　針對這兩個矛盾，本文提出了面向新市民的都市圈建設方案，以及針對房地產行業的債務重組方案，這兩個方案都是盡可能地利用市場自發力量解決問題，需要政府在土地、教育和醫療服務、住房金融政策方面做出一些調整，不給政府增加過多財政負擔。

　　理解“高房價”的關鍵

　　在于土地供給彈性

　　（一）事實

　　中國的房價收入比保持在高位，大城市尤其突出。2020年我國前五十大城市房價收入比達到12.3倍，其中一線城市20.3倍，二、三線城市分別為11.4倍和11.3倍。房價收入比排序前五位的城市分別是深圳（33.9）、上海（26.6）、三亞（24.6）、北京（23.4）和廈門（19.2）。

　　盡管中國的人均收入剛剛跨過人均1萬美元，中國一線城市的房價已經比肩那些人均收入4萬美元以上經濟體的大城市房價。2019年全球核心城市中心城區的房價對比中，中國內地一線城市北京、上海、深圳房價位居前十，房價與紐約、舊金山、巴黎等全球知名城市相當。

　　對于大城市的高房價，更值得關注的是都市圈房價，這更緊密地關系到中低收入群體，關系到城市發展。與國際上的其他大都市相比，我國的都市圈的房價收入比過高，把大部分新進入者擋在了都市圈外面，為大都市發展豎起了過高的圍墻。

　　以美國紐約與英國倫敦為例，都市圈房價大約為中心城區房價的1/7~1/6，中心城區一套600~700萬人民幣的兩居室，在都市圈售價只有100萬人民幣左右，能夠被當地普通收入家庭所接受。

　　在我國北上廣深這些大城市，中心城區房價收入比達到30，較偏遠郊區的房價收入比也均超過15，都市圈房價仍達到中心城區房價的1/3~1/2。中心城區一套600~700萬人民幣的兩居室，在都市圈售價仍在200~300萬人民幣，超出了絕大部分普通收入家庭的承受范圍。

　　過高的房價遏制了都市圈發展，與發達經濟體的都市圈相比，我國都市圈容納的人口比例較低。東京、大阪、紐約都市圈人口比重占全市人口比重都超過70%，倫敦也達到63%，北京城六區以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。在大都市工作的眾多普通工薪階層難以在大城市安家。

　　圖1 中國一線城市核心區域與較偏遠郊區的房價收入比

　　數據來源：諸葛找房、國家統計局，經作者自行計算。

　　（二）原因

　　高房價背后既有合理成分也有不合理成分。房價上漲背后的不合理成分有些來自市場發育滯后，有些來自政策扭曲。大城市住宅用地供給缺乏彈性、公共服務供給不足、保障房供給與人口流動脫節等因素是導致高房價的不合理因素，最重要的因素是大城市住宅用地供應缺乏彈性。

　　從全國100個大中城市的數據看，房地產用地的供應力度并未隨著房價攀升而提高。相反，由于大城市住宅用地供給缺乏彈性，房地產用地出讓單價連年走高，成為推動房價攀升的重要因素，這在住宅用地上體現更為明顯。

　　2008-2021年，100個大中城市建設用地出讓中住宅類用地的占比從38.5%降至33.1%，住宅類用地的出讓單價則從2254元/平米升至12998元/平米，13年間提高了近6倍，年均漲幅14.4%。考慮到還有很大比例的工業、基建和公共管理用地由無償劃撥方式供應，住宅用地的相對高價程度在實際中會更加顯著。

　　圖2 100個大中城市國有建設用地出讓中住宅、商服用地占比及出讓單價

　　數據來源：WIND。

　　（三）問題

　　都市圈高房價帶來一系列問題，包括遏制了流動人口的消費、遏制資源配置的優化、加劇地區間的發展差距等。

　　首先，由于不能在大城市定居，大部分流動人口在長期預期上并不把工作所在的“常居地”當成“定居地”。在消費選擇上，流動人口往往在城市工作期間節衣縮食，不愿消費。現有研究表明，農民工消費的絕對值水平遠低于城市居民，儲蓄率則顯著高于城鎮戶籍居民和在農村就業的農村戶籍居民。

　　其次，相當一部分流動人口仍會選擇返鄉置業，這些置業中有相當一部分形成浪費，阻礙了資源配置優化。在大部分的人口流出地，流動人口在大城市工作獲得收入、抑制消費積攢儲蓄后，出于婚姻、養老甚至于社會評價等原因在本地購置房產。人在外地打工，出于婚姻、社會評價等目的的房產購置大多空置。在此過程中形成的房產需求會抬高當地房價，增加實際留守當地定居的居民房價負擔。

　　再次，流動人口在大城市工作、創造稅收，但要求其戶籍地為其提供社會保障，加劇了人口流出地的政府收支矛盾，強化地區間發展的不均衡態勢。流動人口的長居工作地在大城市，他們的工作通過為企業創造增加值等各種途徑為其常居地的政府提供了較為充足的財政收入。常居地政府并不需要去全額負擔流動人口的公共服務支出。反觀人口流出地，由于人口流出、產業不足，政府財力有限，但基本上全部的流動人口都會在戶籍所在地參保城鄉居民養老、醫療保險，這兩類保險的政府支出負擔雖然要低于城鎮職工養老、醫療保險，但依然對財力受限的人口流出地政府形成壓力。

　　（四）爭議

　　高房價不等于房價泡沫。中國大城市的房產價格很高是事實。房價高未必等于房價泡沫，高房價帶來的痛苦未必會像泡沫那樣很快破滅，可能長期持續。

　　房價收入比反映了房價痛苦指數，這個比率越高，購房者的壓力越大，然而，這個指標用來預測房價泡沫并不合適。很多房價收入比高的大城市未必比那些房價收入比低的小城市房價泡沫更高。

　　萬科公司譚華杰基于大量國際經驗的研究表明，居民部門利息保障倍數（這個指標綜合考慮了債務率、儲蓄率和利率三方面的影響）反映了居民償付住房抵押貸款的能力，是預測房價是否大跌最有效的指標，預測能力遠好于房價收入比、居民部門債務杠桿率等其他諸多指標。

　　他們的研究發現，居民部門利息保障倍數高于1.5倍時，基本沒有國家/地區發生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數1.46倍；日本1989年1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年僅為0.99倍。國際經驗這個指標低于1.5的臨界值會導致房價大跌和居民部門債務困境。

　　中國目前的家庭部門可支配收入大約61萬億，消費約38萬億，儲蓄接近23萬億；家庭部門各種貸款55萬億，按照加權平均貸款利率5.5%計算需要支付的利息大概3萬億，利息保障倍數在8左右，遠高于國際警戒線水平，這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障，至少從國際經驗來看，房地產價格短期內大幅下跌并引發系統性金融風險的可能性很低。

　　房價上漲對于制造業利潤和居民消費的影響關鍵在于房屋供給彈性。房價上漲過程中，企業經營面臨更高的要素成本，不僅是更高房租，還有更高的工資。有一種廣泛的憂慮是，房價上漲帶來的成本上升會侵蝕企業，尤其是制造業利潤，惡化制造業生存環境，甚至成為眾多企業破產的主要原因。房價上漲會對企業經營帶來普遍的壓力，迫使企業做出調整，但是，考慮到企業的應對措施以后，房價上漲只是在非常特定的環境下才會帶來真正的產出損失。資源閑置和產出損失的大小取決于要素市場流動性，如果房價上漲沖擊帶來的失業能夠很快在其他地方找到工作，損失更小，反之，損失更大。

　　房價上漲刺激了房地產供給上升，以及由此帶來的基礎設施改善、城市擴張和規模經濟效應。這也正是我們從過去幾十年中國城市化進程中看到的普遍現象。規模經濟效應可以從降低成本、提高專業化和生產率水平等多個角度改善企業的生產率，改善企業生存環境。

　　房價上漲，既給企業帶來了經營成本上升的負面影響，也給企業帶來源自規模經濟的發展機遇。綜合兩方面的情況來看，房價對企業經營的影響，關鍵取決于房地產的供給彈性。供給彈性過低，房價上漲而房屋供給沒有提高，難以帶來城市擴張和規模經濟收益，房價上漲的負面影響更突出；保持適當的供給彈性，房價上漲伴隨著房屋供給顯著提高，不僅接下來的房價上漲會得到遏制，城市化進程也有明顯推進，為企業創造了更多發展機會，正面影響更突出。

　　房價上漲增加了購房和租房家庭的負擔。特別是對于中低收入群體，住房支出相對與收入而言過高。一種普遍的擔心是，高房價擠出了其他方面的購買力。這種現象在很多家庭存在，但是，加總意義上看高房價是否擠出了消費，則需要更進一步研究。

　　房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對不同家庭消費支出的影響有顯著差異。家庭部門面臨著住房支出還是其他消費支出的選擇。住房作為生活中的必需品，在不同家庭面臨著顯著差異的需求替代彈性，已經有穩定居住地的家庭需求替代彈性相對較高，沒有穩定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對于缺乏需求替代彈性的家庭，房價上漲將迫使家庭不得不增加住房相關的開支，并因此擠壓其他消費。對其他消費的擠出程度取決于該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房價上漲帶來住房供給顯著改善，住房開支增長有限，對其他消費的擠出也有限；較低的住房供給彈性下，住房開支增長更大，對其他消費的擠出也更顯著。除了房價上漲對消費的擠出效應，還應該考慮房價上漲過程中，房地產供給改善，城市化率水平提高以及由此帶來的規模效應和收入水平提升，這會對消費形成正面的影響。

　　高負債對應大量沉淀資產

　　房企缺乏自救空間

　　（一）事實

　　房地產開發建設周期長，拿地和建設等環節均占用大量資金，是資金密集型行業。然而從行業比較和國際比較來看，中國房地產行業的債務水平極高，并非依靠行業屬性就能解釋。

　　行業比較來看，統計全部非金融行業的A股及H股上市、主營業務在內地的公司資產負債情況，可見房地產行業的資產負債率在所有非金融行業中最高，2020年達到79.3%。國際比較來看，中國上市房企的資產負債率也大幅高于主要發達國家，2020年分別高于日本、美國、德國、法國和英國10.6、22.7、24.9、41.0和42.0個百分點。

　　圖3 中國上市公司資產負債率行業分布

　　數據來源：WIND。

　　圖4 主要國家上市房企總資產負債率

　　數據來源：WIND。

　　（二）原因

　　對于房地產企業高負債的原因，有一種流行的理解，即高周轉模式導致了房地產企業的高負債。

　　2010年后房地產行業債務水平持續攀升，與這一現象同時存在的是房地產行業的“高周轉”模式。“高周轉”模式指的是房地產開發商通過加快前期的開工進度，快速獲取預售資格，然后用購房者提供的預付款支撐下一階段的購地支出和新開工。其實現的條件是房企可以通過大量預售房屋也即銷售“期房”來獲取資金。

　　現有的統計數據也可以證明“高周轉”是現實存在的：2008-2021年，商品房銷售中的期房比例大幅提高，從64.4%升至87.0%；同時，房地產開發資金中來自預收款的比例也從24.6%升至36.8%。

　　圖5 房地產“高周轉”模式的數據特征

　　數據來源：WIND。

　　從財務角度看，高周轉未必會導致高負債，反而應該有助于降低對債務的依賴度。“高周轉”核心是資金的高周轉，是追求現金流盡快為正，其結果應該是房企的資產周轉和收入實現速度加快，理應對應著資產周轉率的提高、對債務的依賴程度下降。

　　現實情況恰恰相反。在高周轉模式高歌猛進的同時，房地產行業的資產負債率不減反增，資產周轉率也在顯著下降。我們整理了在滬深兩市及香港上市全部內地房企的年報數據，計算得到全部房企的資產周轉率從2010年的26.4%降至了2020年的22.0%，降幅4.4個百分點。這說明房地產行業整體的資產運營效率是在下降的，這與“高周轉”模式并不相符。

　　圖6 國內全部上市房企（含H股）總資產周轉率

　　數據來源：WIND。

　　這表明，房地產在商品房開發和銷售方面采取高周轉模式的同時，還有相當一部分資產的周轉率是非常低的，并最終拉低房地產企業的整體資產周轉率。基于此，我們可以推斷在積累資產存量時，房地產行業形成了規模較大的、難以通過銷售收入和運營收益覆蓋的 “沉淀資產”。

　　房地產企業之所以積累了巨大規模的、缺乏現金流覆蓋的沉淀資產，主要有兩方面原因：一方面是因為在房價快速上漲時期，房企希望囤積較多土地和建成建筑庫存；另一方面因為這些囤積的土地和建筑相當一部分未能在持有、開發后獲得預期現金流。

　　從公開資料觀察，這些“沉淀資產”的來源主要有三個方向。

　　一是土地“限地價、競配建”模式中房企的配建建筑。所謂“限地價、競配建”，即在土地拍賣中，當報價達到最高限制地價后，競買方式轉為在居住用地中競配建公共租賃住房的建筑面積，凡接受最高限制地價的競買人均可參與競配建，報出配建公共租賃住房建筑面積最大者競得地塊。

　　二是房企拿地中被要求自持的住宅。2016年9月，北京試點采取限定銷售價格并將其作為土地招拍掛條件的措施，并鼓勵房地產開發企業自持部分住宅作為租賃房源。此后，全國多地效仿這一規定，在房地產開發項目建設條件意見書中要求房地產開發企業在新建商品房住宅項目中自持一定比例的住房用于租賃。

　　三是配套政府要求的產業地產。對一些資金實力稍弱的房企尤其是區域性房企而言，通過各種間接手段獲取相對廉價的土地成為其持續經營的可選路徑。房企參與產業園區建設、產城融合等方式就成為間接獲取土地的重要渠道。

　　我們根據公開數據初步測算了房地產行業的沉淀資產和相應的負債規模（測算過程詳見附件）。測算的核心邏輯為：房地產行業沉淀資產等于已為待開發土地支付的價款，加上利用已開發土地建成建筑中未售出面積的成本。根據可得數據測算，2010-2020年，扣除歷年已銷售的商品房（含住宅與商服）面積155.1億平方米后，共計有47.2億的建筑面積沉淀。加上房企歷年為未開發土地已支付的土地價款，2010-2020年，房地產行業共形成沉淀資產總額為24.7萬億。若以國家統計局公布的歷年房地產行業資產負債率計算，可得2010-2020年房地產行業沉淀負債為19.08萬億。這些缺乏現金流的資產不斷累積，縱使房企可以通過“高周轉”不斷加快可售資產的周轉進度，也難以提高整體資產周轉率、降低資產負債率。

　　（三）問題

　　由于房企的高債務對應的是大量難以產生現金流的沉淀資產，房企的債務及付息壓力，會持續損耗房企現金流，房地產企業缺乏自救的空間。沉淀債務基本由難以出售、出租的沉淀資產帶來，在現有的市場條件下，這部分資產難以產生足夠的現金流。但債務和付息支出仍會持續存在，房企的現金流將會被持續損耗。

　　假設房企的沉淀資產和債務從2010年開始累計，這部分資產負債不能產生現金流，其對應的應付利息幾乎相當于房企的一項固定成本，每年增長。按8%的平均融資成本計算，從2013年開始，每年應付沉淀負債的利息就占到全部房地產開發企業營業總收入的10%以上，2015年達到14.5%。到了2020年，房企沉淀債務累積到19.08萬億，需要為其支付利息1.5萬億，相當于當年營業總收入的12.9%。

　　圖7 房地產行業累積沉淀負債及當年應付利息占總營收的比重

　　數據來源：國家統計局、自行測算。

　　房企受困于沉淀債務和現金流緊張難以正常運營，將通過影響政府、工業企業信用基礎和居民風險偏好，制約全社會的信用擴張。

　　首先，當房企不再大規模開工拿地后，政府土地出讓收入將會銳減，考慮到以往的顯性專項債和城投隱性債擴張都或多或少地以土地收入加持的政府信用作為支撐，土地出讓收入不再增加，政府信用擴張將受到制約。

　　其次，房地產開發聯通了上下游包括建筑、建材、家居等十余個制造業行業，其停滯將會顯著影響工業體系的營收實現，影響工業企業的信用基礎。

　　最后，房企正常交房遇到困難，部分房企為了回收現金流打折出售，這些都會影響到住房抵押貸款增長。所有這些負面效應加在一起，會對全社會的信用擴張形成阻礙，并陷入“信用擴張乏力-現金流改善遲緩-資產負債表惡化”的惡性循環中。

　　“高度金融化”背后是金融服務缺位

　　（一）事實

　　在一般的討論中，房地產“高度金融化”有兩重含義。一是房產本身的投資屬性較強，房產是中國居民資產的最主要組成部分。

　　根據中國人民銀行發布的數據，中國城鎮居民家庭資產中有近六成是房地產，有超過四成的家庭擁有兩套及以上住房，可見中國居民家庭在滿足了基本居住需求后，傾向于繼續多持有房產達到增值目的。

　　據廣發銀行與西南財經大學共同發布的《2018年中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國居民有接近80%的財富投資于房地產。作為對比，美國、日本居民部門資產總房地產的占比分別僅為25.1%（2021年）和18.3%（2020年）。

　　圖8 中美日居民部門資產中的住房和金融資產占比

　　數據來源：國家統計局、自行測算。

　　（二）原因

　　家庭資產過度集中于房地產，主要原因有三個方面。

　　一是房價持續上漲預期，給投資者帶來了較好的回報。

　　二是金融資產的投資回報率較低，投資工具匱乏。我國家庭部門的金融資產包括了以現金和銀行存款為主的貨幣類金融資金，以及包括了私人借債、股票、債券、基金、衍生品和其他金融資產的非貨幣類金融資產。貨幣類金融資產當中，銀行存款的名義利率較低，很多年份低于通貨膨脹率。非貨幣類金融資產當中，私人借債占據較高比重但難言回報，證券類金融資產對絕大部分家庭而言是負回報。

　　根據中國家庭追蹤調查（CFPS）數據，2010-2018年期間只有前10%的最高收入組家庭平均才能獲得證券類投資的正回報，其他收入組的證券類投資都是負回報。與其他國家相比，我國家庭金融資產構成中嚴重缺乏收益率穩定的養老保險類金融資產，這類資產只占到全部金融資產的11%，遠低于30%左右的世界平均水平。這在一定程度上也強化了居民部門買房保值的動機。

　　三是持有房產的成本較低，我國對持有存量房地產還沒有廣泛開征稅收。

　　房地產“高度金融化”的另一重含義是中國房地產相關融資在全社會貸款中的占比較高，并由此引發關于“房地產擠占制造業信貸資源”的擔憂。

　　從房地產全口徑融資看，2012年房地產全口徑融資（包括房地產相關貸款、債券、非標存量）增量1.4萬億，占當年新增社融總量比例為8%；此后占比連續4年上升，在2016年達到32%，2017年雖政策收緊降至23%后又在2018年回升，此后又連續兩年下降。這只包括了房地產開發貸款和住房抵押貸款，沒有包括房地產行業中通過賣地收入支撐的地方融資平臺貸款。

　　房地產企業大量舉債，原因也有多個方面。一是房地產長期高速發展的背景下，部分房地產開發企業通過大量運用債務杠桿擴張規模，以此實現業務超常規發展。二是房地產在地方政府的要求下，為了配合拿地和開發持有了大量缺乏現金流回報的沉淀資產，并由此形成了債務的滾動積累。三是對房地產融資的正規金融渠道較窄，房地產企業不得不大量借助高成本的非正規融資渠道，這也加劇了房地產企業的被動高額負債。

　　（三）問題與爭議

　　針對居民部門舉債購房、金融機構將大量資金給與住房抵押貸款或者房地產企業，一種看法是信貸資源過度涌入房地產部門，擠壓了其他部門的發展。與此相對立的一種看法是房地產住房抵押貸款和開發商貸款的增長創造了全社會購買力，支撐了對其他部門的產品和服務需求，不是擠壓了其他部門發展，而是支撐了其他部門發展。

　　這兩種看法哪個能站得住腳，要看當時的宏觀經濟環境。如果市場自發的信貸需求旺盛，金融部門普遍采用信貸配給的方式分配信貸，信貸資源過度流入房地產行業會擠占其他部門的發展機會。如果市場自發的信貸需求不旺盛，金融部門缺乏優質信貸客戶，房地產行業相關的貸款則不會擠占其他部門發展。不僅如此，房地產行業創造的貸款，無論是按揭貸款還是開發貸款，都會形成企業、政府和居民的收入增長，支撐全社會購買力增長，支撐了其他部門發展。

　　我國在2012年以后，資本密集型行業跨過了發展高峰期，市場內生的企業部門信貸需求大幅下降。企業發展最短缺的不是信貸，而是收入和利潤，有了這些企業不難拿到信貸，沒有這些信貸多數成了壞賬。這種環境下，房地產行業的相關貸款支撐了全社會信貸增長，支撐了對企業商品和服務的購買力，對其他行業發展起到的作用是支持而不是擠占。

　　房地產與金融部門的緊密聯系不宜理解為“房地產過度金融化”，解決問題的關鍵不是房地產與金融脫鉤，而是完善金融服務。既包括面向居民養老和保險需要的金融投資機構和投資產品，也包括面向房地產企業的規范融資服務，特別是權益類融資。

　　房地產進入新時代

　　（一）新形勢

　　學術界普遍認同，城市化、人口紅利和城市更新改造是推動中國房地產持續繁榮的最重要的三個因素。具體來說：較快的城市化帶來了新市民的購房需求、城市更新帶來了大量房地產建設和投資需求，以及相對年輕的人口年齡結構提供了穩定的中青年群體購房需求。當前上述三個結構性因素都出現了明顯變化，帶動未來五到十年中國新增住房需求趨勢性下降。

　　首先，快速推進城市化的階段已經過去，城市化率或接近拐點。我國城市化進程主要體現為農民進城成為新市民，并催生出大量的新增購房需求。根據第七次人口普查數據，我國城鎮居民占人口的比重達到63.9%。我國城市化或達到拐點。

　　一方面，未來能夠進城的農民群體規模顯著減少。根據第七次人口普查的數據，農村超過60歲的人口占比達到23.8%，已經是中度老齡化水平，仍留在農村的人口以中老年人為主。

　　另一方面，雖然我國城市化率與發達經濟體仍有差距，但由于統計口徑層面存在差異，我國65%的城市化率可以相當于歐美發達經濟體的75%城市化率水平。這已經接近城市化率的天花板水平。此外，戶籍制度等體制性因素也會阻礙人口流動，未來我國因人口城鄉流動推動的城市化會減緩。

　　其次，我國大部分城市已經基本完成城市更新，未來全國范圍的城市更新需求顯著下降。城市更新主要通過兩個方式，新城建設和舊城改造。這兩種方式都會催生出大量的房地產建設和投資需求，是推動房地產行業快速發展的重要力量。經過多年的高速發展，我國大多數城市都已經基本完成城市更新，部分地區的新城建設甚至已經出現了明顯的資源閑置。因此，未來五到十年甚至更長時間里，無論是新城建設還是舊城改造的發展空間都已經非常有限，短期內很難催生比較大幅的房地產建設和投資需求。

　　最后，我國正進入老齡化社會，未來新增的購房人群規模在不斷減少。第七次人口普查數據顯示，我國人口老齡化的程度在不斷加深。在人口增速下行和老齡化程度不斷加深的雙重影響下，我國未來的潛在購房人群規模在不斷降低。同時，老齡化意味著人口年齡紅利的消失，進而作為中間變量影響到經濟增速和可支配收入的增速，這也會降低未來的購房需求。

　　吳璟和徐曼迪（2021）對上述三因素帶來的住房需求絕對規模做了定量的拆分，并對未來五到十年的新增住房需求做出了趨勢性預測。測算結果表明，2001-2010年的年均新增住房需求大約為812.2萬套，這與同期年均竣工住房818.4萬套基本一致，表明這一時期住房市場供需基本處于平衡狀態。2011-2015年的年均新增住房需求974.5萬套，規模較前一階段有所增加，且顯著低于同期年均竣工住房1145.9萬套，表明這一時期住房市場存在供大于求的狀況。這與2015年中國房地產市場面臨巨大去庫存壓力的現象保持一致，也間接佐證了上述測算的合理性。同時，與2001-2010年相比，2011-2015年城市化帶來的新增住房需求較前一階段顯著減少，主要的新增住房需求來自城市更新帶來的新增住房需求。

　　圖9 人口增長、城市化和城市更新帶來的新增住房需求（萬套）

　　數據來源：吳璟和徐曼迪（2021）。

　　進一步，吳璟和徐曼迪（2021）分別對未來十年城市化率水平、潛在購房人口規模和城市更新速度進行了趨勢外推，并以此預測2021-2030年我國新增住房需求規模。測算結果表明，2020年后的十年間將出現較為明顯的下降，2021-2025 年間年均城鎮新增住房需求約為656萬套，2026-2030年間約為年均455萬套，分別較2011-2015年下降33%和53%。其中，城市更新帶來的新增住房需求下降是導致未來新增住房需求下降的最主要原因。這點亦與當前的政策導向相一致。2021年8月31日，住房和城鄉建設部發布《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，意味著過去十年里快速推進的城市更新行動暫告一段落，未來的城市更新速度會放慢，對應的模式也會發生改變。換言之，大拆大建的時代基本宣告結束，城市更新帶來的新增住房需求也會顯著減少。

　　圖10 2021-2030年新增住房需求預測（萬套）

　　數據來源：吳璟和徐曼迪（2021）。

　　國際比較表明，目前我國人均住房面積與發達國家人均住房面積的差距已經比較小。

　　如圖所示，發達國家中人均住房面積最高的國家是美國（接近70平米），德國、法國和英國的人均住房面積相差不大（40平米左右），而日本的人均住房面積只有22.8平米。根據住建部公布的數據，2019年我國城鎮居民人均住房建筑面積39.8平米，按照1.3的系數折算成使用面積大概是30平米，與歐洲發達國家相差10平米左右，顯著高于日本的水平。

　　考慮到當前我國人口總量已經基本保持穩定，人均住房面積的提升空間有限決定了我國未來新增住房需求的增長空間相對有限。

　　圖11 主要國家的人均住房面積比較（平米）

　　數據來源：人口普查局、國家統計局、政府官網。

　　打造服務新市民的房地產發展模式

　　（一）重點問題

　　三高現象下，房地產市場發展進程中存在的突出問題主要有兩個。

　　一是都市圈房價過高，以農民工為主體的大量勞動力在大城市工作但難以負擔都市圈高房價。

　　二是房地產的高銷售和高盈利一去不復返，房地產企業盈利難以覆蓋巨額沉淀資產帶來利息負擔，大量房地產企業陷入破產邊緣，未來相當長時間內房地產行業面臨資產負債表縮表壓力。

　　房地產企業破產不僅是對金融市場帶來沖擊，更重要的是與此相關的住房抵押貸款、房地產行業上下游關聯企業貸款、由賣地收入支撐的地方政府平臺貸款都會受到嚴重沖擊，這將影響到全社會信貸擴張，引發需求收縮和宏觀經濟不穩定。

　　未來十年甚至更長時間里，普遍性的房價上漲壓力不再是房地產市場的主要矛盾。隨著房地產發展環境的變化，全國性的房價趨勢性上漲壓力將會大幅緩解，個別大城市可能依然面臨住房供不應求和房價上漲壓力，大部分城市房價上漲壓力將會極大緩解，部分人口流出城市可能面臨房價下行壓力。房價上漲壓力的緩解，再加上對購買住房的高首付比限制，以及其他各種限制購買住房的政策限制下，“房住不炒”基本落實，不再成為房地產行業存在的突出問題。

　　資金過度流入房地產行業并擠占其他行業發展信貸資源的判斷在當前和未來環境下不再成立。信貸需求不足環境下，通過房地產行業帶動的信貸增長對全社會購買力增長，對其他部門的銷售收入和利潤增長是重要保障。當前和未來主要擔心的問題并非房地產行業占用了過多信貸資源，而是該行業的信貸收縮。

　　建立房地產發展新模式的前提是找準問題。面向未來的房地產市場，需要建立起一整套服務新市民的房地產發展邏輯。與此同時，還要擺脫沉淀資產對房地產企業的拖累，避免房地產成為影響宏觀穩定的脆弱環節。

　　針對當前和未來房地產市場發展面臨的兩個突出問題，我們提出了房地產新模式下的解決方案：一是面向新市民的都市圈建設方案；二是穩定房地產行業發展的債務化解方案。

　　（二）面向新市民的都市圈建設方案

　　面向新市民的都市圈建設方案主要包括兩方面內容，一是面向新市民的住房或租賃房供給，不僅是房屋供給，也包括相應的教育、醫療配套資源供給，尤其是中小學教育供給；二是面向新市民的住房購買力支持。

　　建設方案當中，無論是建房還是提供教育和醫療服務，都要盡可能地利用新市民和企業的市場自發力量，政府發揮的作用是對開發住宅所需的土地交易、設立學校和醫院開綠燈，對低收入群體給予一定的稅收優惠政策支持。考慮到新市民定居對經濟增長和稅收的貢獻，都市圈建設并不會增加額外財政負擔。

　　供給方：（1）為沒有戶籍和自有住房、長期在該城市工作的打工者發放“長期工作簽證”，以此作為新市民的身份。（2）允許郊區集體建設用地轉為新市民合作建房用地，不占用當地住宅用地指標。（3）支持為新市民提供眾籌合作建房服務，新市民合作建房免稅，新市民合作建房在出售時只能賣給別的新市民。（4）現有開發商持有的工業、商業等缺乏現金流回報的房產可變更用途，改造為新市民住房，可用于出售或者租賃給新市民。（5）鼓勵企業為新市民及其家庭成員提供醫療、教育服務，鼓勵正規職業醫生開設診所，鼓勵開設新市民子弟學校，為新市民教育和醫療服務提供稅收優惠和開設場地政策支持。

　　需求方：設立針對新市民的住房金融互助機構，該類機構應采取股份制公司形式，保持多家競爭的市場格局。機構資金來源于新市民的低息存款和政府貼息債券；資金用途是針對新市民的低息貸款，貸款額度與新市民的存款時間和數量掛鉤。

　　（三）房地產行業債務重組方案

　　推進房地產行業債務重組不僅是為了穩定房地產市場，也是當前和未來宏觀經濟穩定的重要保障。房地產行業債務重組成功的切入點是優化房企資產負債表，關鍵措施包括兩個方面：一是確保房地產銷售收入不過度下滑，有新的現金流支撐房企償債能力；二是盤活房企現有的部分沉淀資產，減輕房企存量債務負擔。因此，穩定房地產行業發展的債務化解方案也包括兩方面內容。

　　一方面，推動住房抵押貸款利率市場化，緩解居民部門的償債負擔，穩定居民部門的購房需求。根據張斌等人（2021）的測算，按照發達國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是以銀行為主的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。目前，中國住房抵押貸款利率是按照5年的LPR利率為基準，2021年四季度個人住房貸款平均利率是5.63%，同期5年期國債到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88%。2021年四季度，個人住房貸款規模是38.3萬億。參照發達國家1.5%的平均利差水平，房貸利率有1.3-1.6個百分點的下降空間，對應的居民房貸利息支出每年可減少5000-6000億元。房貸利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負擔，改善居民的現金流，同時也可以穩定居民部門的購房需求。從歷史數據來看，居民部門的按揭貸款與住房抵押貸款利率有比較明確的負相關性。

　　另一方面，采取“貼息+REITs”模式盤活沉淀資產，在化解房企債務風險的同時增加面向中低收入群體的住房供給。“財政貼息+REITs”模式的核心思路是借助金融市場，通過資產證券化的方式把房地產企業的部分沉淀資產轉化為具有準公共資產屬性的公共住房。這樣既能夠在一定程度上緩解房地產企業面臨的債務壓力，同時也能增加地方政府的公共住房供給。最初可以選擇部分三線城市試點上述模式，待積累一定經驗后，采取項目轉化備案制并逐步向全國范圍推廣。

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　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)