意見領袖丨管濤

　　截至上周五，我國今年上半年主要經濟和財政金融數據均已發布，相關部門紛紛召開新聞發布會，就相關數據和下階段政策安排進行了解讀和介紹，引起了市場廣泛熱議。結合官方表態和市場意見，筆者以為，雙方對于當前經濟形勢和政策取向主要存在三個預期偏差。

　　對于經濟增速的預期差

　　今年上半年，我國實際GDP同比增長5.5%，較一季度加快了1個百分點，其中，二季度同比增長6.3%，較上季加快了1.8個百分點，季調環比增長0.8%，較上季回落1.4個百分點（見圖1）。經濟同比增速略低于市場預測的7.0%。數據發布后，市場機構紛紛下調今年中國經濟增長預測值，從5.5%左右降至5%左右。甚至有人開始擔心，年初確定的5%左右的預期增長目標也不是可以輕松完成的任務。

　　這不同于官方關于經濟社會全面恢復常態化運行、國民經濟恢復向好、發展質量穩步提高的研判。統計局新聞發言人針對二季度經濟增長快于還是慢于預期的提問時明確表示，這是含金量較高的速度，因為這在全球范圍內是較快的增速，是結構改善、動能優化的增長，是創新驅動、發展方式轉變的增長，是高水平開放擴大、貿易結構優化的增長，是就業擴大、民生改善的增長，是糧食、能源安全得到鞏固的增長。隨著消費拉動增強、服務業向好發展、新動能發展壯大、綠色轉型成效顯現等積極因素增多，下半年經濟有望繼續恢復向好。

　　國家發改委指出，當前經濟持續恢復發展仍面臨需求不足、動能不強、信心偏弱和一些領域風險累積等困難挑戰。但同時表示，這些都是發展中的問題、前進中的問題，都能夠通過深化改革、擴大開放、推動創新、促進發展的辦法逐步解決。從發展基礎、市場潛力、政策效應等方面看，下半年推動經濟整體好轉的積極因素在不斷累積，有信心有條件有能力實現全年經濟社會發展目標任務。

　　前述預期差主要緣于市場對中國政府推動高質量發展的戰略定力認識不足。黨的十八大以來，習近平總書記在多個場合強調：“再也不能簡單以國內生產總值增長率來論英雄了”“速度再快一點，非不能也，而不為也”“中央看一個地方工作得怎么樣，不會僅僅看生產總值增長率，而是要看全面工作，看解決自身發展中突出矛盾和問題的成效”。今年初“兩會”期間，他再次強調，“新班子起來了，一定要注意啊，不要有大干快上的沖動，也就是不能不按規律辦事，急功近利、急于出成績。要把這種浮躁心理、急躁心態都壓下來，扎扎實實、踏踏實實地搞現代化建設”。4月底中央政治局會議在肯定經濟運行開局良好的同時，明確指出經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。

　　今年上半年，我國克服外需和房地產的拖累（見圖2），實現了5%以上的經濟增長，實屬不易。這也反映了年初政府工作報告確定全年經濟增長預期目標的前瞻性。只是當時市場過于樂觀，既高估了疫后經濟恢復的動能，也低估了政府實施高質量發展戰略的定力。現在市場下調全年經濟增長預測值，是逐漸向政府年初確定的預期目標收斂。

　　對房地產市場的預期差

　　去年底，房地產調控政策調整與防疫政策優化，改善了市場對國內經濟復蘇前景的預期。然而，經歷了今年初的“小陽春”后，4月份開始，房地產開發投資跌幅重新走闊，新房和二手房價格加速下行，二季度重現房地產業增加值實際同比負增長（見圖3和圖2）。面對房地產市場重新走弱，各種市場“小作文”滿天飛，呼吁取消所有限售限購措施、取消三條紅線融資限制、設立特別基金國家收儲等。但是，政府對此似乎表現較為淡定。

　　日前，統計局新聞發言人指出，今年一季度前期積壓的購房需求集中釋放，帶動房地產市場有所改善，二季度重歸常態化運行，上半年房地產市場總體呈現企穩態勢。他展望，隨著經濟恢復向好，促進房地產健康發展政策顯效，下半年房地產市場將逐步走穩。從需求端看，“房住不炒”政策作用下，投機性需求逐步得到抑制，剛性和改善性需求有序釋放，將繼續帶動房地產發展；從供給端看，部分房企“高杠桿、高負債、高周轉”的經營模式難以為繼，房地產供給正經歷階段性調整；從中長期看，房地產市場正從過去的高速轉向平穩發展，這是由市場發展階段變化、市場供求關系調整決定的。

　　在上半年金融統計數據新聞發布會上，央行有關部門負責人解釋個人住房貸款余額下降，主要是因為理財收益率、房貸利率等價格關系發生變化，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現象大幅增加。這對住房需求不構成影響，只是居民資產配置的調整。他還指出，今年以來，房地產市場整體呈現企穩態勢，但部分房企長期積累的風險仍需要一段時間才能逐步消化。下一步，將配合相關部門和地方政府扎實做好保交樓、保民生、保穩定工作，滿足行業合理融資需求，繼續為行業風險有序出清創造有利金融環境。同時根據形勢發展變化，加強政策研究，因城施策提高政策精準度，更好支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。

　　近期，住建部主要負責人公開撰文指出，我國住房發展已經從總量短缺轉為結構性供給不足，進入結構優化和品質提升的發展時期；城市發展由大規模增量建設轉為存量提質改造和增量結構調整并重，進入城市更新的重要時期。下一步，要抓住安居這個基點，堅持因城施策、精準施策，大力支持剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展；增加保障性租賃住房供應，加快解決新市民、青年人等群體住房問題；提高住房建設標準，提升物業服務水平，打造“好房子”樣板，研究建立房屋體檢、養老、保險三項制度。

　　最近，七部門聯合發文部署各地扎實推進城鎮老舊小區改造計劃實施，靠前謀劃2024年改造計劃；國務院常務會議研究部署在超大特大城市積極穩步實施城中村改造。這些都是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的重要舉措。

　　房地產仍是國民經濟支柱產業，既是增長引擎也是風險源，推動房地產業向新發展模式平穩過渡是大勢所趨。經濟放緩是轉型的陣痛，也是對推動高質量發展戰略定力的重大考驗。

　　對于利率政策的預期差

　　相對財政政策，貨幣政策可以相機抉擇，顯得更為靈活，因此，當經濟表現偏弱時，往往會引發市場對于貨幣政策加碼的諸多憧憬。盡管自去年3月份美聯儲激進加息抗通脹以來，我國央行堅持貨幣政策“以我為主”，逆周期與跨周期調節有機結合，綜合發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，各項宏觀杠桿率指標大幅上行（見圖4）。不論從數量還是價格看，對實體經濟的金融支持力度都在不斷加大。但市場對于2020年初至今基準利率累計僅下調60個基點且1年期LPR還有近4%并不滿足，呼吁更多的降息。

　　近日，央行行長易綱在《經濟研究》上發表了一篇論文，或有助于我們更好理解央行貨幣政策的底層邏輯。他在文中表示，近年來主要發達經濟體利率大幅變化，但中國貨幣政策沒有簡單跟隨，自主性和有效性明顯上升。在調控中充分考慮時滯等復雜因素，在做好逆周期調節的同時，注重跨周期調節和跨區域平衡，在收緊和放松兩個方向都相對審慎、留有余地，貨幣政策始終運行在正常區間，實際利率與潛在經濟增速大體匹配。

　　他解釋避免低利率的原因時指出，2008年國際金融危機以來，中國擴大內需尤其是投資需求，緩解了外需收縮導致的經濟下行壓力，但也出現了債務杠桿上升較快、產能過剩和資產泡沫風險。若經濟中存在過度投資，資本邊際回報就會下降，實際利率會低于潛在增長率，為了增加投資而會犧牲消費。中國在利率政策上一直比較節制，堅持保持正常的貨幣政策尤其是利率政策區間，就是為了未雨綢繆、盡量防止過度投資等傾向。

　　易綱還重申了2019年底發表在《求是》雜志上的文章觀點，即保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利于適度儲蓄，有利于經濟社會的長期可持續發展。尤其在全球經濟仍可能處在長期調整期的環境下，需要做好中長跑的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策就是一個占優選擇，有利于維護長期發展戰略機遇期，也有利于維護廣大人民群眾的根本利益。

　　今年6月中旬意外降息后，6月底央行貨幣政策委員會二季度例會再次淡化了“逆周期調節”的提法，只強調了加大宏觀政策調控力度，精準有力實施穩健的貨幣政策，搞好跨周期調節，為實體經濟提供更有力支持。同時指出，完善市場化利率形成和傳導機制，優化央行政策利率體系，發揮存款利率市場化調整機制重要作用，發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。此外，央行有關部門負責人還表示，支持和鼓勵銀行與借款人自主協商變更房貸合同約定，或是新發放貸款置換原來的存量貸款。

　　李強總理在7月初經濟形勢專家座談會上指出，當前我國正處在經濟恢復和產業升級的關鍵期，實現經濟運行持續整體好轉、推動高質量發展取得新突破，必須堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，努力推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

　　糾正前述預期差，市場需要加深對這兩個“關鍵期”中國經濟發展戰略的理解，降低對今年經濟反彈和政策刺激過高的預期。當然，沒有無痛的政策選擇，相關部門也要加強對國內外經濟金融形勢邊際變化的監測分析，做好政策儲備，適時出手，合理引導市場預期，有效防化重大風險。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)