意見領袖 | 李德林
袁訓軍恐怕沒想到自己正在創造一個記錄，注冊制以來第一例跨境并購上市公司。一直以為并購能夠暗度陳倉，沒想到遇上了一個叫畢樺的創始人要追求程序正義，袁訓軍的跨境并購上市公司第一案風波驟起，反壟斷審查可能只是一個誘因，袁訓軍的并購之路開始變得前程莫測。
7月4日，市場監管總局向袁訓軍旗下上市公司新巨豐提出了申報反壟斷審查的建議。總局的建議猶如一把利刃高懸。接受建議？還是拒絕建議？作為A股全面注冊制以來第一樁跨境并購上市案，程序的正義是交易的關鍵。無論是交易所，還是市場監管總局，都不會讓交易在陽光下兒戲。7月19日，新巨豐提交的經營者集中反壟斷審查申報被總局受理。
注冊制第一樁跨境并購上市公司案緣起于1月27日，上市才4個月的奶業包裝公司新巨豐董事會通過了一項收購預案，準備從怡和系公司手中買下香港上市公司，同為奶業包裝的紛美包裝28.2%的股權。新巨豐跟怡和系交易紛美包裝股權，事先沒有跟上市公司打招呼，紛美包裝的創始人、管理層等都是看到他們董事會公告后，才得知公司的第一大股東要易主了。
紛美包裝的股權除了第一大股東擁有28.2%的股權，包括創始人畢樺在內，沒有超過10%的單一股東，新巨豐一旦收購完成，在紛美包裝將擁有極大的話語權。紛美包裝管理層以公告的形式反對新巨豐的收購，并提出新巨豐收購紛美包裝股權屬于經營者集中，需要向市場監管總局申報反壟斷審查。新巨豐以及為他們服務的中介機構只是輕描淡寫地表示不需要。
反壟斷審查的核心就是審查經營者集中問題。按照新巨豐招股說明書披露的數據，紛美包裝市場占比13.6%，新巨豐為9.2%，兩者合計21.8%。新巨豐2022年營收16.08億，紛美包裝營收39.85億。按照反壟斷法的規定，集中的所有經營者上一個會計年度在中國境內營業額合計超過20億，其中至少兩個經營者在中國營業額超過4億的，都要申報反壟斷。
紛美包裝在主動收購方新巨豐不進行反壟斷審查申報的情況下，自己主動向反壟斷局進行了申報。新巨豐沒有主動披露收購標的紛美包裝的行為，深交所注意到了紛美包裝公告反壟斷申報，并關切新巨豐對紛美包裝的控制權問題。新巨豐說收購完成后雖然是第一大股東，也可以提名一名執行董事，但是沒有實質控制權，所以不屬于經營集中，不需要進行申報。
注冊制的核心是信息披露的完整、準確。新巨豐上市4個月就跨境收購另一家上市公司，就算怡和系要處理紛美包裝的股權，這樣的交易會是臨時起意嗎？交易所關心新巨豐收購的真正目的。新巨豐坦承，收購紛美包裝不屬于財務投資，也不屬于證券投資，屬于戰略投資，公司如需進一步提升協同效應的可實現性和效果，上市公司將計劃通過進一步增持紛美包裝股權，提升對紛美包裝的影響力，增強對紛美包裝的控制權，保障后續協同的落實。
紛美包裝主動向總局進行反壟斷審查申報，而新巨豐在深交所的問詢中坦承未來可能進一步增持紛美包裝股權以增強控制權。總局向新巨豐發出經營者集中審查的申報建議。不難看出，新巨豐無法繞過反壟斷審查這一關。從總局提示，到正式受理，僅15天時間，新巨豐收購紛美包裝股權一案，正式進入反壟斷審查環節，總局的雷霆效率，足見對第一案的重視。
為何總局如此重視？除了是注冊制時代第一例跨境并購外，其背后更是關系到數以千計的企業和億計的老百姓消費者。新巨豐和紛美包裝作為國產奶業無菌包裝的領頭羊，合計占據市場份額超過20%。對行業客戶的成本有重要影響力，一旦涉及壟斷，對于這個產業和下游的企業來說都面臨變數，壟斷可能導致的漲價，會使下游成本提升，這些成本將由數以億計的牛奶消費者承擔。
新巨豐從與紛美包裝第一大股東怡和系洽談，1月召開董事會明確交易，到再到股東大會表決等等，新巨豐以及為他們服務的中介機構，都在極力規避反壟斷審查這個問題，中介機構們甚至不斷背書交易過程的合理性。交易所的不斷問詢，以及市場監管總局的提示，不難看出，事關百姓利益的第一案要經得起歷史的檢驗，就勢必要將交易的程序置于陽光之下。
問題的關鍵來了，為什么一樁證券監管和市場監管都關切的反壟斷審查程序正義的并購案，新巨豐和中介機構們一直蒙眼前行呢？甚至是監管問詢、提示之后，才開始應對監管問題呢？為何上市4個月就要上演蛇吞象的交易呢？
從上市到現在，其市盈率一直在下挫，而9月還面臨49.69%的股本解禁，新巨豐都需要巨大的利好來刺激股價的上揚。
從1月的交易開始，到總局受理反壟斷申報，有一個值的關注的現象，那就是新巨豐跟紛美包裝的信息披露存在巨大的差異。紛美包裝公告管理層的反對，公告反壟斷審查的申報。而新巨豐卻沒有完整、客觀地披露紛美包裝所公告的風險，相反試圖繞過反壟斷審查等程序，直接完成蛇吞象的重組。如果在9月前完成并購，對于9月解禁股持有者無疑是巨大利好。
陽光下交易才是注冊制的本質，交易所不斷問詢，目的就是希望能夠讓上市公司的信息披露真實、完整、透明、及時。在新巨豐收購紛美包裝的過程中，恐怕除了那些9月解禁股持有者希望交易能夠快速完成外，還有不少人希望能夠渾水摸魚。盡管新巨豐曾經信誓旦旦沒有內幕交易，在交易所的問詢下，出現了機構在交易期間買入新巨豐股票的現象。
內幕交易往往都是并購的致命問題，如果查實有內幕交易，可是要一票否決的。雞蛋一旦出現裂縫，盡管新巨豐披露的中介機構買入數量不大，是否還有更多更大的隱形內幕交易沒有查出來呢？從對收購標的控制權，到反壟斷審查申報，從否認存在內幕交易，到查實有利益相關方買入股票。新巨豐的整個收購猶如擠牙膏，問題越來越多，到底還有多少秘密？
不難發現，只要不申報反壟斷審查，新巨豐就能快速地同怡和系進行紛美包裝股權交割，9月巨量的解禁就能獲得收購利好的支撐。而那些在交易期間買賣股票的相關利益方，也可能在快速交割后被掩蓋。別忘了，規則是綱，注冊制之下，無論是交易所對合規的無死角監管，還是總局對市場經營的規范，都決定了注冊制下的跨境第一收購案無法無視規則闖關。
可以預期的是，作為證券收購案的審批前置條件，在監管總局未披露審查結果之前，交易所將很難批準新巨豐的跨境并購案，并且將以注冊制下的高標準來審視新巨豐在這次交易上的信息披露始末。要知道，注冊制作為資本市場近十年最重要的制度性變革，其具有極強的嚴肅性，上市公司、中介機構和監管履職到位、各司其職，才能確保注冊制行穩致遠。
規則是市場的生命，公正事關監管的權威。作為注冊制下第一例跨境上市公司并購案，無論是程序正義，還是信息披露，都將成為A股監管的新常態標桿，讓一切交易陽光化，拒絕一己之私兒戲規則，相信監管會給出公正的裁決。面對新巨豐和中介機構在并購中呈現出來的問題，也許，老百姓會說，那是大人登臺，可不是兒戲！
(本文作者介紹：著名財經作家、《德林爆語》主持人。三分鐘財經脫口秀，每天一個資本真相，微信公眾號:delinshe)
責任編輯：李琳琳
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