文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳廣壘

　　一、引言

　　2023年7月17日，中國恒大集團（03333.HK）連續發布2021年和2022年業績公告，分別虧損6862.19億元和1258.14億元[1]，同比分別下跌235.02%和26.63%；截至2022年12月31日，資產負債率和權益負債率分別為132.58%和-406.86%，扣除合約負債后的資產負債率為93.36%[2]，凈負債率為-99.83%。業績公告的發布再次將從2022年3月21日停牌至今的中國恒大推向輿論風口，2.44萬億元債務余額更是引致社會公眾嘩然。

　　從業績公告看，恒大地產2021年度虧損額為2022年《財富》500強中國企業虧損總額的1.6倍，并超過2008年全球金融危機期間全球最大保險集團AIG（-992.89億美元）成為全球商業歷史上最大虧損企業[3]。此外，中國恒大已分別于2022年（4次）和2023年3月發布清盤申請公告，并在境外債權人支持下延后至7月清盤申請聆訊。

　　作為非金融企業的中國恒大已經嚴重資不抵債，（境外）債務重組正在進行，但是否屬于大而不能倒（too big to fall）呢？[4]

　　二、恒大地產負債結構具有廣泛影響[5]

　　（一）付息債務比例較小，抵押付息債務安全性相對較高

　　2022年業績公告顯示，截至2022年12月31日，中國恒大的付息債務余額為6123.91億元，占負債總額25.12%。其中，短期付息債務占債務總額比例為24.08%，并較2020年末下降14.53%，但現金僅為143.05億元（含受限制現金）。這表明2021-2022年恒大地產已經無力償還債務，“保交樓”而不是發展成為首要經營目標，列報的長期借款主要是未到期的債券/（美元）優先票據。其中，人民幣和美元計價的付息債務總額分別占75.95%和21.23%，這也導致存在一定的匯率風險，如2022年因美元升值而確認95.9億元匯兌損失（見表1）。

　　注釋：

　　1、截至2020年12月31日，中國恒大抵押貸款余額為3883.49億元，占比為76.64%，抵押物為投資/開發中/持作出售竣工物業、廠房及設備、使用權、銀行現金、無形資產、應收賬款及子公司股權等，抵押價值比率為74.17%。

　　2、銀行借款及其他借款期限結構中，1-5年和5年以上分別占51.66%和1.52%。

　　3、全部付息債務期限結構中，1年以內、1-2年、2-5年和5年以上分別為46.82%、23.25%、28.40%和1.52%。

　　4、截至2022年12月31日，加權平均利率為8.12%，較2021年度下降0.26pp。

　　資料來源：根據2020年度報告整理。

　　結合2020年度報告和2022年業績公告，可以推斷中國恒大債務期限結構主要具有五個特點：（1）付息債務占比總體相對較低；（2）銀行借款及其他借款抵押率較高，具有相對的安全性，但中長期信用債務憑證安全性較低；（3）付息債務期限結構的劇烈變化或許源于2021年兌付到期債務憑證，以及長期付息債務一年內到期的期限結構轉換；（4）2021年度發生較大規模還款，但2022年度出于“保交樓”而付息債務增加0.83%；（5）加權平均利率整體不斷降低，這與基礎利率不斷調減有關，也與保交樓專項借款利率較低有關。

　　（二）非付息債務影響重大且廣泛

　　在不考慮遞延所得稅因素影響時，合約負債和應付貿易賬款及其其他應付款項分別占債務總額32.09%和45.11%。其中，應付貿易賬款及其他應付款項下應付工程材料占比為26.53%。

　　結合2020年度報告、2021-2022年度業績公告中資產負債表“應付貿易賬款及其其他應付款項”披露情況，發現兩個主要現象：（1）整體環比不斷增加，2020-2022年環比增長分別為15.54%、7.74%和12.19%，顯示在“保交樓”政策下資金狀況并未緩解，并進一步加劇，但也顯示出業務似乎正在復蘇；（2）應付工程材料變化總體穩定，2020-2022年環比增長分別為14.15%、-5.90%和1.91%，與整體波動趨于一致，且年度間相對穩定[6]。

　　合約負債通常體現為因控制權未實現轉移而尚未結轉為收入的款項，本質上屬于未確認收益（前提是商業活動正常化）。當房地產開發商因向客戶交付物業產品/服務并發生控制權轉移時確認為當期收入[7]。2020-2022年末，中國恒大合約負債占負債余額的比例分別為10.67%、39.20%和30.37%，環比增長分別為43.21%、424.56%和-26%。這也反映出兩個主要問題：一是2022年以來“保交樓”取得一定效果，整體經營似乎開始出現復蘇跡象；二是2021年度存在重大的“會計政策變更”具有重要影響。這也直接導致營業收入確認出現重大問題。根據2021年度業績預告，2021年度以前，中國恒大將客戶接受物業或根據銷售合同被視為物業已經獲得客戶接受（以較早者為準）時確認收入，而在2021年后（含），由于流動資金困難，將獲得項目竣工證書或業主占用作為收入確認時點。中國恒大聲稱無法按照香港會計準則進行追溯調整，這更能反映財務狀況，且更具有實際可操作性。但是，這種收入確認是較為激進的。在收入確認會計政策變更情況下，截至2021年1月1日，中國恒大將計入合約負債但尚未確認為收入的6643.44億元在年度內相應條件滿足時確認為收入，相應地調減權益1024.84億元。但是，即使巨幅調整合約負債并可能在未來年度交付并確認收入，但如何保證經營活動現金流量穩定、可靠呢？這或許也是直接導致上會柏誠（繼任核數師）發表無法表示審計意見的重要原因。更為重要的是，中國恒大對收入確認政策的巨幅調整必然會導致以前年度高額現金分紅基礎的喪失，如2009-2020年間現金分紅比例為10%-62%。

　　中國恒大聲稱的收入確認政策的重大變更的性質是嚴重的，不但直接違反相關性、可靠性和一慣性等會計原則，而且也與行業慣例存在顯著的重大差異，存在重大的會計欺詐嫌疑[8]。即使上會柏誠出具“無法表示意見”審計報告，依然不能改變中國恒大已經嚴重資不抵債且持續經營能力存在重大問題的嫌疑，并直接影響到財務報表編制基礎的合理性。

　　從公司財務角度看，房地產開發公司的融資渠道主要是下列四個方面：自有資金（投入資本和未分配利潤）、外部付息債務、建筑施工和裝飾裝修企業等供應商墊款和合約負債（預收賬款）。在考慮到外部付息債務（尤其是銀行信貸融資）擔保物相對充足情況下，無論是供應商墊款還是合約負債，開發商面對的最終都是廣大社會公眾，尤其是以農民工為主體的施工隊和三四線城市業主。2020年度報告披露，中國恒大土地儲備項目798個，面積為2.31億m2，廣布于全國234個城市。從原值結構看，一、二線城市占比約為67%，三線為33%[9]。在當前中國二元經濟結構不斷加大背景下，中國恒大的巨額應付貿易賬款和合約負債會直接導致廣大農民工和（潛在）業主面臨資金鏈斷裂、家庭困難乃至解體等悲劇，也將直接壓低社會居民消費。

　　（三）巨額債務已經影響到中國房地產產業鏈的安全

　　房地產業是國民經濟的支柱產業。例如，2020年，房地產業對國民經濟貢獻率為7.34%；在第三產業占比為13.5%，僅次于零售業和金融業，且具有廣泛關聯性。作為“高周轉”發展典型的中國恒大從2016年開始實現資產和負債狂飆，成為中國房地產業資產和負債超大規模的企業。

　　當從2021年陷入財務困境后，從2022年業績報告看，中國恒大已經對房地產產業鏈產生重大影響，主要表現在：（1）以南通三建為代表的建筑施工企業紛紛陷入破產清算/重整狀態；（2）以廣田股份、金螳螂和全筑股份為代表的裝修企業出現申請破產重整或*ST而瀕臨退市[10]；（3）以索菲亞家居和江山歐派為代表的家居企業[11]；（4）以世聯行和易居中國為代表的房地產經紀企業[12]。這些企業均因與中國恒大存在巨額應收賬款并計提壞賬準備而業績暴跌，財務狀況持續惡化；（5）以盛京銀行等為代表的金融機構[13]。

　　（四）主要結論

　　從債務渠道結構看，中國恒大的付息債務占比相對較低，且抵押物相對較為充足，在撥備充分情況下對金融系統尚不構成大而不能倒。但是，相對于對社會產生廣泛且影響巨大的應付貿易賬款和合約負債，則涉及到社會公眾的重大利益，具有較大的系統性風險，從社會效應方面看則是大而不能倒的[14]。

　　三、主要教訓及啟示

　　中國恒大債務巨大且影響廣泛，并影響到房地產業整體安全和聲譽，已經具有一定的大而不能倒特征。除處置資產、新增融資[15]、展期和債務重組等措施外，中國恒大當前還面臨巨額法律訴訟[16]和房地產業及宏觀經濟下行等不利情形，“保交樓”任重而道遠。

　　從中國恒大因過度負債以致出現大而不能倒現象，我們可以得到下列主要教訓及啟示：

　　一是房地產企業的未來發展戰略及路徑選擇是什么？房地產業依然是國民經濟的支柱產業，但如何選擇發展戰略呢？這是目前每一家房地產企業都將面臨的重大問題，這與所有制性質無關。或許存在許多發展戰略選擇，但盲目不相關多元化顯然是存在嚴重問題的，相關多元化或許是選擇（如物業管理）。這與多元化擴張能否實現協同效應直接相關。在狂飆猛進時期，中國恒大先后涉足新能源汽車、快消品和金融乃至體育等不相關產業，但最終淪落至此。這或許是許多大型中國民營企業集團宿命的集中體現。多元化應當是可實現的潛在協同效應為前提，而不是追求規模擴張，甚至是與經營無關的目標（如政治待遇或宗教信仰等）。

　　二是如何選擇房地產企業的發展模式。以中國恒大為代表的“高負債、高杠桿、高周轉”發展模式是有前提條件的，主要包括中國城鎮化率的快速提升、寬松的信貸政策和分稅制下地方政府對“土地財政”的依賴。在2008年全球金融危機后，極度寬松貨幣政策為高周轉模式創造出寬松信貸基礎，但在當前“房住不炒”政策影響下，對照鐵獅門和凱德等先進企業，我國房地產企業該如何選擇發展模式以實現可持續發展是必然面臨的重大選擇，這與所有制無關，而關系到房地產企業的經營策略選擇。但是，房地產企業發展模式選擇一定是多樣化的，并不存在單一的最佳模式。這與房地產業的多樣化業態直接相關，如住宅地產、商業地產和文旅地產等都有不同的盈利模式。

　　三是如何做好適度負債？雖然Modigliani和Miller（1958）年創造性地提出現代資本結構理論后，但對“融資戰略（如目標資產負債水平）的了解甚少”（Myers，2001）。適度負債能夠有效提升權益報酬率，但應當以利息稅盾效應的最大化為邊界，而不應當盲目通過負債擴張驅動規模增加，以致增加破產成本和代理成本。中國恒大以無限負債擴張為動力推動資產規模快速增長就是前車之鑒。負債管理不僅是房地產業普遍面臨的主要問題，也是所有企業（含城投企業）都已經或將面臨的問題，這在宏觀經濟呈現L型走勢時尤為重要。

　　[1] 2006年至2020年，中國恒大實現歸母凈利潤為2673.65億元。2021-2022年虧損額是前15年已實現凈利潤總和的3.04倍。2022年度，中國恒大實現合約銷售額、銷售面積和回款額同比分別下降91.50%、24.95%和7.66%。

　　除非特別標明，本文計價貨幣均為人民幣（下同）。

　　[2] 凈負債率較小與中國恒大聲稱的調整收入確認政策直接相關。經收入確認會計政策調整后，截至2021年12月31日，中國恒大合約負債調增7886.01億元，增長424.56%。這似乎為未來確認收入提供保障。

　　[3] 2021年12月31日，銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為1美元兌6.3757人民幣。按照2021年末匯率折算，2021年度，中國恒大虧損額為1076.30億美元；同理，2022年度虧損額為180.65億美元。

　　[4] 大而不能倒（too big to fall）一般是指具有系統重要性的（金融）企業因規模巨大、社會關聯度高且占據重要地位而發生倒閉時會引起巨大社會動蕩，以致政府被迫救助以減少社會整體損失。大而不能倒主要適用于金融系統。這是因為特定大型金融機構的倒閉將會感染（contagion）到其他財務狀況較好的金融機構（如擠兌），從而導致金融系統崩潰。在2008年全球金融危機時，大而不能倒是美聯儲和財政部救助的重要原因。但是，當出現大而不能倒現象時，會引發巨大的道德風險，或將導致金融機構在未來經營更加激進，并擴大風險敞口。例如，2008年全球金融危機期間，鑒于AIG對美國金融體系具有系統重要性，美國財政部和美聯儲先后在2008和2009年三輪對AIG增資1823億美元，持股比例達到92%。

　　[5] 考慮到中國恒大尚未公布2021和2022年度報告，在財務分析時，結合2020年度報告一并分析推斷。

　　[6] 應付工程材料主要是建筑施工企業和裝修裝飾企業墊付款。在預售制下，為了提高股東回報，房地產開發企業都會要求建筑施工或裝飾裝修企業墊資，從而減少自有資金占用。這是當前中國房地產開發企業普遍采用的商業模式。在這種商業模式下，房地產開發企業能夠用較少的自有資本撬動巨大的社會資本，在財務報表上則體現為應付賬款和合約負債（預計負債）高企，資產負債率和權益負債率高而凈負債率相對較低。

　　[7] 中國企業會計準則已實現與國際財務報告準則趨同。在確認收入時，以控制權實質性轉移為核心。在房地產行業，一般在開發產品發生控制權轉移時確認為當期收入。例如，萬科A（000002.SZ）是在客戶取得相關商品或服務的控制權時確認收入。針對房地產銷售，根據銷售合同條款、各地的法律及監管要求，滿足在某一時段內履行履約義務條件的，在該段時間內按履約進度確認收入。保利發展（600048.SH）則當房產完工并驗收合格，簽訂了銷售合同，取得了買方付款證明并交付使用時確認收入。

　　[8] 中國恒大聲稱的收入政策變更是否屬于會計政策變更還是重大會計差錯也是存在爭論的。這涉及到專業判斷。會計政策變更旨在提高會計信息的相關性和可靠性。當會計政策變更無法提供更具有相關性和可靠性的會計信息時，可能存在利用會計政策變更來操縱年度收益的重大瑕疵。

　　[9] 中國恒大未公布詳細的土地儲備分布地域。

　　[10] 根據2022年度報告，全筑股份（603030，SH）對中國恒大（含附屬公司，下同）應收賬款余額為30.51億元，計提壞賬準備14.45億元，計提比例為47.36%。2022年度，全筑股份實現歸母凈利潤為-11.97億元；廣田股份（002482.SZ）對中國恒大應收賬款余額為71.19億元，計提壞賬準備54.81億元，計提比例為77%。2022年5月，廣田股份被債權人提出重整和預重整申請，并得到受理。2022年，受到恒大集團債務違約影響，營業收入下降55.66%，且連續兩年虧損在52億元以上；金螳螂（002081.SZ））對中國恒大應收款項（含應收票據、應收賬款和合同資產等）為82.68億元，已計提壞賬準備58.79億元，計提比例為71%，但保全資產總額目前尚可覆蓋應收賬款凈敞口（23.89億元）。2021年度，金螳螂歸母凈利潤為-49.50億元。

　　[11] 根據2022年度報告披露，索菲亞（002572.SZ）對中國恒大應收賬款余額為7.65億元，計提壞賬準備6.12億元；江山歐派（603028.SH）對中國恒大應收賬款余額為7.14億元，壞賬準備為5.71億元。2022年度，江山歐派實現歸母凈利潤為-2.99億元。索菲亞和江山歐派壞賬準備計提比例均為80%。

　　[12] 根據2022年度報告，世聯行（002285.SZ）對中國恒大應收款項（應收賬款、應收票據、合同資產和其他應收款）余額為12.41億元，間接投資而持有的其他非金融流動資產1億元（按照投資成本計量）。2021年和2022年分別計提信用減值損失16.02億元和3.15億元，分別實現歸母凈利潤-11.29億元和-3.43億元。易居中國（02048.HK）未披露對中國恒大的應收賬款敞口。2021和2022年度，易居中國分別計提預期信用損失89.63億元和9.96億元，實現凈利潤分別為-122.65億元和-4.97億元。

　　[13] 參見騰訊網《盛京銀行追債恒大：別走，你還欠我300多億》（網址：https：//new.qq.com/rain/a/20221102A08TIS00）。

　　[14] 本文無意去討論如何救助問題，以及如何追責，也無意去討論預售制，只是從公司財務角度去分析中國恒大債務。盡管如此，針對中國恒大債務巨額債務，監管機構和社會公眾都需要認真思考這種現象到底是怎么發生和累積的，并從制度層面建設好預防機制。

　　[15] 中國恒大發布公告稱未來三年保交樓是經營重點，但預計需要新增融資2500-3000億元。這或許需要用較長時間來完成保交樓任務。盡管中國恒大確認新增7886.01億元的合約負債，但如何有效履約交樓呢？從披露的財務數據看，中國恒大將面臨巨大挑戰。

　　[16] 根據2022年度業績公告，截至2022年12月31日，中國恒大3000萬元以上訴訟案件1519件，涉及金融為3953.96億元。

　　(本文作者介紹：西藏寧算科技集團有限公司副總裁兼財務總監，中誠華策（北京）管理咨詢有限公司執行董事)