摘要：近期人民幣匯率步入了新一輪貶值周期。本次貶值是國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和前景不確定性增大的背景下出現(xiàn)的，其中既有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情過后恢復(fù)力度低于預(yù)期的因素，也有我國同全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策處在不同周期的政策因素。從人民幣匯率的演進(jìn)趨勢(shì)上，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和中美貨幣政策持續(xù)背離政策變化等因素的影響，未來人民幣匯率既有持續(xù)貶值壓力因素的存在，也有支撐人民幣匯率穩(wěn)定的因素存在。我們分析認(rèn)為，雖然短期內(nèi)人民幣匯率將更多受貨幣政策周期和趨勢(shì)的影響而繼續(xù)受到較大的貶值壓力，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不斷修復(fù)、金融開放政策的落地以及人民幣國際化的推進(jìn)，支撐人民幣匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定的因素逐步得到強(qiáng)化。從貨幣政策和匯率政策選擇上，短期內(nèi)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)引發(fā)的資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等連帶效應(yīng)給予充分的關(guān)注，而長(zhǎng)期則應(yīng)在強(qiáng)化貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)穩(wěn)步推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化的制度變革。

　　本輪人民幣貶值周期，是國內(nèi)外金融周期差異和政策環(huán)境變化共同作用的結(jié)果。本次人民幣的快速貶值，僅在6月份一個(gè)月貶值幅度就接近4%，目前隨著央行政策措施的積極調(diào)整和國內(nèi)外金融投資環(huán)境的變化，貶值的趨勢(shì)有所緩和，但總體貶值的趨勢(shì)并沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。本輪人民幣貶值觸發(fā)的因素較多，主要的推動(dòng)因素大體可以歸結(jié)為如下幾點(diǎn)：

　　（一）中美貨幣利差不斷加大。在去年上半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪美元加息周期以來，中美兩國貨幣政策的背離不斷加大，即一方面是美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)國內(nèi)的通貨膨脹，將美元的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高到目前的5-5.25%；另一方面，我國在三年新冠疫情后，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域亟需修復(fù)，加上國內(nèi)持續(xù)低迷的物價(jià)，從貨幣政策的取向上傾向于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支持。中美利率倒掛，客觀上在金融市場(chǎng)上形成了人民幣貶值的壓力。

　　（二）我國上半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度弱于預(yù)期。從投資領(lǐng)域看，1-5月房地產(chǎn)投資同比下滑7.2%；從外貿(mào)數(shù)據(jù)看，以美元計(jì)價(jià)6月份出口同比下降12.4%，進(jìn)口同比下降6.8%（如以人民幣計(jì)價(jià)，中國6月份出口同比下降8.3%，6月份進(jìn)口同比下降2.6%）。上半年我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值20.1萬億元人民幣，同比增長(zhǎng)2.1%（其中出口11.46萬億元，同比增長(zhǎng)3.7%；進(jìn)口8.64萬億元，同比下降0.1%）；從消費(fèi)數(shù)據(jù)上看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)為5.8%，也弱于市場(chǎng)對(duì)于疫情結(jié)束后消費(fèi)反彈力度的預(yù)期。總體而言，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度弱于預(yù)期，形成了人民幣匯率貶值的另一要素。

　　未來人民幣匯率走向受多重因素的制約，其中既有支撐人民幣匯率升值的因素，也有進(jìn)一步貶值的壓力因素。短期內(nèi)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀要求持續(xù)寬松貨幣政策的支撐，貨幣政策的獨(dú)立性選擇等因素或?qū)⒓哟髤R率短期的貶值壓力。從未來中美貨幣政策的走向上，預(yù)期未來兩者背離程度進(jìn)一步加劇，短期內(nèi)人民幣匯率貶值依然承受較大的壓力。美聯(lián)儲(chǔ)自去年3月以來持續(xù)收緊貨幣政策，以應(yīng)對(duì)國內(nèi)的通脹壓力。到目前為止，經(jīng)過十次加息后美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率攀升至5-5.25%的區(qū)間。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走勢(shì)上，從本月初美聯(lián)儲(chǔ)公布的會(huì)議紀(jì)要來看，稱正在努力應(yīng)對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)前景。一方面，通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心的是公眾會(huì)接受更高的通脹率作為常態(tài)。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)率則有上行壓力。據(jù)此業(yè)界認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將進(jìn)一步提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為大概率事件。從美國勞工部剛剛公開的通脹數(shù)據(jù)上，6月份CPI為3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.1%；核心通脹率（即扣除CPI中的食品和能源價(jià)格因素）為4.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期的5%，通脹數(shù)據(jù)總體顯示美聯(lián)儲(chǔ)7月份加息的力度和概率均會(huì)下降。但美國就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁和對(duì)于通脹反彈的擔(dān)憂，決定了美聯(lián)儲(chǔ)目前貨幣政策緊縮的態(tài)勢(shì)將持續(xù)維持到明年的下半年。

　　與此同時(shí)，我國央行在貨幣政策調(diào)整上并沒有跟隨國際上主要經(jīng)濟(jì)體的加息步伐，而是采取了相反的調(diào)整措施，維持了貨幣政策寬松的總體基調(diào)以支持新冠疫情后國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。依照中國人民銀行年初工作會(huì)議制定的“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本穩(wěn)中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”的總體方針，6月份國內(nèi)主要銀行集體宣布下調(diào)人民幣存款掛牌利率，其中活期存款掛牌利率較此前下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.2%。定期存款整存整取產(chǎn)品中，二年期掛牌利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.05%；三年期掛牌利率下調(diào)至2.45%，五年期掛牌利率下調(diào)至2.5%，調(diào)降幅度均為15個(gè)基點(diǎn)。中長(zhǎng)期存款利率成為本輪調(diào)降的主要對(duì)象，使目前市場(chǎng)存款利率徹底告別“3時(shí)代”。此外，繼國有大行、股份制銀行等接連下調(diào)存款利率后，央行逆回購的利率也不斷下調(diào)。這一系列動(dòng)作顯示，我國金融系統(tǒng)的存貸款率下行的趨勢(shì)已經(jīng)形成，人民幣同美元等主要國際貨幣的利差進(jìn)一步加大，形成了短期人民幣匯率持續(xù)貶值的壓力因素。

　　此外，隨著央行貨幣政策獨(dú)立性的增強(qiáng)，匯率政策從宏觀上從屬于貨幣政策的趨勢(shì)愈加明顯，匯率政策是服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)組成部分，其地位同改革開放初期時(shí)已經(jīng)發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。換言之，相對(duì)于匯率市場(chǎng)的干預(yù)，貨幣政策的著眼點(diǎn)對(duì)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求給予更高的權(quán)重。從近年來我國央行貨幣政策走向上看，其獨(dú)立性和自主性明顯增強(qiáng)，例如，針對(duì)近期國際主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣收緊政策，我國央行沒有像以往采取跟隨或同步響應(yīng)的策略，而是針對(duì)我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際要求，以我為主，采取了適度寬松的貨幣政策。因此，貨幣決策獨(dú)立性的增強(qiáng)以及當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，兩者共同決定了短期內(nèi)我國貨幣政策持續(xù)寬松的路徑選擇。目前，持續(xù)低通脹環(huán)境下市場(chǎng)真實(shí)利率的提高，不同程度加大了目前我國償債主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)。從具體數(shù)據(jù)上看，今年以來我國通脹水平基本維持在2%以下，而普遍的存量房貸利率并未從前些年較高的市場(chǎng)利率下降太多，結(jié)果就形成當(dāng)前信貸市場(chǎng)真實(shí)利率的上升，無形中加大政府、企業(yè)和居民等償債主體的償債成本。故由此政策趨勢(shì)推斷，在貨幣政策的取向上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀決定了央行下半年會(huì)進(jìn)一步祭出降準(zhǔn)降息等寬松措施，受貨幣政策層面的影響，人民幣匯率短期內(nèi)持續(xù)貶值的壓力依然存在。

　　同時(shí)，支撐人民幣匯率穩(wěn)定走強(qiáng)的短期和中長(zhǎng)期因素也在不斷積累，尤其是隨著金融開放政策的實(shí)施和人民幣國際化推進(jìn)，將對(duì)人民幣匯率形成良性的長(zhǎng)期支撐。（一）從短期支撐人民幣匯率的因素上看，當(dāng)前國內(nèi)持續(xù)的低通脹，形成了支撐人民幣匯率的價(jià)格因素。以匯率形成的購買力平價(jià)模型（PPP，即Purchasing Power Parity）為基準(zhǔn)，一方面是中美兩國貨幣政策背離所形成的美元和人民幣利差的不斷增加，從而造成人民幣匯率的貶值壓力，而另一方面，我國國內(nèi)的低通脹同美國國內(nèi)持續(xù)的高通脹因素，則又構(gòu)成了人民幣匯率升值的支撐。依照國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的物價(jià)數(shù)據(jù)，1至6月份平均CPI僅比去年同期上漲0.7%，6月份單月的CPI同比持平，說明我國消費(fèi)物價(jià)的持續(xù)維持在很低的通脹水平。而美國今年上半年平均CPI超過了5%的水平，盡管經(jīng)過數(shù)輪加息后每月的CPI有所下滑，但最新公布的6月份CPI數(shù)據(jù)顯示仍然維持在3%的水平，且其核心通脹率依然維持在4.8%的水平。故從購買力平價(jià)的角度，中美兩國CPI的差異，部分抵消了因貨幣利差而形成的人民幣貶值壓力。

　　（二）而金融開放政策層面的支持和人民幣國際化的推進(jìn)則形成人民幣匯率升值的長(zhǎng)期支撐。本周（7月11日）中央全面深化改革委員會(huì)審議通過了《關(guān)于建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)新體制促進(jìn)構(gòu)建新發(fā)展格局的意見》，提出要“充分發(fā)揮我國綜合優(yōu)勢(shì)，以國內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平”，意味著今后一個(gè)時(shí)期我國有望在投資、貿(mào)易、金融、創(chuàng)新等領(lǐng)域加大對(duì)外開放力度加大，將為人民幣匯率提供較強(qiáng)的制度支撐。此外，近年來人民幣國際化步伐不斷加快，人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的應(yīng)用不斷擴(kuò)展，離岸人民幣市場(chǎng)也取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，人民幣在國際金融市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景的擴(kuò)大，將進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，為人民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定提供良好的外部支撐。

　　綜合判斷，年內(nèi)人民幣持續(xù)貶值的短期因素依舊占據(jù)主導(dǎo)地位，關(guān)于匯率變化帶來的相關(guān)影響我們應(yīng)給予充分關(guān)注；而從長(zhǎng)期趨勢(shì)上，人民幣匯率的穩(wěn)定性將不斷增強(qiáng)。綜上，由于短期的匯率決定因素中貨幣之間的利差占據(jù)較重要的主導(dǎo)作用。我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息雖然接近尾聲，但聯(lián)邦基金利率將在高位維持較長(zhǎng)的時(shí)間。同時(shí)由于我國貨幣政策獨(dú)立性的增強(qiáng)，央行通過干預(yù)外匯市場(chǎng)以穩(wěn)定人民幣匯率的必要性和迫切性近年來均有所下降，人民幣匯率的形成機(jī)制中市場(chǎng)的成分占比不斷增大，這也是人民幣匯率制度的目標(biāo)之一。因此，匯率的短期波動(dòng)并不會(huì)成為央行貨幣政策調(diào)整的主要考慮因素。如前述分析，鑒于當(dāng)前我國宏觀政策的重心放在國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，貨幣政策仍以繼續(xù)寬松或進(jìn)一步寬松為主基調(diào)，短期內(nèi)人民幣匯率的貶值壓力會(huì)持續(xù)存在。此外，短期內(nèi)匯率大幅波動(dòng)所帶來的連帶效應(yīng)也不容忽視。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)融合不斷加深的環(huán)境下，人民幣匯率問題不僅僅是影響我國貿(mào)易和投資的價(jià)格因素，而且會(huì)通過引導(dǎo)資本的跨境流動(dòng)，對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)以及資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，對(duì)外債負(fù)擔(dān)較高的企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范尤應(yīng)給與重點(diǎn)關(guān)注。

　　長(zhǎng)期走向上，人民幣匯率的穩(wěn)定性將不斷增強(qiáng)。一方面是隨著中央金融開放政策的實(shí)施，我國市場(chǎng)對(duì)國際資本的吸引力不斷增加，國內(nèi)外金融市場(chǎng)的深度融合為人民幣匯率提供了強(qiáng)大的支撐；另一方面近年來隨著人民幣國際化步伐的加快，在國際貿(mào)易和結(jié)算中的應(yīng)用場(chǎng)景不斷增加，客觀上為人民幣匯率的穩(wěn)定走強(qiáng)提供了較好的外部環(huán)境。然而，人民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定仍需要市場(chǎng)機(jī)制的有效支撐。從日本等國匯率制度變化的國際經(jīng)驗(yàn)看，有效避免匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的有效方式是實(shí)現(xiàn)本幣匯率的市場(chǎng)化波動(dòng)，從而更有利于形成匯率的雙向波動(dòng)機(jī)制。從這一意義上，未來實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化的浮動(dòng)匯率制度改革，仍然是解決匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。

　　報(bào)告聲明

　　本報(bào)告分析及建議所依據(jù)的信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據(jù)的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變化。我們已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。投資者依據(jù)本報(bào)告提供的信息進(jìn)行證券投資所造成的一切后果，本公司概不負(fù)責(zé)。

　　本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為大公國際，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨(dú)創(chuàng)的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)技術(shù)，科研成果豐富。)