意見領袖 | 星圖金融研究院

　　11月25日，人社部宣布個人養老金政策正式啟動實施，首批36個先行城市或地區符合條件的個人可通過多方渠道建立個人養老金賬戶和開立個人養老金資金賬戶，標志著我國個人養老金邁入新的發展階段。而個人養老金賬戶可以選擇的配置資產品種有很多，包括銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等，但是公募基金在收益、選擇性、資本市場地位上相較于別的資產都具有巨大優勢，不可避免會成為個人養老金的重點配置資產。此外11月4日，中國證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，是在個人養老金業務完成頂層設計后，在公募基金領域出臺的配套政策，同時在11月18日，證監會也公布了最新的個人養老金基金名錄，一共納入了40家基金公司旗下的129只養老目標基金產品，規模共計890.59億元，以適配“養老”屬性、助力個人養老。

　　由于本次個人養老金賬戶的開通實質上強制個人出資去配置基金產品，對于大部分人來說也無需另行購買市場上其他品種的基金，所以我們本次主要研究個人養老金賬戶可以配置的養老基金即個人養老基金Y份額（129只），當然也會給大家分析除此之外如果還想利用自有資金投資的話市場上有哪些養老主題基金可供選擇。

　　一

　　養老基金概況

　　目前市場上可購買的作為滿足未來養老需求的基金類型包括養老目標FOF型基金以及養老主題基金，其中又以FOF型基金占據大多數，根據運作模式、投資目標又分為目標日期FOF基金和目標風險FOF基金。

　　（一）養老目標FOF型基金

　　目標日期FOF基金主要會隨著所設定目標日期的臨近，當然也會結合投資者的收入情況和風險偏好逐步調整資產配置的組合和比例，主要表現為降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例，從而逐步降低整體組合的波動性，實現風險分散的目標，也即逐漸由“激進”趨于“保守”，比如博時養老目標日期2035三年持有期（僅作實例，不構成投資建議），意思就是為在2035年退休的投資者設置，持有期為3年。目標日期FOF基金的創新在于引入了“下滑曲線”的概念，基金會自動根據設定日期下的比例調整組合配置，直到預先制定的目標日期，從權益資產配置比例的中樞來看由始至終就會形成一條逐步下滑的曲線。由于將資產配置的主動權交給經理而且通過比較客觀的機制來操作，因此投資者無需自己去擇時、擇基，至少在理論上，只需要考慮如何投入資金，以及偶爾評估一下所選的目標日期基金是否依然適合，操作簡單，維護成本低。

　　目標風險FOF基金規定應當根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，或使用廣泛認可的方法界定組合風險（如波動率等），并采取有效措施控制基金組合風險的養老目標基金，投資者可以根據自己的風險偏好去匹配相應的基金，與目標日期FOF基金不同的是目標風險FOF基金通常會無限期地保持其風險水平，國內根據其對權益資產配置的比例將這類基金區分為“穩健（10%-25%）”、“平衡（40%-55%）”、“積極（65%-80%）”3種細分類型。比如財通資管通達穩健3個月持有A（僅作實例，不構成投資建議），意思就是為了實現養老資產穩健增值的目標而設置，持有期為3個月，投資于權益類資產的比例不超過15%。

　　除此之外，根據最短持有期的不同，養老目標基金對于風險指數較高品種（包括股票、股票型基金、混合型基金、商品期貨基金及黃金ETF等）的持有比例分別限制在1年/30%、3年/60%、5年/80%。

　　兩類目標基金在兩個方面存在差距。一方面是由于對權益資產的配置方式不同引起的，根據定義目標日期FOF基金可以靈活配置權益資產比例，而目標風險FOF基金則對權益類資產配置比例存在限制，所以從收益率角度來看，前者的平均收益率高于后者。另一方面當前市場更加追捧目標風險FOF基金（下文的規模數據也可以佐證），主要在于其具有更高的穩健性和確定性，但實際上目標日期FOF基金的設計更符合養老基金追求資產長期保值增值的目標，不過國人養老意識還有待提升，所以短期內對目標日期FOF基金需求不大。

　　根據基金業協會11月披露信息，截至今年三季度末，養老目標基金共188只，總規模944億元，其中目標日期基金177億元，目標風險基金767億元，持有人戶數超過293萬戶，成立滿3年的養老目標基金平均年化收益率6.42%。

　　從持倉基金來看，依據2022年FOF型基金三季報數據，持倉最多的基金類型為主動權益型基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型、平衡混合型，下同），可見即便是養老型基金也會追求超額收益，整體占比接近一半，而債券型基金（純債型、偏債混合型、混合債券型等）作為穩健配置的資產同樣占比超過40%，其余類型的基金比重都在10%以下。而從單只基金的角度來看，持有基金數前10多的基金有6只是純債型基金，2只指數型基金，剩余2只分別為貨幣型和權益型基金，持倉市值和持倉份額上前10多的基金全部為債券型基金，可見債券型基金從多個角度來看都是絕對的主倉，符合養老追求穩健的需求。

　　從行業角度來看，依據2022年FOF型基金中報數據，持倉前10大申萬二級行業主要集中在電子、金融、食品飲料等，可以看出FOF型基金在行業選擇上傾向于高成長性特征，隨行業、公司成長吃掉其中的α收益，同時也會配置銀行、大消費這樣的“壓艙石”行業進行托底；在重倉持股上，根據最新的三季報，貴州茅臺、保利發展、大全能源、東方財富、寧德時代在持有基金數上高居TOP5。

　　截至2022年11月27日，共有40家基金公司對旗下129只養老目標基金增設了Y份額，其中推出產品最多的為華夏基金、匯添富基金、南方基金、嘉實基金、易方達基金、廣發基金、華安基金，都超過了5只。

　　從養老目標基金的類別來看，增設Y份額的129只基金中，目標日期型和目標風險型的數量分別為50只和79只，其中目標日期以2035年（12只）和2040年（14只）為主，而目標風險則以穩健型（59只）為主；在費率上Y份額管理費率和托管費率均減半。可以得出養老目標客戶群體是在2035年或2040年左右退休、風險偏好比較穩健的投資者。

　　（二）養老主題型基金

　　從同花順養老主題型基金的行業分布來看，醫藥生物、信息技術、白酒及旅游等行業持倉占比較大，同FOF型基金既有相似也有分歧。首先未來養老對醫藥醫療的需求必定會直線上升，所以重倉了醫藥醫療相關的細分板塊，TOP10重倉行業包括了醫療服務、中藥、化學制藥、生物制品；此外在高科技軟硬件、消費領域則與FOF保持一致，但除白酒、半導體外還有軟件開發、汽車零部件以及旅游及景區、物流等行業；不過金融領域方面倉位較低。在重倉股上貴州茅臺、保利發展、中國中免、寧波銀行、恒瑞醫藥位居TOP5。根據已披露的數據，同花順養老主題基金共26只，總規模156億元，其中主動權益型基金61億元，指數型基金12億元，偏債混合型基金83億元，持有人戶數超過214萬戶，成立滿3年的養老主題基金平均年化收益率11.88%。

　　A股、H股經過2021年開始的下調至今，幾乎所有指數都處于估值的底部區域，其中近3年上證指數/深證成指/創業板指/滬深300/恒生指數PE分位點分別為12.40%/14.88%/0.28%/2.34%/4.33%；除了指數，FOF型基金前10大重倉行業同樣處于底部，可以說投資性價比都比較高了，如果從當前時點去配置權益市場，那么后續的投資勝率也會大大提升，通過對養老基金的多年連續投入獲得的收益也會更多。所以我們本次主要從持倉占比中權益資產更高的FOF型基金入手，搜尋能給我們帶來更高收益的標的。

　　二

　　養老基金的選擇

　　那么該如何選擇呢？我們分兩大類，增設Y份額的養老目標FOF型基金和養老主題型基金。

　　（一）增設Y份額的養老目標FOF型基金

　　FOF型基金中，首先我們篩選業績比較基準中權益指數（包括滬深300、中證800、恒生指數及中證偏股/股票型基金指數，下同）占比大于等于50%的FOF型基金，得出的所有權益類資產占比較高的Y份額基金如下：

　　由于各家代銷銀行可能推薦的產品各不相同，大家可以依據其中的業績基準來選擇可購買的相應的基金。

　　此外，為了更進一步從其中篩選出風險偏好更高、更積極的產品，我們挑選出業績比較基準中權益指數占比大于50%的FOF型基金，兩大類共19只基金（占證監會挑選的129只基金比重達15%），其中目標日期（17只，占證監會挑選的50只基金比重達34%）和目標風險（2只，占證監會挑選的79只基金比重達3%），可以看出整體上養老目標基金風險偏好較低，而目標日期FOF基金風險偏好更高；其次結合每只基金的前10大持倉基金類型、行業做進一步篩選，剔除其中債券型基金持倉過重的基金（倉位超過10%），最終得到以下5只初始基金：

　　整體來看成立時間都在2-3年內，基金規模都不大，但是幾位經理在從業年限上都比較長，均超過了10年，意味著起碼經歷了近10年以來的兩輪熊市；在持倉上，根據三季報數據，前10大重倉基金中非債券型基金持倉占比平均比重為36.74%，超過1/3，最高超過43%。其中潘漪經理在三季度持倉寧波銀行，近3月已累計貢獻漲幅接近3%，朱坤經理在三季度持倉華電國際、中國海油，近3月已累計貢獻漲幅超過7%，這兩位基金經理在風險偏好上也要更高。

　　潘漪經理在2021年就表示立足于5年期戰略配置的視角，依然看好權益市場，戰略層面仍將維持較高的比例。在選基方面，更傾向于秉持投資優質公司的長期主義基金經理，同時認為當前市場還不是有效的，所以主動型投資基金經理還有機會獲得超額收益，因此更重視尋找這類型的經理及基金，最后如果是短期持有的話可能會選擇ETF。從旗下基金來看，偏好于銀行業，除了寧波銀行，招商銀行也進入其股票持倉中，不過根據基金三季報披露，潘漪經理在未來更看好受到政策扶持和具備確定性需求的行業，主要集中在科技和制造領域，而認為雖然權益市場目前具備了很好的投資價值，但是各類資產的性價比比較均衡，并沒有形成明顯的行業趨勢，所以在倉位上維持中性，一來密切跟蹤未來哪些板塊會出現拐點，二來擇機而動，留下加倉余地。

　　朱坤經理在本次篩選中入選兩只基金，雖然今年才接手，但是其在廣發是資產配置研究較早的選手，而且在風控、國際業務、另類資產、資產配置等崗位都有歷練，擁有較多的海內外多資產、多策略投資實踐經驗。朱坤經理在風險管控上做的比較好，所以在這5只基金中任職后的最大回撤表現最好，都在9%左右，其余3只最大回撤都在20%-25%之間，主要在于其投資風格比較均衡，本次入選的兩只基金分別間接投資了16、18個證監會行業，在行業投資占比上并沒有出現極端的“頭重腳輕”現象（行業占FOF凈值比重最大相差7~10pct，其余3只基金都在20pct左右），重倉基金也多是靈活型、平衡型基金。在基金選擇上，一方面結合宏觀、基本面和市場變化等多維因素進行均衡型、主動型品種的優化和調整，另一方面在債券類基金品種的選擇上關注其風險控制能力，嚴格控制組合的久期風險和信用風險。大家可以根據退休時期來選擇入選的這兩只基金。

　　李彪經理的基金在業績上遠遠超過比較基準，在這5只基金中表現最好，和其的選基策略有關。他是以選人為主，然后在資產配置和策略配置的指導下構建組合，三個層次環環相扣，在選人上一來風險不能過高，二來需要具有長期較高的復合回報，需要被選擇的基金經理在投資價值觀、學習能力、職業態度等方面有較高的水平，在具體手段上就是定量+定性，通過主動拆解持倉、與基金經理溝通，并吸收國際成熟資產配置模型，結合政策、流動性、經濟、企業盈利等客觀數據的基礎上再做主觀判斷修正，當然總體的配置原則也是“策略相對分散、風格相對均衡”，最終目的是追求較高的夏普比率（即同等風險下收益最大化）。認為當下位置，市場已經充分反映了各種負面信息和投資者情緒，市場隱含的投資性價比已經非常高，在市場的持續下跌中小幅增加組合的權益倉位。

　　周崟經理的產品在這5只基金中的業績僅次于李彪經理，從三季報的持倉上看，前10大基金中有7只為主動權益型基金，在行業覆蓋上也是最多的，包括大消費、大金融、高端制造、醫藥生物，同時中小盤股也有專門配置，行業景氣度高低、新興傳統周期均有涉獵，從三季報上來看也是如此，權益倉位保持中性，債券方面認為可能暫無趨勢性機會，保持標配。考慮到當前市場正在處于居民資產配置結構變化的階段，也即從地產或者是銀行的存款向基金、債券去轉移分散的過程，疊加外資的流入，未來資本市場成熟化、機構化特征明顯，在此基礎上周崟經理袒露會配置較多的權益類資產，比較理想的方式是中低風險的、相對低波動的產品占30%，然后指數型產品占30%，另外主動型以及高彈性的產品各20%。

　　（二）養老主題型基金

　　除了可以通過個人養老金賬戶購買Y份額產品，也可以通過自有資金來購買基金市場上的一些養老主題型基金，以追求更高的收益，在此我們也做簡單的跟蹤分析篩選。

　　目前市場上同養老相關的指數有兩只。其一是中證養老產業指數（399812.SZ），選取涉及酒店旅游、文化傳媒、醫藥衛生、人壽保險等養老相關業務的上市公司股票作為成份股，以反映養老產業相關上市公司的整體表現，從近1年的回報來看均高于滬深300，與之掛鉤的產品僅有1只，即廣發中正養老產業（000968.OF），僅勉強跑贏基準，而且自成立以來處于虧損狀態。其二是上證養老產業指數（H50043.CSI），選取 40 只涉及健康管理、休閑旅游、人壽保險等養老產業相關業務上市公司證券作為指數樣本，反映滬市養老產業相關上市公司證券的整體表現，并沒有與之相掛鉤的產品。從性價比、指數收益、產品深度和廣度來看，并不推薦大家去配置。

　　鑒于當前權益市場投資性價比依舊較高，所以我們在這里也僅做主動權益型基金的簡單分析，并未涉及其他諸如指數型、偏債混合型養老主題型基金。根據同花順養老主題型基金的分類，共有6只主動權益型基金（C類不單獨列示），如下表所示：

　　其中不乏趙蓓、王宗合、王健等百億基金經理；在基金評級上也有“雙5星”的產品；而且在回撤上最低僅15%，表現不錯；在行業覆蓋上則以醫藥為主，這也符合預期，其余都比較均衡，在波動上可能相較單一行業主題型基金要更好。大家可以根據需要來選擇。

　　三

　　個人養老基金的平衡

　　綜上我們知道，不管是FOF型還是養老主題型基金在過往都有不俗的業績和脫穎而出的標的，尤其是2019年和2020年，但是這兩年也是公募基金實現跨越式發展的年份，業績的可持續性、外推性還值得商榷。

　　雖然權益型基金在中長期配置角度來看價值更突出，但是波動更大，對于養老投資來說，安全性的站位要高于收益，而我國的FOF型基金從誕生起就是為了養老而設計的，所以天然具有投資優勢。

　　不過如果認為可以通過自己的投資能力在全市場選擇品種并在20-30年的期間內戰勝個人養老賬戶以12000元/年的年金投資收益的話，可以完全不繳納個人養老金。但是證監會在遴選產品的時候也是優中選優，在大公司中優秀的FOF投資經理以及產品中選擇推薦，已經有了一層背書，對大部分普通投資者來說也是足夠的。

　　同時本次的視角主要從更多配置權益型基金的FOF出發，并未關注主要以債券型基金為主的FOF，歸根結底在于當下介入權益市場賠率更大，后期的增長彈性更有優勢，不過大家根據自身的風險偏好選擇即可。

　　(本文作者介紹：專業的研究機構，研究領域涵蓋宏觀經濟、消費金融、銀行業發展、互聯網金融、金融科技等。)