意見領袖 | 夏磊

　　11月22日，國常會提出“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充?！薄?1月25日，央行宣布于12月5日降準0.25個百分點，（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，釋放長期資金約5000億元，降低金融機構資金成本每年約56億元。

　　為什么會降準？

　　釋放穩增長積極信號。近期本土疫情呈現嚴峻復雜態勢，疫情對生產生活負面影響加大。1-10月，全國固定資產投資同比增長5.8%，比1-9月回落0.1個百分點；10月社會消費品零售總額同比下降0.5%；出口（以人民幣計）增長7.0%，前值10.9%。前期政策性開發性金融工具等穩增長政策投放已基本結束，此次降準釋放長期資金約5000億元，有助于加大基建、制造業、房地產領域信貸支持力度，穩定市場信心。

　　穩定貨幣政策寬松預期。一是今年8月、9月MLF小幅縮量2000億元，10月等量平價續作，11月再度縮量1500億元。三季度貨幣政策執行報告中提及“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”，市場寬松預期降溫。二是防疫優化二十條和金融支持房地產十六條政策集中推出，預期轉向引發債市暴跌，理財大量贖回形成負反饋鏈條。降準再次釋放寬松信號穩定市場預期。

　　緩解資金面流動性壓力。11月16日，1年期同業存單到期收益率升至2.65%，與MLF利率2.75%僅差10BPs；R001、R007、DR001、DR007利率分別升至2.04%、2.11%、1.94%和2.02%，接近OMO利率2%。為“做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”，央行及時降準有助于緩解短期資金面流動性壓力。

　　降準是姿態，但降成本空間有限

　　本次全面降準釋放長期資金約5000億元，以目前法定準備金利率1.62%計算，假定全部用來置換資金成本為2.75%MLF，預計將節約成本約56.5億元，僅相當于2021年銀行凈利潤的0.26%，對降息空間影響有限，不足以直接引導LPR調降。

　　寬貨幣更需寬信用

　　目前流動性處于偏充裕狀態，降準后已充分確定央行的寬松態度。今年以來M2保持較高增速，社融連續7個月低于M2增速，需求不足導致流動性淤積，必須加大金融支持實體經濟力度，避免資金空轉。目前市場處于對流動性寬松較鈍化、對流動性收緊高度敏感時期，需求是主要的制約因素。

　　加快穩增長政策落實需暢通寬信用傳導。前期推出的財政金融政策支持重大項目建設、設備更新改造，是促投資帶消費、穩經濟調結構的重要舉措，必須狠抓落實，促進寬貨幣向寬信用傳導，才能盡快落實實物工作量，鞏固經濟回穩向上基礎。

　　為什么降息還有空間？

　　經濟增速下降，提供利率中樞下降空間。經濟增速與投資回報率有關，進一步決定了利率中樞下降空間。據測算我國2022-2023年經濟潛在中樞下降至5.5%，2022年前三季度實際GDP同比增長3%，而當年發放貸款加權平均利率較上年末下降42BPs。對比2014-2015年，在通脹水平保持相對穩定基礎上，利率中樞降幅明顯大于經濟增速下降幅度，因此本輪降息還有充足空間。

　　居民按揭貸款不良率低，房貸加點有下行空間。居民房貸利率由LPR利率加點方式形成，基準利率之上的加點與貸款風險溢價有關。從貸款質量角度，個人按揭貸款不良率長期維持在0.3%左右，顯著低于全部貸款的不良率，三季度個人住房貸款加權平均利率為4.34%，即使房貸利率加點下行也可以充分覆蓋風險溢價。

　　住房貸款利率與歷史低值相比，還有下降空間。歷史上，商業性個人住房貸款利率下限為3.43%，目前部分城市調整后首套房最低利率為3.8%，與歷史低值相比還有下降空間。

　　降息值得期待

　　目前通脹壓力較弱，經濟恢復基礎尚不穩固，降息仍值得期待。10月CPI同比增長2.1%（前值2.8%）、PPI同比下降1.3%（前值0.9%）；1-10月工業企業利潤同比下降3%；10月制造業PMI錄得49.2%，重回榮枯線下方。預計隨著美聯儲放緩加息，外部掣肘因素減弱，央行降息概率將進一步提升。

　　風險提示：疫情反復；經濟恢復不及預期；市場波動加??；全球經濟衰退風險。

　　1、為什么會降準？

　　1.1、釋放穩增長積極信號

　　近期本土疫情呈現嚴峻復雜態勢，疫情對生產生活負面影響加大。1-10月，全國固定資產投資同比增長5.8%，比1-9月回落0.1個百分點；10月社會消費品零售總額同比下降0.5%；出口（以人民幣計）增長7.0%，前值10.9%。前期政策性開發性金融工具等穩增長政策投放已基本結束，此次降準釋放長期資金約5000億元，有助于加大基建、制造業、房地產領域信貸支持力度，穩定市場信心。

　　1.2、穩定貨幣政策寬松預期

　　一是今年8月、9月MLF小幅縮量2000億元，10月等量平價續作，11月再度縮量1500億元。三季度貨幣政策執行報告中提及“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”，市場寬松預期降溫。二是防疫優化二十條和金融支持房地產十六條政策集中推出，預期轉向引發債市暴跌，理財大量贖回形成負反饋鏈條。降準再次釋放寬松信號穩定市場預期。

　　1.3、緩解資金面流動性壓力

　　11月16日，1年期同業存單到期收益率升至2.65%，與MLF利率2.75%僅差10BPs；R001、R007、DR001、DR007利率分別升至2.04%、2.11%、1.94%和2.02%，接近OMO利率2%。為“做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”，央行及時降準有助于緩解短期資金面流動性壓力。

　　2、降準是姿態，但降成本空間有限

　　本次全面降準釋放長期資金約5000億元，以目前法定準備金利率1.62%計算，假定全部用來置換資金成本為2.75%MLF，預計將節約成本約56.5億元，僅相當于2021年銀行凈利潤的0.26%，對降息空間影響有限，不足以直接引導LPR調降。

　　3、寬貨幣更需寬信用

　　3.1、目前流動性處于偏充裕狀態，降準后已充分確定央行的寬松態度

　　今年以來M2保持較高增速，社融連續7個月低于M2增速，需求不足導致流動性淤積，必須加大金融支持實體經濟力度，避免資金空轉。目前市場處于對流動性寬松較鈍化、對流動性收緊高度敏感時期，需求是主要的制約因素。

　　3.2、加快穩增長政策落實需暢通寬信用傳導

　　前期推出的財政金融政策支持重大項目建設、設備更新改造，是促投資帶消費、穩經濟調結構的重要舉措，必須狠抓落實，促進寬貨幣向寬信用傳導，才能盡快落實實物工作量，鞏固經濟回穩向上基礎。

　　4、為什么降息還有空間？

　　4.1、經濟增速下降，提供利率中樞下降空間

　　經濟增速與投資回報率有關，進一步決定了利率中樞下降空間。據測算我國2022-2023年經濟潛在中樞下降至5.5%，2022年前三季度實際GDP同比增長3%，而當年發放貸款加權平均利率較上年末下降42BPs。對比2014-2015年，在通脹水平保持相對穩定基礎上，利率中樞降幅明顯大于經濟增速下降幅度，因此本輪降息還有充足空間。

　　4.2、居民按揭貸款不良率低，房貸加點有下行空間

　　居民房貸利率由LPR利率加點方式形成，基準利率之上的加點與貸款風險溢價有關。從貸款質量角度，個人按揭貸款不良率長期維持在0.3%左右，顯著低于全部貸款的不良率，三季度個人住房貸款加權平均利率為4.34%，即使房貸利率加點下行也可以充分覆蓋風險溢價。

　　4.3、住房貸款利率與歷史低值相比，還有下降空間

　　歷史上，商業性個人住房貸款利率下限為3.43%，目前部分城市調整后首套房最低利率為3.8%，與歷史低值相比還有下降空間。

　　5、降息值得期待

　　目前通脹壓力較弱，經濟恢復基礎尚不穩固，降息仍值得期待。10月CPI同比增長2.1%（前值2.8%）、PPI同比下降1.3%（前值0.9%）；1-10月工業企業利潤同比下降3%；10月制造業PMI錄得49.2%，重回榮枯線下方。預計隨著美聯儲放緩加息，外部掣肘因素減弱，央行降息概率將進一步提升。

　　風險提示：疫情反復；經濟恢復不及預期；市場波動加劇；全球經濟衰退風險。

　　(本文作者介紹：國海證券首席經濟學家)