意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 王劍、段卓懿

　　導(dǎo)讀：規(guī)范的地方政府融資方式能夠?yàn)樨?cái)政政策的實(shí)施加力增效，有助于中央政策向地方政府的通暢傳導(dǎo)，為持續(xù)釋放政策紅利提供了更為良好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境

　　正文

　　1994年分稅制改革有力地提升了財(cái)政收入占GDP的比重以及中央財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比重，主要在收入端規(guī)范了中央和地方的收入分配，但與此同時(shí)，地方政府收支矛盾問(wèn)題也日益突出。2015年發(fā)布的新《預(yù)算法》允許地方政府在限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券融資，但這些資金仍難以“止渴”，地方隱性債務(wù)問(wèn)題一直難以有效解決。近年來(lái)，財(cái)政部嚴(yán)格隱性債務(wù)管理，地方政府債務(wù)問(wèn)題有了很大程度的好轉(zhuǎn)。

　　規(guī)范地方政府隱性債務(wù)是當(dāng)前穩(wěn)定金融環(huán)境、平衡發(fā)展和安全的重要任務(wù)，也是防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必然要求。規(guī)范的地方政府融資方式能夠?yàn)樨?cái)政政策的實(shí)施加力增效，有助于中央政策向地方政府的通暢傳導(dǎo)，為持續(xù)釋放政策紅利提供良好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

　　地方融資平臺(tái)成立的歷史背景

　　1994年，為扭轉(zhuǎn)中央財(cái)政入不敷出的局面，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行分稅制改革，將地方財(cái)政收入中很大一部分穩(wěn)定、稅基廣的稅種上劃中央。作為彌補(bǔ)，允許地方政府獲得預(yù)算外等收入，1998年房地產(chǎn)改革后地方政府又增加了土地出讓收入。分稅制改革大舉增強(qiáng)了中央財(cái)政實(shí)力，但也埋下了巨大隱患。其一，導(dǎo)致了地方政府財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配；其二，地方財(cái)政相對(duì)拮據(jù)，不得不依賴土地出讓和借債來(lái)補(bǔ)償巨額開(kāi)支，這就為地方政府隱性債務(wù)的出現(xiàn)創(chuàng)造了契機(jī)。受原《預(yù)算法》的限制，地方政府無(wú)法通過(guò)發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資，這限制了其貫徹落實(shí)中央財(cái)政政策的能力。面對(duì)收不抵支的壓力，地方政府想方設(shè)法，將發(fā)債主體由政府轉(zhuǎn)換為政府控制的地方國(guó)企，這些由政府注資的各類(lèi)以融資、建設(shè)為主業(yè)的國(guó)企，稱為地方政府融資平臺(tái)或城投公司，它們通過(guò)企業(yè)債券、中期票據(jù)等工具進(jìn)行融資，再將其投入到地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，為緩解地方政府資金缺口，打開(kāi)融資渠道，國(guó)家監(jiān)管層面提出，支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。此后，通過(guò)地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行的借債規(guī)模快速增長(zhǎng)，進(jìn)入了發(fā)展壯大的新階段。城投公司實(shí)質(zhì)上部分承擔(dān)了地方政府的融資職能，通過(guò)貸款、發(fā)債等方式融資，并將資金用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。但是這些公司本身沒(méi)有良好的現(xiàn)金流，因此，其還款來(lái)源仍是地方政府的財(cái)政收入，包括一般公共預(yù)算收入和土地出讓收入等。

　　而銀行等金融機(jī)構(gòu)也抓住了這一業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。適逢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，很多傳統(tǒng)制造業(yè)和商貿(mào)零售業(yè)的貸款風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行因而收縮這些領(lǐng)域的信貸，轉(zhuǎn)而將目光投向有政府隱性擔(dān)保的城投公司。城投公司帶有“政府信用幻覺(jué)”（雖然地方政府一般不公開(kāi)承諾負(fù)還款責(zé)任或進(jìn)行擔(dān)保，但市場(chǎng)較為一致地認(rèn)為這些企業(yè)實(shí)質(zhì)上是政府信用，其債務(wù)償還由政府兜底，不會(huì)違約），因此，銀行等其他金融機(jī)構(gòu)仍視其為一種“好業(yè)務(wù)”，積極給予其融資。

　　城投融資的主要問(wèn)題

　　首先，城投公司雖然不一定有地方政府顯性承諾的擔(dān)保，但實(shí)質(zhì)享受了地方政府的隱性擔(dān)保，成為地方政府的或有負(fù)債或隱性負(fù)債。因此，我國(guó)中央政府、地方政府的官方統(tǒng)計(jì)負(fù)債數(shù)據(jù)要小于包括隱性債務(wù)后的實(shí)際負(fù)債水平，政府債務(wù)水平在相當(dāng)程度上是被低估的，不能盲目樂(lè)觀，輕視了這些隱性負(fù)債。

　　其次，這種負(fù)債由地方政府自行設(shè)立企業(yè)便可借入，操作簡(jiǎn)單而隱蔽；同時(shí)，這些地方政府隱性債務(wù)與城投公司為正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)而借入的普通債務(wù)交織在一起，難以明確區(qū)分，這使得上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的負(fù)債行為更加難以控制。

　　最后，這些企業(yè)通常由政府注入土地等資本成立，其自身并無(wú)良好業(yè)務(wù)和持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，僅靠經(jīng)營(yíng)收入和政府財(cái)政收入難以覆蓋到期債務(wù)本息。并且地方政府隱性債務(wù)往往用于投資周期較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，收回投資的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上需要還本付息的速度。然而，市場(chǎng)“覺(jué)得”其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，因此城投公司多以借新債還舊債的方式維系流動(dòng)性。一旦因種種原因?qū)е聜鶆?wù)無(wú)法續(xù)做，便面臨流動(dòng)性斷裂風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要從根本上采取有效措施防范城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)充地方政府的融資渠道，提高其有效執(zhí)行財(cái)政政策的能力。

　　融資方式規(guī)范化

　　地方政府隱性債務(wù)不僅增加了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)中央貨幣財(cái)政政策的有效傳導(dǎo)產(chǎn)生了不利影響。面對(duì)數(shù)額龐大且不斷增加的政府隱性債務(wù)，有關(guān)部門(mén)迅速采取一系列管控措施。2010~2014年，各監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)的清理規(guī)范，但收效甚微。地方政府性債務(wù)產(chǎn)生與分稅制改革后的財(cái)政體制問(wèn)題有部分關(guān)系，一味收窄融資渠道只能讓地方政府舉債更加隱蔽和復(fù)雜，因此更適宜采用疏堵結(jié)合的治理方法。

　　2014年9月國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《43號(hào)文》），提出了疏堵結(jié)合的治理舉措。同年10月財(cái)政部印發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，對(duì)截至2014年12月31日地方政府性存量債務(wù)進(jìn)行分類(lèi)清理，確屬于地方政府債務(wù)的用地方政府債券進(jìn)行置換，實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)的新老劃斷。新預(yù)算法實(shí)施后，“開(kāi)正門(mén)堵偏門(mén)”，地方政府債券開(kāi)始發(fā)行，置換原來(lái)的城投債務(wù)。疏堵結(jié)合的治理措施產(chǎn)生了顯著效果，隨后幾年，地方政府債券不斷加量，地方政府融資也逐步規(guī)范化，為財(cái)政政策的有效落實(shí)顯著加力增效。然而，政府可發(fā)行的債券有限額控制，難以完全滿足地方政府龐大的資金需要，政府隱性債務(wù)仍有生長(zhǎng)的空間。尤其在2012年之后，原本僅僅以銀行貸款為主的融資方式變得更為多元，包括城投債、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、金融租賃等在內(nèi)的其他融資方式快速發(fā)展，其中有些融資手段更為隱蔽。比如，由各種資管產(chǎn)品作為通道開(kāi)展的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，表面上體現(xiàn)為一筆資管產(chǎn)品投資，底層資產(chǎn)不明，更具隱蔽性，且處于監(jiān)管真空地帶，風(fēng)險(xiǎn)更不可控。

　　為控制風(fēng)險(xiǎn)并防范危機(jī)發(fā)生，2016年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案〉的通知》。同時(shí)，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)處置指南〉的通知》。文件要求進(jìn)一步對(duì)地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估并建立預(yù)警機(jī)制、應(yīng)急處置機(jī)制以及責(zé)任追究制度。同時(shí)，文件明確提出，2014年清理甄別認(rèn)定的存量或有債務(wù)，不屬于政府債務(wù)，政府對(duì)其不承擔(dān)償債責(zé)任。

　　但金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一旦與政府相關(guān)的債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府一定會(huì)兜底處理以防風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，從而導(dǎo)致投資者對(duì)剛性兌付深信不疑。因此，隱性債務(wù)的發(fā)行，既有地方政府融資的需要，也有投資者投資的需要，只能依靠更嚴(yán)厲的治理措施予以杜絕。

　　2017年，重慶市政府對(duì)個(gè)別區(qū)縣違法違規(guī)舉債擔(dān)保問(wèn)題進(jìn)行依法處理，為全國(guó)各個(gè)省市提供了違規(guī)舉債問(wèn)責(zé)的范例。同年7月14日召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議也表示要嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，實(shí)行終身問(wèn)責(zé)制，進(jìn)一步促進(jìn)了地方政府融資的規(guī)范化發(fā)展。

　　2021年7月，在“嚴(yán)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的背景下，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，繼續(xù)嚴(yán)格要求不新增任何形式的地方政府隱性債務(wù)、妥善處理存量債務(wù)并堅(jiān)決打消政府兜底的幻覺(jué)，并界定了隱性債務(wù)產(chǎn)生的路徑和隱性債務(wù)平臺(tái)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　目前，全國(guó)各省市均高度重視地方政府隱性負(fù)債問(wèn)題，融資方式不斷規(guī)范發(fā)展，充分利用地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額，采用積極的財(cái)政政策配合化解存量隱性債務(wù)問(wèn)題。江蘇、河北、河南、廣西等多省市超額完成隱性債務(wù)年度化解任務(wù)，在清理隱性債務(wù)方面成效顯著。其中，寧夏隱性債務(wù)總量較2018年上報(bào)中央規(guī)模下降30%以上，連續(xù)3年超額完成化債任務(wù)。截至2020年末，廣州全市隱性債務(wù)累計(jì)化解率達(dá)95%，已有9個(gè)區(qū)實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)“清零”，提前超額完成債務(wù)化解任務(wù)，并于2021年率先實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零。積極的財(cái)政政策促進(jìn)了地方政府融資的規(guī)范發(fā)展，提高了地方政府的財(cái)政實(shí)力，對(duì)中央財(cái)政政策的加力增效也進(jìn)一步加強(qiáng)，形成良性循環(huán)。

　　政策建議

　　一是貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院和財(cái)政部等發(fā)行的相應(yīng)文件，嚴(yán)格避免新增隱性債務(wù)，持續(xù)化解存量債務(wù)，從總體上控制杠桿率過(guò)快上升。應(yīng)該重視發(fā)揮積極的財(cái)政政策的力量，盡快剝離地方政府隱性融資平臺(tái)的政府融資職能，重塑城投公司與政府的關(guān)系，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力，積極推動(dòng)城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，提升其市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力。

　　二是要采取穩(wěn)妥的措施打破預(yù)算軟約束和投資饑渴的傾向。地方政府常常出現(xiàn)重視爭(zhēng)取資金而不顧是否有好的項(xiàng)目的問(wèn)題，部分地方政府為了爭(zhēng)取更多債券額度，準(zhǔn)備項(xiàng)目時(shí)間倉(cāng)促、論證工作不到位、項(xiàng)目推進(jìn)動(dòng)力不足，導(dǎo)致債券發(fā)行后出現(xiàn)“錢(qián)等項(xiàng)目”的現(xiàn)象，雖然融來(lái)資金，但白白支付高額利息，造成資金和時(shí)間等資源的浪費(fèi)。因此地方政府融資要與投資結(jié)合起來(lái)，在投資項(xiàng)目前，要科學(xué)確定融資方式，合理控制投資規(guī)模，提高資金的使用效率。

　　三是要堅(jiān)決打破市場(chǎng)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“政府信用幻覺(jué)”。新冠肺炎疫情以來(lái)，各行各業(yè)經(jīng)濟(jì)均受到影響，消費(fèi)投資低迷，銀行貸款更加謹(jǐn)慎，地方政府借新還舊的隱性債務(wù)鏈變得更加脆弱，如不及時(shí)打消政府兜底的市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)擴(kuò)大政府隱性債務(wù)，可能會(huì)造成金融風(fēng)險(xiǎn)。要堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，堅(jiān)決打消地方政府和金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)為的中央政府會(huì)為隱性債務(wù)兜底的幻覺(jué)。

　　四是積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。隱性債務(wù)問(wèn)題的根源在于地方政府創(chuàng)造收入能力不足，只有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)真正從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)逐步升級(jí)為新興產(chǎn)業(yè)，地方政府創(chuàng)造財(cái)政稅收的能力才會(huì)明顯提高，才能打下堅(jiān)實(shí)的償債基礎(chǔ)。同時(shí)，僅僅依賴政府財(cái)政資金來(lái)償債是不夠的，必須發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，通過(guò)積極的財(cái)政政策提高私人投資的積極性。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國(guó)信證券，任金融業(yè)首席分析師。)