文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　7月份中央政治局會議與4月份一樣，延續2022年12月中央經濟工作會議所確立的“穩中求進”的經濟工作總基調。4月份政治局會議更偏向“穩”，政策在于推動社會全面常態化運行，將經濟從三年疫情的慣性拉回到復蘇階段。而7月份政治局會議更偏向“進”，在提振大宗消費，放松房地產等方面都透露出積極信號，政治局會議表示“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。

　　我們認為，二季度經濟增速不僅略低于預期，處于波浪式的底部，而且所表現出的大宗消費低迷，儲蓄傾向升高，中長期經濟信心不足等問題也更加明顯，因此，政治局會議釋放積極信號。三季度或將是全年經濟能否完成目標的關鍵時期，政治局會議后，政策端可能積極發力，但我國面臨的發展形勢仍較嚴峻，經濟從疫情中回歸常態所需要的時間可能較長。

　　第一，總量政策未提及大規模財政刺激。對于宏觀政策，會議提出要“加強逆周期調節和政策儲備”，但整體取向延續了前期政策，并未提及具體的增量刺激政策。對于財政政策，并未提及“加力提效”，也未提及市場預期的“大規模財政支出以防止資產負債表衰退”，表明政策基調仍以“穩”為主。

　　第二，“房住不炒”不再出現，房地產政策或迎較大轉變。7月份政治局會議取消了“房住不炒”的表述，改為“適時調整優化房地產政策。” 另外本次會議再次提及“城中村改造”，與7月21日國務院常務會議審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》相呼應。

　　第三，重視化解地方債的方案制定實施。對于化解地方債，會議提出要“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，對比4月份會議的“加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”，本次會議強調化債的落地與實施。一定程度表明當前地方債務壓力較大，化債的緊迫性明顯抬升。

　　第四，改革要優化民營企業發展環境。對于民營經濟，會議提出“切實提高國有企業核心競爭力，切實優化民營企業發展環境”，同時也提及“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場”。我們認為未來可能還需要出臺更多政策。

　　第五，穩就業提高到戰略高度通盤考慮。政治局會議強調“要加大民生保障力度，把穩就業提高到戰略高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三保”底線，擴大中等收入群體”。7月3日，人社部、教育部、財政部下發通知，延續實施一次性擴崗補助政策。我們認為，后續穩就業政策可能會更加密集。

　　1

　　二季度經濟增速低于預期

　　7月份中央政治局會議與4月份一樣，延續2022年12月中央經濟工作會議所確立的“穩中求進”的經濟工作總基調。4月份政治局會議更偏向“穩”，政策在于推動社會全面常態化運行，將經濟從三年疫情的慣性拉回到復蘇階段。而7月份政治局會議更偏向“進”，在提振大宗消費，放松房地產等方面都透露出積極信號，政治局會議表示“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。我們認為，二季度經濟增速不僅略低于預期，處于波浪式的底部，而且所表現出的大宗消費低迷，儲蓄傾向升高，中長期經濟信心不足等問題也更加明顯，因此，政治局會議釋放積極信號。三季度或將是全年經濟能否完成目標的關鍵時期，政治局會議后，政策端可能積極發力，但我國面臨的發展形勢仍較嚴峻，經濟從疫情中回歸常態所需要的時間可能較長。

　　7月份政治局會議指出“國民經濟持續恢復、總體回升向好”。4月份的表述為“經濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢”。會議表述的轉變與我國分化式復蘇的局面相一致，總體雖“回升向好”，但部分數據指標例如出口增速、通脹走低、企業利潤負增等都表明經濟復蘇乏力。

　　對于當前經濟壓力，7月份政治局會議指出“當前經濟面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”。這一表述說明二季度以來經濟壓力偏大，經濟形勢略差于4月份政治局會議提出的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢”。一季度以來，經濟復蘇得益于疫情期間積壓的消費需求，二季度以來，隨著積壓需求的集中釋放之后，國內除了旅游、餐飲等出行鏈條外的需求逐漸轉弱。因此，積極擴大國內需求是維持經濟持續回升態勢的重要抓手。

　　政治局會議特別強調“我國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變”。我們認為，現在遇到的短期復蘇壓力實際是長期經濟發展問題所導致的居民信心不足的縮影，比如房地產調整周期、人口老齡化、消費升級緩慢。面對當前的困難挑戰，一方面需要出臺積極的政策來穩定經濟增速，另一方面需要持續深化改革來解決中長期發展問題并重振居民和企業信心。

　　2

　　總量政策未提及大規模財政刺激

　　本次會議中對于宏觀政策，盡管比4月份會議更加積極，提出要“加強逆周期調節和政策儲備”，但整體取向延續了前期政策，并未提及具體的增量刺激政策。會議指出“要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”。

　　對于財政政策，會議提出“要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用”，這一點符合我們在《下半年財政政策展望》中的提示。今年一季度財政支出進度靠前，提前“加力”較為明顯，進入二季度財政政策更偏重“提效”，財政支出邊際放緩。這次會議并未提及“加力提效”，也未提及市場預期的“大規模財政支出以防止資產負債表衰退”，表明政策基調仍以“穩”為主。下半年財政重新發力，但可能由于地方債務約束，財政政策發力較為“克制”，我們前期預期的其余增量刺激政策，如盤活專項債余額限額、政策性開發性金融工具等準財政政策并未提及。

　　對于貨幣政策，除了要“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，會議也提到“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。我們認為從這兩方面綜合考慮，下半年可能還有一定的降息、降準空間，結構性貨幣政策也將繼續向科技創新、實體經濟和中小微企業傾斜。

　　對于政策著力點，居民消費的重要性有所強化。會議指出“要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用”，并且對于刺激消費的途徑和重點領域也有詳細闡述：“通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。具體刺激領域方面，會議重點提及了“汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費”。對于民間投資，“要更好發揮政府投資帶動作用”提法與前期一致，本次會議新提出要“制定出臺促進民間投資的政策措施”，表明7月份會議更加務實，更加注重措施出臺與落地，也一定程度體現出中央對民營經濟的重視。

　　3

　　“房住不炒”不再出現，

　　房地產政策或迎較大轉變

　　7月份政治局會議取消了“房住不炒”的表述，可能是因為“我國房地產市場供求關系發生重大變化”。2016年底的中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，此后，這一表述高頻次地出現在中央和國務院經濟相關的會議中。此次會議，對房地產市場的表述改為“適時調整優化房地產政策”。我們認為房地產政策或迎來較大幅度的調整和優化。

　　另外本次會議再次提及“城中村改造”，與7月21日國務院常務會議審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》相呼應。意見指出“在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。”政治局會議推動“城中村改造”貫徹了2022年底中央經濟工作會議所表達的“推動房地產業向新發展模式平穩過渡”。

　　中央經濟會議還指出“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設”。7月政治局會議還提出“盤活改造各類閑置房產”。我們認為，“城中村改造”可能是房地產發展新模式的第一步，之后可能逐漸形成國家資本先行、民間資本跟進的租房市場建設。

　　4

　　地方債重視化債方案制定實施

　　會議指出當前經濟運行面臨的困難挑戰之一就是“重點領域風險隱患較多”，并提出“要切實防范化解重點領域風險”。除了房地產領域，地方債和金融機構風險化解均有提及。

　　對于化解地方債，會議提出要“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，對比4月份會議的“加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”，本次會議強調化債的落地與實施。一定程度表明當前地方債務壓力較大，化債的緊迫性明顯抬升。實際上今年以來地產銷售處在調整期，經濟增長中性偏弱，地方財政收入壓力較大，債務負擔加重。今年上半年一般公共預算口徑財政收入同比下滑至13.3%，其中6月份已經同比轉負；而上半年政府性基金收入同比也在-16%的深度負增區間。由于赤字預算約束，地方財政收入放緩已經對財政支出形成明顯制約，財政力量在經濟穩增長中短暫缺位。究其原因，可能是地方債務壓力較大使得地方政府寧可謹慎節約開支，而不愿加大擴張托舉經濟。我們認為本次提出制定實施一攬子化債方案一方面回應了市場關切，表明了中央化債的決心，另一方面也可能為后續政府債繼續發力騰挪空間。我們在《20230705如何看待債務對經濟的影響》中嘗試提出化債的可能方案：在通過深化改革促使經濟體制轉變為地債務增長模式之后，大規模財政刺激和寬松貨幣政策的同時進行市場化法治化債務重組，政府用轉移支付或注資方式來置換私人債務。后續可關注實際出臺的化債方案如何安排。

　　對于其他金融機構風險，會議提出“要加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險”。當前地產居民儲蓄意愿并未明顯弱化，銀行仍面臨一定的資產負債表收縮風險，中小銀行經營擴張壓力加大。今年以來存、貸款利率均有調降，銀行息差壓力可能也未明顯收縮，銀行經營利潤壓力也仍存在。

　　5

　　改革要優化民營企業發展環境

　　對于改革，本次會議沒有提及4月份的“破除影響各類所有制企業公平競爭、共同發展的法律法規障礙和隱性壁壘”，改為“切實提高國有企業核心競爭力，切實優化民營企業發展環境”，同時也提及“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場”。當前民營經濟發展越來越受到重視，7月19日出臺了《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，已經提出要“持續優化民營經濟發展環境”，近期發改委也多次召開與民營企業溝通交流機制座談會，加強與民企交流。但我們認為未來可能還需要出臺更多政策，給予民營經濟更多支持。

　　對于平臺經濟，本次會議指出“要推動平臺企業規范健康持續發展”，與4月政治局會議相比，減少了“鼓勵頭部平臺企業探索創新”。但對于平臺經濟的鼓勵支持可能并不會減少。實際上《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，已經充分肯定了平臺經濟在擴大就業、拓展消費、國際競爭中的作用，提出“引導平臺經濟向開放、創新、賦能方向發展，補齊發展短板弱項，支持平臺企業在創造就業、拓展消費、國際競爭中大顯身手，推動平臺經濟規范健康持續發展。鼓勵民營企業集中精力做強做優主業，提升核心競爭力”。

　　6

　　穩就業提高到戰略高度通盤考慮

　　最后，針對青年失業率升高的問題，7月份政治局會議強調“要加大民生保障力度，把穩就業提高到戰略高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三保”底線，擴大中等收入群體”，比 4月份政治局會議的“強化就業優先導向，擴大高校畢業生就業渠道”更加重要。2023年6月，中國16-24歲調查失業率21.3%，已經持續6個月上升。（2022年12月為16.7%）。青年就業問題已經較為突出。7月3日，人力資源社會保障部、教育部、財政部下發通知，延續實施一次性擴崗補助政策。我們認為，后續穩就業政策可能會更加密集。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)