意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　8月15日，中國人民銀行發布公告稱，為對沖稅期高峰等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，8月15日人民銀行開展2040億元公開市場逆回購操作和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，充分滿足了金融機構需求，1年期MLF中標利率從2.65%下調至2.5%，7天逆回購利率從1.90%下調至1.8%。

　　隨后，常備借貸便利（SLF）各期限利率也下調10個基點。其中，隔夜期下調10個基點至2.65%，7天期下調10個基點至2.80%，1個月期下調10個基點至3.15%。

　　繼6月政策利率全面下調10bp之后，8月15日，7天逆回購利率、MLF利率再分別下調10bp和15bp，SLF各期限利率（利率走廊上限）也跟隨下調10bp，實現三個月內兩度降息，且此次MLF利率下調幅度更大，表明當前經濟面臨的壓力進一步加大，亟需各領域政策加快協同發力，以強化逆周期調節，全力穩定經濟增長。

　　本次降息的時點和力度均超預期，釋放了積極的政策信號，有助于引導市場利率中樞下移并傳導至實體經濟，降成本、提信心、穩預期，推動經濟回升向好。后續LPR報價跟隨調降、全面降準、存量房貸利率下調等政策均在預期之中，并將適時落地，共同為國內經濟的穩固回升創造良好的貨幣金融環境。

　　一、年內第二次降息加快落地的動因

　　（一）經濟修復的內生動力還不強、有效需求仍不足，降息有助于強化逆周期調節、全力穩增長

　　二季度以來，隨著經濟修復動能轉換，“經濟內生動力還不強、需求仍然不足”的矛盾凸顯，PMI、物價、出口、房地產、投資、消費、就業以及信貸社融等指標均顯示當前我國經濟復蘇勢頭放緩，經濟環比下行壓力不斷加大。

　　從PMI看，我國制造業PMI自4月以來已連續處于50%的榮枯線以下，非制造業PMI增速也呈逐月下降態勢。歷史上來看，當PMI 連續兩個月低于榮枯線時，央行基本上會降準降息。伴隨PMI指標整體走弱，在6月政策利率調降之后，降息再次啟動。

　　從物價看，7月CPI同比由上月持平轉為下降0.3%，核心CPI漲幅雖擴大、PPI降幅收窄，但持續低迷的物價也使得實際利率水平偏高，增加實體經濟融資成本壓力。

　　從外需看，按美元計價，7月我國出口、進口同比增速分別下降14.5%和12.4%，在美歐加息進程尚未結束、去庫存周期仍在持續，疊加全球產業鏈重塑帶來的負面沖擊下，未來我國出口形勢仍不容樂觀，內循環的動能潛力和運行效率需進一步提升。

　　從剛公布的經濟指標看，7月工業增加值同比增長3.7%，較6月回落0.7個百分點。7月社零同比增長2.5%，較6月回落0.6個百分點。1-7月固定資產投資同比增長3.4%，較上半年回落0.4個百分點。其中，基礎設施、制造業、房地產投資分別同比增長6.8%、增長5.7%、下降8.5%；民間投資同比下降0.5%，仍處于負增長區間。7月全國城鎮調查失業率5.3%，較上月上升0.1個百分點，各主要指標壓力均加大。

　　尤其是近日公布的7月金融數據超季節性回落，結構不佳。其中，新增人民幣貸款3459億元，在去年低基數基礎上，同比大幅少增3498億元，為2009年11月以來的單月新低，且票據融資和非銀貸款成為主要支撐；新增社會融資5282億元，比上年同期少2703億元，為2016年7月以來的最低水平。M2、M1增速全面回落，M2-M1剪刀差繼續擴大，企業內在經營活力不足，企業投資動力降低，居民消費端低迷。特別是7月社融口徑下的人民幣貸款7月僅增加364億元，同比大幅少增3892億元，創下有統計數據以來的新低，表明實體融資需求明顯偏弱，促內需、穩增長壓力增大。

　　去年在7月社融數據遠不及預期的背景下，8月降息落地。今年，面對同樣收縮的經濟和金融數據，也亟需通過加快降息等舉措來降低私人部門資產負債表衰退、風險偏好不斷下降的風險，全力強化逆周期調節、支持實體經濟穩固回升。

　　（二）實體融資成本調降仍有必要，降息有助于擴投資、促消費和增強債務的可持續性

　　當前企業盈利整體低迷，企業中長期貸款拐點到來，對信用擴張和經濟修復的支撐力度邊際下滑。7月企業中長貸增加2712億元，雖仍有一定支撐，但同比少增747億元，自2022年9月央行開始密集出臺一系列穩信貸工具以來，首次出現同比少增，預計對公經營貸占比有望進一步提升。企業中長期貸款是驅動固定資產投資和經濟內生修復的重要力量，其增長出現邊際放緩，對經濟的支持作用減弱。

　　同時，居民端信用整體收縮（7月住戶貸款減少2007億元，同比少增3224億元，居民短貸和中長貸均呈現負增），政府債務付息壓力不斷加大，降成本、擴投資和促消費仍為重要任務。

　　為此，央行通過調降SLF（利率走廊上限）、OMO和MLF利率，可以帶動貨幣市場、債券市場，尤其是中長期信貸市場利率的下降，引導市場利率中樞下移并傳導至實體經濟，有效降低實體經濟融資成本，以刺激投資和消費，穩定就業和激發民間投資活力，助力房地產市場復蘇回暖；并加強貨幣與財政政策的配合，增強政府債務的可持續性，提升經濟循環速度，為下半年國內經濟的穩固運行創造良好的貨幣金融環境。

　　（三）降息有助于推動信心修復、穩定市場預期，提升經濟運行效率

　　當前，信心不足仍是制約經濟修復和運行效率提升的關鍵因素。

　　短期內降息再度落地，也預示著后續維穩經濟政策持續加碼值得期待，其釋放的穩增長信號，對于提振信心、穩定預期具有積極意義，有助于進一步扭轉企業和居民部門的投融資偏好，提升金融資源配置效率、暢通經濟金融良性循環。

　　（四）國內物價保持低位，美聯儲加息接近尾聲也為降息提供了空間

　　7月我國CPI同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%，CPI同比從年初的2.1%到目前轉負，顯示終端需求不強，貨幣政策的第一要務仍在穩經濟增長。隨著CPI轉負，實體融資的真實利率水平也在提升，降息的必要性加大。

　　同時，伴隨通脹數據高位回落、非農就業人數連續低于預期，美聯儲加息周期或接近尾聲，外溢影響有望減弱。

　　二、MLF小幅加量續作，后續再度降準仍可期

　　15日，央行開展了2040億元公開市場逆回購操作和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，因本月有4000億元MLF到期，MLF實現小幅加量續作10億元，逆回購單日凈投放1980億元。

　　（一）MLF小幅加量+OMO放量，對沖稅期和地方債發行對資金面擾動

　　15日為納稅截止日，16-17日稅期走款。伴隨稅期臨近，14日資金利率整體上行，尤其是R001、DR001較11日上行幅度分別達到34、35bp。同時，伴隨7月24日政治局會議提出加快地方專項債的發行和使用，2023年新增專項債或于9月底前發行完畢。8-9月政府債發行高峰時段，期間月均凈融資規模預計在1萬億元以上，也會回籠一定的流動性。

　　為此，本月MLF小幅加量續作，尤其是短端OMO加量投放，有助于對沖短期稅期高峰和債券集中發行對資金面的擾動。

　　（二）資金面延續寬松、機構杠桿率高企和MLF需求降低下，MLF大量超額續作的必要性也不強

　　本月MLF小幅加量續作10億元，加量逐步降低，也主要源于在當前信貸投資節奏放緩、大行資金融出力度加大等因素影響下，資金面延續寬松，資金利率整體低于政策利率中樞運行。8月1日-11日，R007、DR007利率中樞分別為1.79%和1.72%，均低于7天期逆回購利率水平。

　　8月初以來，票據利率整體延續下行態勢，8月11日，1M、3M、6M票據貼現利率分別為0.95%、1.3%和1.19%，處于相對低位，或預示著8月信貸投放可能仍偏弱。信貸節奏趨于平穩、同業存單到期量下降，均使得銀行資負錯配壓力減輕，疊加降息、存款利率調降等，促進近期同業存單利率延續下行，8月14日1年期AAA存單到期收益率降至2.26%，與MLF的利差擴大至39bp，也使得銀行對MLF續作的需求降低。

　　此外，在貨幣政策維持穩健偏松預期下，當前機構加杠桿熱情高漲，8月以來銀行間質押式回購成交量均值在8.3萬億元，處于歷史高位水平。高企的杠桿率會加劇銀行間市場資金面的脆弱性，導致資金利率的大幅波動。為此，8月MLF小幅加量續作，在給市場釋放繼續呵護資金面合理充裕的預期下，也可給機構加杠桿行為降溫，維護市場穩定運行。

　　（三）年內再次降準可期，置換MLF仍有必要

　　在降息再次落地之后，年內（尤其是四季度）仍有望實施一次全面降準，幅度或在0.25-0.5個百分點。

　　一是下半年經濟穩固回升需要一定過程，通過降準向銀行體系提供長期流動性、優化資金結構、降低資金成本，引導繼續加大對實體經濟的支持力度是應有之義。

　　二是下半年MLF到期量大，政府債發行提速，為保證市場流動性合理充裕，降低負債成本，存在以降準置換MLF的必要。7月末MLF余額已達到5.2萬億元，處于歷史較高水平。8-12月合計有2.8萬億元MLF到期，各月依次有4000、4000、5000、8500、6500億元。考慮到MLF余額、到期壓力以及政府債加快發行和繳稅等造成的流動性缺口分布情況，在OMO和MLF適時加量續作之外，不排除在四季度實施一次0.25-0.5個百分點的降準予以置換，達到政策協同、穩流動性和降成本的多重目的。

　　三是受再度降息、LPR下調和存量房貸利率逐步調整等影響，銀行凈息差將進一步承壓，也需要通過降準來繼續降低金融機構的資金成本，并在流動性穩健寬松下維持低成本的市場利率，緩解其凈息差持續收窄的壓力。

　　四是伴隨一攬子化債舉措推進，隱性債務將顯性化，亦需要維持寬松良好的金融環境來降低債務成本，予以配合支持。

　　五是在結構性流動性短缺框架下，為給銀行體系定期提供長期穩定資金，每間隔大概半年左右，央行一般也會通過降準來深度釋放一次流動性。在3月底降準后，四季度再次落地概率較大。

　　三、MLF再度降息后，本月LPR報價將同步下調

　　MLF利率作為LPR報價的錨定利率，其變動會對LPR產生直接有效的影響。在本月MLF利率大幅下調15bp的情況下，8月1年期和5年期以上LPR報價或將實現15bp的調降。

　　為穩增長、降成本、提信心，在政策利率和LPR報價再度下調下，貸款利率進一步下行空間打開，存款利率繼續引導下調也在預期之內。

　　但從今年上半年的利率演變也可以看出，3月新發放的企業貸款、個人住房貸款加權平均利率分別較年初下調2bp、12bp，6月二者利率則分別較3月下調0bp和3bp，企業貸款利率有所企穩，個人貸款利率下行幅度明顯收窄。考慮到收益和成本的平衡，穩息差、優結構和防風險等因素，后續新發放貸款利率的降幅整體有望放緩。

　　存量房貸利率下調成為重要方向，但預計存量個人住房貸款利率下調落地過程不會一蹴而就，落地模式有待探索，并充滿差異性。在實施路徑上，預計仍需央行進一步引導制定相關的政策落地細則，國有大行先行，中小銀行跟進。在操作方式上，商業銀行可能下調個人按揭房貸的“加點”利率，基準利率仍將參考LPR基準利率的走勢；也可能將部分存量商業抵押貸款置換為公積金貸款，通過商貸與公積金貸組合的方式，起到推動存量房貸利率下降的作用。

　　四、降息再度落地對市場的影響

　　1年期MLF利率和7天逆回購利率作為重要的政策利率，其調整具有風向標意義，對信貸市場、債券市場、匯率市場等均會產生影響。

　　債市影響：央行降息消息公布后，債市出現明顯上漲，銀行間主要利率債收益率大幅下行，10年期國開活躍券“23國開10”收益率下行5.8bp，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行5.5bp。從歷史上看，降息落地后的T+5、T+10期間，10Y國債和國開債收益率的最高降幅接近15bp，T+10日的多次變動均值在-3bp附近。在利率中樞整體下移、流動性寬松、經濟復蘇進程緩慢和前期踏空的債券投資資金加速進場等因素疊加作用下，債市利率或“易下難上”。

　　匯市影響：央行宣布降息后，在岸、離岸人民幣匯率分別下跌至7.28和7.31附近，日內貶值逾300點，匯率貶值壓力加大。此次降息也顯示出央行在兼顧“內部均衡和外部均衡”目標中，以我為主，將內部均衡置于優先位置，以實現穩增長、擴內需目標。但降息并不意味著人民幣必然貶值，后續仍主要取決于國內經濟恢復情況及國際流動性環境變化。

　　股市影響：從歷史上看，降息對A股市場短期走勢影響有限，有利于與利率密切度較高的順周期產業及保險、券商；對商業銀行而言，息差有望減少，能否實現以量補價還有待觀察；對于中小市值股及科技成長股而言，其與市場流動性相關性較強，未來降準有利于高科技成長股表現。

　　房市影響：降息有助于5年期以上LPR調降，會對房地產融資鏈條起到一定改善作用，但具體改善幅度，仍需持續觀察和其他配套措施綜合發力。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)