意見領袖丨李揚（中國社會科學院學部委員 、國家金融與發展實驗室理事長）

　　本文來源：國家金融與發展實驗室

　　導讀：近日，李揚教授在《國際金融雜志》發表文章，分享了學習黨的二十大報告的初步體會。他強調，中國共產黨第二十次全國代表大會對我國的金融發展提出了明確的戰略定位，金融體制改革仍需不斷深化。完善流動性管理和債務管理體制，推進央行現代化改革，同時，繼續健全資本市場功能，是今后若干年金融改革的重要內容。

　　中國金融改革和發展進入新階段

　　——學習黨的二十大報告的初步體會

　　黨的二十大開啟了中國金融改革和發展的新階段。為了更好地落實二十大精神，促進中國經濟長期健康發展，需要根據變化了的國內外形勢，對中國金融改革的背景、方向、內容和任務做些梳理。

　　一、中國式現代化是中國特色金融發展的基本遵循

　　黨的二十大報告首次對中國式現代化的特色、內容和分步推進的戰略安排進行了系統闡述，這是規劃未來中國金融改革和發展的基本遵循。

　　值得注意的是，在方法論意義上，報告凸顯了中國式現代化的兩個重要特點：第一，現代化不是憑空產生的，它是人類社會在長期經濟社會實踐中共同創造出來的，因此，它有著超越民族國家的共同特征、共同內容、共同的運行機制和共同的發展規律；中國的現代化和中國金融業的發展必須全面吸收這些人類社會共同創造的財富。第二，由于資源稟賦、文化傳統、歷史淵源和現實國情等千差萬別，世界各國現代化的內容和道路其實不盡相同。中國式現代化發生在一個擁有五千年文明史的社會主義大國中，顯然具有自己的鮮明特色。

　　報告對經濟金融問題的論述堪稱惜墨如金，在第五章“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”的總標題下，共計只有不足600字的闡述。可以看到，這段論述凸顯了兩大要點，即“加強財政政策和貨幣政策協調配合”和“著力擴大內需”。前者從體制機制上確定了今后的宏觀調控必須要在財政政策和貨幣政策協調配合的大背景下展開；后者則表明，宏觀調控的重點是需求管理，它當然應是需求管理和供給側結構性改革相結合的，但擴大內需更重要。

　　關于今后的金融改革，報告強調了三項內容，一是建設現代中央銀行制度；二是加強和完善現代金融監管、強化金融穩定保障體系；三是健全資本市場功能，提高直接融資比重。

　　值得注意的是對中央銀行制度的重視。根據《黨的二十大報告輔導讀本》的解說，“現代中央銀行制度是現代貨幣政策框架、金融基礎設施服務體系、系統性金融風險防控體系和國際金融協調合作治理機制的總和。建設現代中央銀行制度的目標是建立有助于實現幣值穩定、充分就業、金融穩定、國際收支平衡四大任務的中央銀行體制機制，管好貨幣總閘門，提供高質量金融基礎設施服務，防控系統性金融風險，管控外部溢出效應，促進形成公平合理的國際金融治理格局。”顯然，報告實際上是用“建立現代中央銀行制度”的提法，概括了我們已知的金融改革和發展的主要內容和領域。

　　限于篇幅，本文僅就中央銀行和資本市場改革做些粗淺的分析。

　　二、現代中央銀行制度：完善流動性管理機制

　　中央銀行的基本功能，當然仍是調控貨幣供給總量和利率，為實體經濟運行提供適當的貨幣金融環境，然而，經過20世紀90年代以來的發展，央行功能的聚焦點已然全面轉換到流動性管理上，財政政策和貨幣政策的協調配合的關鍵也在于此。

　　傳統上，中央銀行主要通過再貼現、調整法定準備金率和公開市場操作三條渠道來施行貨幣政策。

　　再貼現是最早進入央行視野的政策工具，其理論背景亦十分深遠，學術界用“真實票據說”概括了這項工具的內容、特點及其運行機制。但是，盡管歷史久遠，實踐很快就顯示出它作為央行政策工具的缺陷。這是因為，基于對商業票據的再貼現來調控基礎貨幣，遵循的是微觀經濟的運行規則，因而本質上具有順周期性，而這與央行遵循的宏觀經濟運行準則及其逆周期調控的基本立場相悖。這一缺陷，在經濟陷入危機時暴露無遺，20世紀30年代大危機中央行令人失望的表現便是例證。

　　調整法定準備金率一向被稱為貨幣政策的“巨斧”。在歷史上，存款準備金制度的初始功能是支付和清算。中央銀行制度建立以來人們發現，存款準備金率可以成為央行進行宏觀調控的便利工具。然而經過百余年的實踐，中央銀行家們逐漸認識到，通過調整法定準備金率來調控貨幣供應雖有“大殺四方”的快感，但總體上可能弊大于利。其一，由于其影響既大且廣，用于小幅度調整貨幣供應（這是中央銀行經常要做的事）便很困難。其二，對于那些準備金處于邊際水平上（超額準備金率很低）的金融機構而言，提高準備金率可能立即引起流動性問題，而這是中央銀行不愿看到的。其三，頻繁變動法定準備金率可能給金融機構平添很大的不確定性，使它們的資產負債管理陷入困境。其四，調整法定準備金率在性質上屬于行政性手段，這與整個經濟和金融的市場化發展方向相悖。因此，20世紀70年代中期以來，改革法定準備金率制度成為貨幣當局和金融理論界討論的重要論題之一。

　　首先想到的是對法定準備金制度進行完善。循著這條思路，一方面，更多的金融機構及其負債進入了準備金制度覆蓋的范圍；另一方面，各種存款負債的多方面特性被更仔細地區分，并適用于差別性的準備金率。但是，金融自由化的迅疾步伐、金融創新的風起云涌和金融全球化的急速發展很快就使貨幣當局意識到，在新的經濟和金融環境下，存款準備金制度的上述弊端逐漸顯現，它可能已經不是一種合用的貨幣政策工具。因此，徹底改革準備金制度的動議便在20世紀90年代被列入各國央行的議程。

　　關于準備金制度的改革，曾經有過兩種極端的意見。一種意見是把法定準備金率提高至存款的百分之百，基本“封凍”商業銀行貨幣創造的功能；另一種意見則是完全取消法定準備金制度，主要依賴其他機制來進行宏觀調控。實行百分之百準備金率的建議顯然是基于對通貨膨脹的恐懼，其主旨在于約束金融機構的放款能力，有效防止通貨膨脹；而取消法定準備金制度的建議，則是基于金融市場迅速發展的背景，旨在為金融機構提供一個更為公平和有效率的競爭環境。20世紀90年代以來，隨著通貨膨脹逐漸遠去，通貨緊縮反倒時而出現，前一種意見不再被人提起，而降低準備金率乃至取消法定準備金制度的意見則不僅受到重視，而且逐漸變為各國的現實。

　　當然，“零準備”并非無準備，相反，金融機構雖然無需在中央銀行保留一個正的準備金余額，但仍需在其資產結構中保留一個規模并不很小的現金準備。在“零準備”制下，金融機構的資產結構中通常都被要求保有一定規模的現金資產；另外，為了保持流動性，這些金融機構還在其資產總額中持有相當份額的高流動性資產。在金融機構的資產管理戰略中，這些高流動性資產通常被稱為“二級準備”。

　　在上述改革之后，央行的功能便逐漸發生變化。從政策目標上看，流動性管理在央行諸多功能中居于核心地位（保持流動性合理充裕）；從政策工具上看，公開市場操作成為主要工具。可以看到，21世紀以來，發達經濟體的金融體系越來越依賴由政府債券市場提供流動性。基于此，央行的角色也逐漸從最后貸款人轉變為最后做市商，也就是說，央行的貨幣政策，無論是調控“量”或“價”，都主要通過其在金融市場中買賣政府債或高流動性的政府機構債來實現。由于上述轉變，財政政策和貨幣政策更深入地內在勾連在一起。事實上，20世紀末以來全球債務規模的持續上升也助長了央行將政策目標聚焦于流動性管理的轉變趨勢。

　　2022年年初的LIBOR形成機制改革也體現出相同趨勢。改革的方向是徹底擺脫倫敦同業市場的“報價”機制，杜絕商業性機構的參與可能對市場信號造成的扭曲。改革的方向是全面轉向流動性市場——或轉移到政府債券市場，例如，美國和瑞士；或轉移到數字化貨幣市場，例如，英國、日本和歐央行。

　　對應全球央行功能及其流動性管理發生的變化，以“建立現代中央銀行制度”為改革目標的中國，顯然也應圍繞完善流動性管理體制來推進這一進程。事實上，近年來我國央行對貨幣政策目標的闡述中都凸顯“保持流動性合理充裕”，表明已充分注意到國際上的這一動向。當然，鑒于我國央行體制及金融機制的特殊性，這一轉換需循序漸進。一是繼續完善以中期借貸便利為主的流動性對沖機制，緩解財政收支對銀行體系流動性造成的季節性和階段性擾動。原因在于，財政收支任何的變動，客觀上都會對各種金融機構和金融市場的運行產生或大或小的影響。二是改革法定準備金制度。目前中國畸高的法定準備金率是歷史的產物，如今，實行高準備金率的條件已全面逝去。面對新的形勢和任務，今后兩年，為提高流動性而繼續降準將是大概率事件；然而，降到一定水平，法定準備金率勢將相對穩定。在準備金率不會再頻繁且大規模變動的背景下，我們的貨幣政策勢將主要依靠公開市場操作，并借以實現貨幣政策框架的現代化轉型。三是構建以無風險資產（國債）為中心的流動性對沖和管理機制。協調財政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債券為基礎的新的流動性管理機制。四是以提高國庫的收益性為導向，全面完善國庫現金管理制度。

　　在貨幣政策操作中突出流動性管理和公開市場操作，必然要求國債市場有較大的發展和改革。可以預見，在經濟下行背景下，政府債務不斷增長將是大概率事件。政府債務不斷增長，僅僅依靠財政部門自身對不斷增長的政府債務進行管理并不容易，因為政府債務生來就兼有財政和金融雙重功能——它發行的規模和種類或許主要由財政政策決定，但是，一旦進入市場，它便成為重要的具有高流動性的金融資產，廣泛進入各類金融機構和非金融機構的資產負債表，其運行便完全遵循金融規律。鑒此，央行成為中央政府債券市場的主要參與者，進而通過在國債市場的操作來實施貨幣政策，便有了必要性和合理性。2022年12月12日，財政部以2.48%的利率向有關銀行定向發行了7500億特別國債，同日，中國人民銀行便從公開市場向一級交易商購買了等額國債。這一操作刻畫了這一運作機制的兩大要點：其一，央行應當協助政府的籌資活動，參與國債市場的運行；其二，央行不能直接與財政部進行交易，其間需有嚴格的防火墻。事實上，這種運作機制早在20世紀頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》中就已明確規定了。

　　未來，央行和財政部應組建穩定的合作機制，共同依法管理中央政府債務。同時，要打通債券市場，打通銀行信貸市場，在各市場間真正實現“互聯互通”。在此基礎上，完善貨幣市場體系，建立市場化的基準利率形成機制，并建立有效的利率體系，為完善債務管理提供基礎。

　　三、健全資本市場功能

　　近年來，有關金融改革的文件直接提及的改革領域越來越少；但是，在改革任務單中，“健全資本市場功能”卻從未缺席。二十大報告關于今后金融改革只提及了三個領域，其中便包含健全資本市場的內容。這既說明此項改革的重要性，也說明此項改革的艱巨性。

　　理論上說，資本市場是配置資本，特別是權益資本的場所和機制，其具體的表現，就是不斷推出優秀的公司上市。在每個國家，上市公司都是該國最優秀的公司，因此，各國上市公司的結構能準確反映出這個國家的經濟結構水平。進而，資本市場的運行，從上市到退市，發揮著引導一國經濟結構調整方向并提供動力的功能，因此，資本市場的運行機制必須充分體現優勝劣汰的原則。本文認為，所謂完善資本市場功能，主要就是完善資本市場推出優秀上市公司的功能，要把最好的、最能代表經濟發展水平和方向的公司推上市場；同時，也要不斷把那些已經落后的公司淘汰出場。顯然，這個過程引領著一個國家整個經濟結構的調整。

　　觀察資本市場狀況的切入點就是分析上市公司的結構。不妨將全球前20家上市公司與中國前20家上市公司的結構做一比較。從這個比較中，可以找到完善我國資本市場功能的適當切口。

　　分析截至2022年年底的全球上市公司結構，我們可以讀出很多有意義的信息。其一，從產業上看，高科技公司牢牢占據著上市公司的頂端。微軟、臉書、亞馬遜、谷歌、蘋果、維薩、特斯拉、騰訊、英偉達、臺積電位居榜首。其二，從國別（地區）看，美國明顯占優，占據15席，其他則是沙特阿拉伯、中國、法國、瑞士、中國臺灣各一家。其三，前20大公司的榜單中還有若干新型的大眾消費公司——聯合健康、強生公司、路威酩軒、沃爾瑪、寶潔、雀巢等，這代表著經濟結構調整大規模科技化和民生化的新方向。其四，各類資源性公司和傳統金融機構，均從榜單上消失了。總結以上，如果說引領全球上市公司有一個決定性因素的話，那就是高科技在經濟領域中的應用。高科技在各個領域的應用，既可能創造一個新的產業，同時更多的則是改造傳統產業。這個趨勢值得記取。

　　再看截至2022年年底中國資本市場的前20名榜單。有如下信息令人矚目。一是茅臺位居第一，且白酒公司共有2家；二是傳統金融機構共有8家，占據主導；三是傳統資源類公司共有4家，仍占有相當的地位；四是高科技公司只有寧德時代、比亞迪和邁瑞醫療3家；五是壟斷免稅貿易的中國中免進入前20名。

　　顯然，中國上市公司的結構顯得比較傳統，顯示出我國的經濟結構還主要停留在傳統的工業化階段，而非現代的、信息化的和數字化的。這個比較給了我們一個非常大的壓力，必須加緊對我國的上市公司結構進行調整，要讓更多的科技含量高的公司上市，更要落實二十大的號召，加快數字化發展，讓更多的數字化公司上市。同時，用現代化手段服務民生的公司也應是我們培養的對象。

　　接下來的問題便是，是什么妨礙了我們的科技公司上市？本文認為，至少有如下幾方面因素。

　　第一，上市制度。迄今為止，我國對于公司上市還相當程度上保留著審批制，注冊制已經推行多年，2023年2月1日，中國證監會正式宣布，將全面實行股票發行注冊制，但真正落實還需時日。很多人會問，這個制度有那么重要嗎？回答是，當然重要，而且至關重要。審批制本質是行政機制，是行政化在我國資本市場中的體現。更重要的是，審批制作為一種選擇機制，其基本傾向是接納各種傳統的工業企業和金融機構，而排斥高科技公司。

　　審批制對上市公司有很多要求，例如，要有多少資產、要有三年盈利等。這看起來不無道理。但是，從經濟發展的歷程看，只有那些傳統的重資產的制造業企業才具備這些條件：它們大都擁有大片的土地、大量的廠房和設備，而且存續甚久，這些重資產通常都能評估出很高的價值。反觀高科技公司，它們大都是輕資產的，且歷史很短，若說有什么資產，大多還是無形資產，資產結構難以滿足審批制下上市的要求。再說盈利。高科技公司大多在一開始都沒有什么利潤，至少盈利不穩定，更不用說連續三年盈利；它們的價值，在于有無限的發展前景。然而，在審批制下，公司未來的發展前景不可能被確認，因而此類公司也很難被審批通過。在這個意義上，改審批制為注冊制，不僅是加強我國資本市場的市場化改革的需要，更是提升我國產業結構、落實創新發展理念的需要。

　　第二，定價機制。在審批制下，上市公司的股票價格是由官方（發審機構）根據已知的若干資產的價格決定。其主要的根據一是過去的盈利，二是監管部門認為合意的市盈率。顯然，審批制下的股票定價主要根據是公司的過去，而不是公司的未來。在注冊制下，這個價格將主要由市場參與者依據市場規則確定，投資者們主要根據對公司未來發展前景的預期來為股票定價。

　　第三，需進一步完善我國投資者結構，培育合格的機構投資者。說起我國資本市場的投資者結構，大家習慣將之概括為“散戶為主”。這其實只揭示了事實之一。很多人均未注意到的事實是，中國資本市場最主要的投資者其實是身份十分復雜的“一般法人投資者”，它們擁有上市公司50%以上的市值。構成復雜的一般法人投資者作為主要投資者，是很中國特色的現象，其中很多法人是行政性機構。因此，一般法人投資者為主，不免會給資本市場帶來濃厚的行政色彩；為完善我國資本市場功能，整個結構顯然應當改變。

　　第四，退市機制，使得退市常態化。有人會問，入市確實重要，退市也這么重要嗎？本文認為，退市同上市同樣重要。一個市場，如果上市能遵循市場機制，退市也遵循市場機制，那么整個市場便可能是有效率的。在我國，由于上市不易，退市也就很難。大家一定注意到，對于地方政府而言，其發展金融的重要任務之一就是培養上市公司。為達此目的，各地方政府都會把大量的資源向一些地方企業堆集，然后把它們“培養”上市。如此形成的上市公司，自然不能隨意退市。于是，即便公司出了問題，地方政府也要動員新的資源去救助。這樣，中國資本市場上就出現了一個特有的概念，叫作“殼”。殼有價格，可以買賣，市場規模還很大。毋庸諱言，存在大量殼市場的資本市場，其效率不可能是高的。因此，完善資本市場功能的任務之一，就是要讓公司退市常態化。

　　黨的二十大開啟了中國經濟金融發展的新階段，二十大報告提出了大量改革和發展的新課題。研究和落實這些課題，構成我們今后若干年的主要任務。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室理事長，中國社科院原副院長。)