程實：市場與現實的距離感與預期差

2023年04月03日09:05 作者:程實

　　意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家）、徐婕

　　2023年注定是一個波動大年，僅僅一個季度，黑天鵝事件就頻繁出現，現實和預期的背離則成為一種常態。在波動劇烈的環境中，市場認知和客觀現實之間存在明顯的分歧。這種距離感與預期差，表現在四個維度：一是對于歐美銀行業危機溢出效應，金融市場憂心忡忡，但客觀現實卻并未失控；二是對于美聯儲貨幣政策，金融市場期待并預期更多鴿派行動，但美聯儲卻始終表現偏向鷹派；三是對于美國經濟狀況，金融市場普遍認為衰退即將兌現，但實際數據卻頗顯韌性；四是對于中國經濟復蘇，海外市場普遍上調增長預期，但實體經濟的壓力依舊不容小視。

　　我們認為，這種距離感和預期差的存在，客觀表明當前全球經濟正處在重要的轉折期，經濟復蘇路徑分化，客觀事實呈現出分層、多樣與矛盾的特點，無論是金融市場參與者，還是實體經濟企業，對事實的認知可能都是客觀的，但也都是片面的，經濟復蘇全貌則是這些信息殘片拼合后的整體。在這樣一個轉折點與分化期，認知并把握完整的客觀現實非常重要，未來全球經濟復蘇的方向依舊是明確的，但過程將是漸進的、曲折的與分層的，西降東升的格局或將不斷強化。

　　對于歐美銀行業危機溢出效應的擔憂

　　自3月10日，硅谷銀行（SVB）被美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管，資本市場反應劇烈，美股三大股指承壓下跌，恐慌指數VIX指數曾一度攀升至27.6，是2022年10月25日以來的最高位，KBW銀行指數同日跌幅達3.91%。緊接著，簽名銀行倒閉，第一共和銀行瀕臨破產邊緣，以及瑞士信貸銀行重組等危機事件接連爆發，使得歐美銀行業被籠罩在烏云之下。截至3月27日，KBW銀行指數已經下行至80.38，較2023年年內最高點115.1（2月27日）下跌約30%。

　　目前，市場對于歐美銀行業的悲觀情緒不斷蔓延，認為歐美銀行業潛在風險仍大，或將引發系統性風險。一時間風聲鶴唳流言四起，但實際情況似乎卻并沒有迅速失控。

　　首先，美聯儲堅定加息25個基點，以實際行動表達出美國監管機構對于整個銀行體系的信心。

　　其次，第一共和銀行沒有被擠兌至倒閉。在美國監管機構的積極引導與溝通協助之下，摩根大通、高盛、美國銀行等大型銀行注資救助，同時美國監管部門也給予了銀行業流動性支持，避免了一系列連續性的銀行擠兌倒閉事件發生。

　　再次，當前歐美銀行業流動性危機與2008年金融危機有著本質區別。一是目前涉及的銀行（除了瑞士信貸銀行）并非系統重要性銀行，對于整個金融體系的沖擊較為有限。二是這些銀行所持有的資產并非不良資產，而是國債、MBS等信用等級高且流動性好的優質資產，而導致資產縮水的主要是銀行自身的管理不善與高利率的環境壓力。三是涉及的銀行客戶業務范圍較為狹窄，例如硅谷銀行主要客戶為初創公司且97%賬戶存款金額超過25萬美元，簽名銀行的客戶主要集中在加密貨幣市領域。

　　此外，美聯儲前任主席、美國財政部部長耶倫對于美國銀行業問題的言論搖擺。在美聯儲加息的同時，耶倫對于是否需要給所有銀行的存款給予全面保險覆蓋仍持有保守觀點。這實際上表明了，無論是從銀行業運行的角度，還是從機構監管的層面，歐美銀行業的實際情況可能沒有市場擔憂的那么嚴重。

　　對于美聯儲加息路徑與終點的認識

　　從3月10日硅谷銀行引發歐美銀行業第一波倒閉潮，到美聯儲3月22日議息會議前夕，市場針對美聯儲3月以及年內加息幅度、加息終點，甚至是年內降息開始頻繁交易，對于加息路徑以及終點的預測幾乎呈現每天一變的狀態，不斷波動的CME隱含加息路徑反映出市場參與者對于美聯儲加息路徑的分歧很大。而且曾經一度不斷上行的3月不加息概率，甚至出現降息的概率，是市場對于歐美銀行業穩定性擔憂的直接反饋。然而，根據美聯儲3月議息會議，加息點陣圖以及美聯儲主席鮑威爾的新聞采訪，都顯示出年內降息不是基準情形，年底利率中值將會上升至5.125%左右。

　　美聯儲風雨無阻的加息并沒有堅定市場對于美國經濟以及歐美銀行業的信心，甚至一度定價今年年內美聯儲將降息100個基點。我們認為，基于美聯儲貨幣政策制定方式以及模型測算的角度，在通脹持續高壓的條件下（2月美國通脹數據顯示核心服務通脹壓力仍在），美聯儲不會輕易快速轉向，未來市場波動或將加劇，市場的預期跟實際可能的加息路徑之間或會有很大差距。

　　對于美國經濟是否衰退的判斷

　　市場對美國經濟的預期與美國經濟目前的實際狀況之間存在明顯的預期差。市場認為衰退即將到來，主要基于三方面原因：

　　一是美國國債收益率倒掛的突然消失。近日，隨著美國國債短端2年期利率快速下降，長短端利率不再倒掛，市場普遍認為這意味著衰退預期兌現的臨近。根據彭博最新預計，美國第三季度經濟衰退的可能性為75%。

　　二是美聯儲下調美國經濟增長。美聯儲在3月經濟預測中再次下調2023年美國經濟增長率0.1個百分點至0.4%，下調2024年美國經濟增長率0.4個百分點至1.2%。

　　三是全球大量資金涌入貨幣基金避險。根據EPFR數據，截至3月26日已有超過2860億美元資金流入貨幣市場基金，使得貨幣基金總資產規模增加至5.1萬億美元，創歷史新高，也反映出市場對于美國經濟衰退即將兌現的避險需求。

　　然而，根據美國2023年年初以來的經濟數據，現實情況可能并沒有市場認為的那么糟糕，美國經濟雖持續降溫但仍存在一定韌性。1~2月美國零售銷售數據好于預期，失業率仍在歷史低位，3月Markit制造業與服務業PMI均高于預期，且3月消費者信心指數從2月的103.4上升到104.2。

　　對于中國經濟復蘇進程的判斷

　　自2022年底直至2023年初，伴隨著經濟政策效應顯現和社會生活全面重啟，市場普遍調高對于2023年中國經濟增長預期。其中，IMF在2023年1月《世界經濟展望報告》中大幅上調今年中國經濟增長預期至5.2%，并認為中國經濟穩步增長將成為改善全球經濟增長前景的重要因素。

　　2023年1~2月數據顯示，中國經濟正處在修復過程之中。

　　一是工業生產恢復加快，景氣程度明顯提振。1~2月全國規模以上工業增加值同比增長2.4%，比2022年12月加快1.1個百分點；2月制造業采購經理指數為52.6%，比上月上升2.5個百分點；企業生產經營活動預期指數為57.5%，上升1.9個百分點。

　　二是固定資產投資穩定增長。1~2月固定資產投資同比增速由2022年的5.1%上升至5.5%，2月環比上行0.72%，高技術產業投資增速依舊保持在高位、同比增長15.1%。

　　三是消費復蘇明顯。1~2月社會消費品零售總額同比增長3.5%，扭轉了去年12月同比下跌的趨勢。

　　值得注意的是，盡管中國經濟復蘇方向確定，但增長壓力依舊不容小視。綜合近期生產、投資、消費、出行和出口等先行數據，短期來看，需求不足和預期偏弱仍是當前中國經濟復蘇面臨的主要問題；長期來看，中國經濟高質量增長的格局正在進一步強化，但資源配置的優化過程依舊面臨結構性挑戰。2023年，中國經濟“跑贏”全球已是基本共識，復蘇熱度的傳遞和積聚則客觀表現為一個穩健、漸進的過程。

　　距離感和預期差存在的原因和寓意

　　當前，全球經濟正處在轉折期，不同國家經濟復蘇路徑分化，客觀事實呈現分層、多樣與矛盾的特點。盡管不同立場持有者都是基于客觀事實進行邏輯演繹推理，但是分層、多樣且矛盾的客觀事實，增加了了解全局真相的難度，片面的客觀事實疊加主觀的推理，放大了不同立場的觀點分歧。對于市場參與者來說，紛繁雜亂的聲音無疑是痛苦折磨，或讓參與者懷疑自身的觀點與判斷。

　　然而，波動分歧中也往往蘊含著機會。對此，我們建議廣大投資者一方面兼聽則明，需意識到全球經濟處在轉折期，分層的事實是轉折期的重要特點，無論是來自市場的聲音還是來自現實的感觸，都可能存在一定的片面性，全局的真相可能介乎于兩者之間。

　　另一方面兼顧長短，既需堅定把握長期趨勢，也需謹慎對待短期波動。資本市場是經濟的晴雨表，但更偏向于對未來的預期和判斷，而實體經濟則更貼近于當下的現實，側重點的不同增加了兩者間的距離感與預期差，但同時也反映出未來全球經濟機會與風險并存的根本特征。