意見領袖 | 管濤

　　摘要：數字貨幣包括央行數字貨幣（CBDC）和部分穩定幣，具有記賬單位、交易媒介、價值儲藏等完整的貨幣功能。目前，各國央行正在積極從事CBDC的研究和開發工作，穩定幣也因其幣值相對穩定的特性在加密貨幣市場中占據了重要份額。本文從貨幣功能的角度分析，認為CBDC和穩定幣及其依托的底層技術在推動改善跨境支付方面具有重要潛力，有可能成為貨幣國際化的重要補充。但是，除了跨境支付功能外，貨幣的國際化還需要貨幣在國際范圍中發揮計價、融資、投資、儲備等作用，在這些方面CBDC和穩定幣并不優于當前銀行貨幣。對于中國而言，雖然數字人民幣的研發已處于全球領先地位，具備跨境使用的技術條件，但制度供給才是人民幣國際化最關鍵的因素。人為賦予CBDC探索過多的政治解讀，既可能導致方向偏離，更可能制造國際麻煩。

　　關鍵詞：央行數字貨幣 穩定幣 貨幣國際化

　　注：本文于11月30日中國知網網絡首發，待刊于《國際經濟評論》

　　2022年1月，美聯儲理事會發布報告，指出發行以美元計價、面向公眾的央行數字貨幣（CBDC）具有維持美元國際地位等潛在收益[1]。美聯儲副主席萊爾·布雷納德（Lael Brainard）在近期的發言中也表示，需要謹慎考慮其他國家發行的CBDC如何影響美元在全球支付中的使用[2]。這些表態再次將CBDC與貨幣的國際化聯系到一起。CBDC是否可以作為一國貨幣國際化的突破口？進一步而言，與主權貨幣掛鉤的穩定幣是否可以在一國貨幣國際化進程中發揮更大作用？本文擬從貨幣功能的角度加以分析，以期進一步厘清數字貨幣與貨幣國際化的關系。

　　一、數字貨幣的分類及其特征

　　數字貨幣是數字形態的加密貨幣。按照貨幣的定義，數字貨幣包括CBDC和部分穩定幣，具有記賬單位、交易媒介、價值儲藏等完整的貨幣功能。與之相對比，基于分布式賬簿技術（DLT）的其他加密貨幣由于價值不穩定、交易效率低、交易成本高、不具備網絡效應、安全風險突出等原因，難以成為交易媒介，通常被認為是一種數字資產而非數字貨幣[3]。

　　（一）CBDC及其主要特征

　　CBDC是數字形態的中央銀行負債，包括批發型CBDC和零售型CBDC。其中，批發型CBDC主要面向銀行和其他金融機構，與當前這些機構在中央銀行賬戶上持有的準備金非常相似，只是批發型CBDC依賴的底層技術使其具備可編程性 （programmability）和可組合性（composability） 的功能，同時能夠供更多金融機構使用；而零售型CBDC在現金之外為公眾提供了以數字形式持有中央銀行負債的新選擇，主要在小額交易場景中使用，與當前普遍使用的零售支付工具之間的核心區別在于代表不同主體的債務，因此安全性存在差異。

　　根據國際清算銀行（BIS）的調查，截至2021年末，81家受訪央行中有超過90%正在從事CBDC的研究或開發工作，超過一半的央行預計在可預見的未來發行CBDC[4]。各國中央銀行推動CBDC發展的目標主要包括發展普惠金融、便利公眾支付、提高支付效率、用于財政補貼支付、減少現金非法使用、維護貨幣主權、促進支付領域競爭等[5]。從這些目的看，零售型CBDC更契合中央銀行的需求，因此其研發進展較批發型CBDC更快。目前，巴哈馬群島和尼日利亞的零售CBDC（the Sand Dollar和eNaira）已經正式發行并投入使用，中國和東加勒比的零售型CBDC（e-CNY和DCash）已進入試點階段。

　　（二）穩定幣及其主要特征

　　穩定幣是指旨在相對特定資產或一籃子資產保持穩定價值的特殊加密貨幣，其掛鉤的資產包括主權貨幣、商品或者其他數字資產等[6]。2021年以來，穩定幣的市值實現了快速增長。雖然市值在整體加密貨幣中的占比不高，但是穩定幣價值相對穩定的特性使其在交易量中占有更高份額。截至2022年9月，主要穩定幣的市值已接近1500億美元，在加密貨幣整體市值出現崩盤后占比已上升到接近20%；與之相對的是，穩定幣的日成交量在400億美元以上，占比超過了90%[7]。

　　根據幣值穩定機制的不同，穩定幣可分為基于算法的穩定幣和具有資產支持的穩定幣。其中，前者通過特定的算法實現供給隨需求的變化而變化，幣值穩定機制的核心在于源源不斷的新投資者對其自身價值形成的共識；后者通過持有金融資產、實物資產甚至是加密資產來保持穩定幣值[8]，持有的資產往往就是其掛鉤的資產，與傳統的貨幣市場基金有一定的相似性，幣值穩定機制的核心是對底層資產價值的認可。一般而言，與主權貨幣掛鉤的穩定幣在幣值穩定方面的表現要遠優于其他類型穩定幣，原因是其他類型的穩定幣更容易觸發恐慌性的擠兌風險。

　　掛鉤美元的穩定幣占據了穩定幣絕對的市場份額。目前，市值前10的穩定幣均與美元1：1掛鉤，美元穩定幣在全部穩定幣市值中的占比超過99%。只有少數穩定幣與黃金（如Tether Gold）、歐元（如EURS）、新加坡元（如XSGD）或其他加密貨幣（如USDX）掛鉤，且其流動性遠低于美元穩定幣。美元穩定幣的主導地位得益于美元可自由流通的屬性、美元資產市場的深度和廣度，這些特征也保證了在需求變化時，幣值穩定機制能夠較好地發揮作用。與之相比，非自由匯兌貨幣掛鉤的穩定幣難以為市場所接受，也無法保持幣值穩定，實際上并不穩定。

　　除了掛鉤單一主權貨幣的穩定幣，掛鉤一籃子貨幣的穩定幣也引發了積極討論，尤其是進一步賦予國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）儲備貨幣功能、探索推動數字形式的SDR（即eSDR）[9]。從國際貨幣體系的演進方向看，由IMF等國際組織發行超主權貨幣長遠看是取代美元本位的一個選項，eSDR也具有跨境使用方便靈活、實際幣值更加穩定的優勢。但是，由于涉及貨幣主權的讓渡問題，發行eSDR至今并未被納入IMF和主要央行的考慮范疇。臉書（Facebook）最早提出的掛鉤美元、歐元、英鎊、日元的天秤幣（Libra），也因為各國監管的不確定性被迫選擇放棄。此外，eSDR的穩定性是否好于美元穩定幣仍然存疑，畢竟以一籃子貨幣構成的超主權貨幣的信譽，不一定好于某個籃子貨幣發行國家的信譽[10]。

　　（三）其他加密貨幣及其主要特征

　　加密貨幣的概念最早由2009年出現的比特幣所引入，隨后出現了數以千計與之設計理念類似的加密貨幣。加密貨幣運用DLT技術和加密算法，采取點對點的方式進行支付，意在擺脫對于主權國家貨幣當局和傳統金融中介的依賴。加密貨幣體系由三方面元素組成：指定參與者如何進行交易的計算機代碼，即協議（protocol）；存儲歷史交易信息的賬簿，即區塊鏈（blockchain）；以及由眾多參與者組成的去中心化網絡，按照協議規則更新、存儲和閱讀交易賬簿[11]。

　　雖然帶有濃厚的投機色彩，以比特幣為代表的加密貨幣被一部分投資者認為可以作為一種去中心化的價值儲藏方式。但是，價值不穩定、交易效率低、交易成本高、不具備網絡效應、安全風險突出等因素阻礙了加密貨幣成為一種合格的交易媒介，因此加密貨幣并不是真正的貨幣。

　　一是加密貨幣缺乏主權國家信用背書導致其價值天然不穩定。與算法穩定幣相似，加密貨幣的價值僅源于使用者的共識。但是，與穩定幣不同，加密貨幣并不追求相對于任何其他資產的價值穩定，對加密貨幣需求的變化往往都會在價格上體現出來，甚至價格的波動性才是吸引投資者進入加密貨幣市場的最重要原因。由于價格波動巨大，加密貨幣作為法定貨幣的試驗已經被證明是失敗的。如2021年9月，薩爾瓦多成為全球首個通過立法形式將比特幣確定為法定貨幣的國家，同時該國政府動用公共資金購買了超過1億美元的比特幣。然而，隨著比特幣價格崩盤，目前該筆投資已經浮虧超過50%[12]。IMF也在與薩爾瓦多的2021年第四條磋商中指出，以加密貨幣作為法定貨幣做法可能產生或有負債[13]。二是加密貨幣繁瑣的驗證方式以犧牲交易效率作為代價。為了產生去中心化的信任，加密貨幣機制往往要求絕大多數參與者驗證所有的交易歷史；而為了使賬簿長度和驗證時間可控，加密貨幣系統對于交易容量具有嚴格限制。這些設定使得加密貨幣系統經常會陷入堵塞，眾多交易不得不排隊處理，交易效率低下。

　　三是加密貨幣較高的交易成本是維系其正常運轉的重要特征。加密貨幣系統一定程度上的堵塞使得加密貨幣使用者被迫提高交易費用，以吸引其他參與者（“礦工”）對交易進行記賬，這對于維持加密貨幣系統的穩定至關重要，某種程度上來講是有意設計的。原因在于，“礦工”需要通過工作量證明（proof-of-work，PoW）來進行記賬活動，需要消耗大量的計算資源。如果加密貨幣系統一直保持通暢，支付給“礦工”的交易費用難以彌補其成本，可能會導致加密貨幣價格的崩潰。

　　四是加密貨幣系統缺乏可擴展性（scalability）使其不具備網絡效應。當前的法定貨幣及傳統支付體系具有較強的可擴展性，交易成本并不會隨著使用規模的增加而等比例增加，因此具有“贏者通吃”的特點，網絡效應使某一種或幾種貨幣在國際交易中成為主導的交易媒介。然而，由于加密貨幣缺乏可擴展性，導致其使用者之間實際上是相互競爭關系，使用某種加密貨幣的人越多，支付就越不方便，從而導致的碎片化問題可能是影響其成為貨幣體系基礎的最重要原因[14]。

　　五是加密貨幣存在嚴重的安全隱患。雖然加密貨幣具有“去中心化”的特征，但隨著投資者交易需求的增加，各類加密貨幣交易所陸續出現并發揮了“中心化”的角色。加密貨幣交易所集中管理賬戶和托管資金不僅使得其極易遭受黑客攻擊，而且存在巨大的信用風險。根據區塊鏈分析公司（Chainalysis）的報告，2021年共有價值32億美元的加密貨幣失竊，是2020年的近6倍[15]。 此外，隨著加密貨幣持有者的集中，加密貨幣可能被控制大量計算能力的“礦工”所操縱，這意味著偽造“賬簿”是有可能的。

　　二、央行數字貨幣恐難成為貨幣國際化的主要載體

　　貨幣的國際化表現為貨幣在國際范圍中發揮計價、結算、融資、投資、儲備等職能。從這些角度分析，商業銀行貨幣（即廣義貨幣）而非CBDC才是貨幣國際化中被普遍使用的貨幣，商業銀行等金融中介機構更能發揮市場驅動的力量推動貨幣國際化。

　　（一）從計價貨幣角度：CBDC與其他形態的法定貨幣并無本質區別

　　計價貨幣是交易雙方在合同中規定清償債務債權關系的貨幣。由于法律的規定和中央銀行的制度支持（包括存款保險制度、清算體系、央行流動性支持、金融監管要求等），同一法定貨幣制度下的CBDC、現金、銀行存款等代表的都是同一種等值的計價貨幣。

　　當交易雙方簽訂合同時，不會規定計價貨幣的具體形態，而關注的是貨幣符號。因此，計價貨幣的職能與貨幣的具體形態沒有直接聯系，無論是批發型還是零售型CBDC并不是一種特殊的計價貨幣。

　　（二）從結算貨幣角度：提升跨境支付效率的關鍵是全新的跨境支付基礎設施，而非CBDC境外使用本身

　　貨幣體系包括貨幣本身和與之相適應的支付系統[16]。當前，跨境支付中普遍面臨成本高、用時長和透明度不足等問題。針對這些問題，支付與市場基礎設施委員會（CPMI）在關于改進跨境支付的報告中建議將國際維度納入CBDC的設計中[17]。

　　具體看，CBDC可以采取兩種不同的方式實現更加安全、快捷、低成本的跨境支付選擇：直接向境外主體非居民提供CBDC以用于國際支付，或者以多種形式實現基于CBDC的各國支付系統相互連接[18]。其中，前者主要針對零售型CBDC，只需要單個中央銀行對境內零售型CBDC的使用規則進行調整即可，但面臨與現金境外使用相似的風險（如用于非法活動等），因此各國中央銀行對此較為審慎；而后者更多針對批發型CBDC，依賴于中央銀行間的相互合作以提高支付系統的交互性（interoperability），已有多個項目進行了探索性試驗，這些項目往往被稱為多貨幣央行數字貨幣（mCBDC，Multi-currency Central Bank Digital Currency）機制[19]。

　　然而，基于CBDC的支付系統相互連接并不代表一國貨幣在國際交易中成為結算貨幣。以中國香港金管局和泰國中央銀行Inthanon-LionRock項目為例，其建立了一個走廊網絡（corridor network）并發行存托憑證（depository receipt，DR），兩地商業銀行可以將境內發行的批發型 CBDC與走廊網絡中的DR進行“映射”（即相互轉換），從而在走廊網絡中實現實時跨境支付和外匯PvP交易[20]。可見，在這一過程中，批發型CBDC的作用僅僅是本國商業銀行兌換DR的權益證明，并沒有被支付給境外商業銀行；參與跨境交易的客戶仍需要通過商業銀行完成交易，最終支付和收到的也是本國商業銀行貨幣。事實上，這種合作與人民幣銀聯卡境外使用的案例非常相似：當境內持卡人在境外消費商品和服務時，雖然支付的是人民幣，但是境外商戶收到的仍然是當地貨幣。在這一過程中，銀聯組織負責集中清算和境內集中購匯，境內發卡行并不承擔匯率風險。可見，銀聯卡走出國門只是銀聯服務的出海而非人民幣出海。

　　因此，應更加關注應用CBDC底層技術建立的跨境支付系統，而非CBDC本身。以Inthanon-LionRock為代表的多個跨國CBDC合作項目通過應用封閉型分布式賬本技術（permissioned DLT）、智能合約、流動性節約機制，建立了高效的跨境清結算體系，縮短了跨境支付鏈條，減少了在代理行開立往來賬戶的操作成本和相關合規成本，這才是提升跨境支付效率的關鍵。

　　此外，中央銀行直接向公眾提供支付服務，可能會影響私人部門的積極性，乃至受到其抵制[21]。出于隱私考慮，市場主體可能對于中央銀行完全主導的跨境支付系統存有疑慮，因為中央銀行能夠通過CBDC的流向掌握全部交易數據。因此，在進行跨境支付時，公眾往往更加相信銀行等商業機構。正如美聯儲副主席萊爾·布雷納德指出的，私人部門可以在中央銀行建立的跨境支付渠道基礎上進行充分的競爭，以推動創新服務的出現[22]。

　　進一步講，如果支持CBDC的底層技術被證明可以有效優化跨境支付，這些技術也一樣可以供商業銀行所使用，在現有金融監管框架下發行代幣形式的存款（tokenized deposit）[23]。例如，參照mCBDC的設計理念，摩根大通和星展銀行已經建立了基于狹義銀行貨幣（M1）的多貨幣數字走廊網絡（multi-currency digital corridor network，mDCN），便利美元和新加坡元的跨境支付[24]。

　　（三）從融資貨幣角度：CBDC無法滿足普遍的融資需要

　　根據世界貿易組織（WTO）統計，80%~90%的國際貿易的開展伴隨著融資活動[25]。因此，貨幣的國際化要求相關主體可以較為便利地借入這種貨幣用于國際貿易。理論上，以CBDC滿足這種融資需要，可以通過中央銀行貨幣創造或商業銀行等其他金融機構貨幣轉移的方式進行。

　　如果中央銀行利用CBDC開展信貸業務，其無法對交易對手進行盡職調查、“三反”管理、抵押品評估等工作，融資過程中的信用風險也可能危害央行資產負債表，造成道德風險[26]。而最重要的是，中央銀行并非商業機構，難以根據交易對手情況確定合適的利率水平，更不宜主動篩選客戶來開展業務。

　　商業銀行更沒有動力以CBDC發放貸款，因為這會使其面臨更高的流動性風險。商業銀行以CBDC發放貸款，意味著必須提前以其在中央銀行持有的準備金兌換CBDC，然后將其轉移給融資方，這會等量減少其在中央銀行的流動性；而以銀行貨幣開展的傳統國際貿易貸款業務（如信用證業務）中融資方必須在商業銀行開立賬戶，流動性占用的時間較短、總量較少。

　　（四）從投資貨幣角度：CBDC并非一國匯兌安排的政策洼地

　　貨幣國際化主要依賴的是制度供給而非技術供給，技術并不能解決所有問題。對于尚未完全放開資本項目的國家，中央銀行并沒有動力給予CBDC在金融交易中特殊的匯兌安排以突破其資本項目管制，因為這將使得CBDC的需求出現更大幅度的波動，加劇金融中介脫媒風險和跨境資金流動風險。

　　如果對于CBDC并沒有特殊的匯兌安排，那么從金融市場清結算安排、交易對手的接受程度等方面看，CBDC均不優于商業銀行貨幣。

　　（五）從儲備貨幣角度：CBDC并非供應優質充足的儲備資產

　　一國貨幣發揮儲備貨幣功能往往并非通過直接被境外主體持有所實現，更多是指境外主體持有以該貨幣計價的金融資產，尤其是中長期資產。

　　然而，為了維護銀行體系的穩定、避免發生金融脫媒，CBDC尤其是零售型CBDC往往被設計為不支付利息，這就使其難以與安全性相當但有息的短期國債、銀行存款競爭，更無法像中長期債券、股權類資產等起到長期保值增值作用。除此之外，為了防止CBDC被用于洗錢、恐怖融資等非法活動，借鑒對現金的管理方式，各中央銀行在CBDC的設計中往往對單一主體的持有額和一定時期內的交易量加以限制，這就使得CBDC無法靈活獲得和處理，限制了其儲備資產功能的實現。

　　三、穩定幣的國際化并非其掛鉤貨幣的國際化

　　根據金融穩定委員會（FSB）的定義，一種穩定幣如果具有在多個國家或地區廣泛覆蓋和使用的潛力，那么就可稱其為全球穩定幣[27]。目前看，絕大多數具有足額資產儲備的穩定幣都符合這一特征，可以說穩定幣本質上就是全球貨幣。但是，穩定幣的國際化并非其掛鉤貨幣的國際化，以穩定幣的國際化推動主權貨幣國際化邏輯上并不成立。從支付、投資、儲備等功能來看，穩定幣也并非唯一或最優選擇，而且對于一國金融體系可能造成的風險目前仍未可知。

　　（一）從計價貨幣角度：穩定幣與掛鉤貨幣是兩種貨幣

　　有一種觀點認為，掛鉤主權貨幣并持有相同幣種金融資產的穩定幣類似于100%儲備金的狹義銀行體系，因此可以將穩定幣與其掛鉤貨幣視為同一種貨幣。但是，與狹義銀行不同，穩定幣并沒有被納入掛鉤貨幣發行國家金融監管部門的監管框架，得不到法律的認可、存款保險的保護以及中央銀行流動性的支持，隨時都具有與掛鉤貨幣脫鉤的風險。

　　從某種意義上講，穩定幣的發行制度更像是中國香港等地的貨幣局制度，只有穩定幣的發行主體具有維持幣值穩定的義務，而對于被掛鉤貨幣當局不具有約束力。

　　可見，穩定幣和其掛鉤貨幣是兩種完全不同的貨幣，即使一種穩定幣成為國際穩定幣，也并不代表其掛鉤的貨幣也是國際貨幣。

　　（二）從結算貨幣角度：穩定幣具有降低跨境交易成本的潛力，但匯兌成本、交易速度等因素阻礙了其日常應用

　　與CBDC相似，穩定幣的底層技術支持點對點交易，因此可以實現交易即結算，理論上能夠大幅提高跨境支付效率、降低跨境支付成本。

　　但是，由于穩定幣的使用場景有限，使用穩定幣進行跨境支付涉及到法定貨幣與穩定幣的雙向兌換過程，匯兌成本較高且并不方便。以最大的穩定幣USDT為例，以法定貨幣向Tether公司購買或贖回USDT的最低限額為10萬美元，手續費為0.1%（其中贖回手續費上限為1000美元）[28]。而且，USDT每周只能贖回一次，歷史上已經有多次暫停贖回的情況發生。此外，類似于銀行針對不同貨幣掛牌匯率買賣差價不同，小幣種或非主流幣種與穩定幣的雙向兌換可能面臨的交易成本更高。

　　同時，穩定幣的交易速度同其他加密貨幣一樣難以滿足日常交易需要。目前，以太坊仍然是穩定幣所依托的最主流的區塊鏈，基于其發行的USDT、USDC和DAI的平均區塊時間（即產生一個新區塊所需要的時間）約為10~20秒，這使得其交易效率非常低。當然，穩定幣的發行主體正在試圖采用新的區塊鏈技術（如Tron，Avalanche，Solana等），通過引入權益證明（proof-of-stake，PoS）或歷史證明（proof-of-history，PoH）的方式解決穩定幣的低交易效率問題，但可擴展性、安全性和去中心化之間的權衡問題依舊存在。

　　（三）從融資貨幣角度：穩定幣的發行主體信用創造能力極為有限

　　對于以資產掛鉤的穩定幣，穩定幣的發行主體并沒有信用創造能力，發行的穩定幣數量取決于用戶的兌換量。當穩定幣的發行主體面臨額外的融資需求時，只能依賴自有資本的投入增發穩定幣，否則就會違背其足額儲備的承諾，最終使得穩定幣對其是否能夠保證幣值穩定產生懷疑。

　　而對于基于算法的穩定幣，發行主體的確可以在融資需求增加時提供額外的穩定幣供應，但是一旦需求發生逆轉，就需要及時收回超發的穩定幣，這意味著信貸活動必須是短期的，難以穩定地滿足使用主體的融資需求。

　　（四）從投資貨幣角度：穩定幣更多用于開展逃避監管的數字資產交易

　　根據美國總統金融市場工作小組（PWGFM）、聯邦存款保險公司（FDIC）與美國貨幣監管署（OCC）聯合發布的報告，穩定幣在美國主要用于在數字資產交易平臺上為其他數字資產的交易和借貸提供便利[29]。

　　由此可見，穩定幣目前已成為連接法定貨幣和加密貨幣的中介渠道。使用穩定幣可以避免加密貨幣與主權貨幣之間頻繁轉換所需的較高費用，也可以在加密貨幣出現價格波動時起到“避風港”的作用。根據數字資產市場數據服務商CryptoCompare的數據，2020年1月以來，一半左右的比特幣和以太幣的交易是通過USDT進行的[30]。

　　然而，這一優勢在數字資產之外的其他資產類別的投資中并不存在，因為這些資產的交易平臺及對手方往往并不認可穩定幣，需要穩定幣持有者先將其轉換為法定貨幣后再進行交易。因此，穩定幣并不是一種良好的投資貨幣。

　　（五）從儲備貨幣角度：穩定幣無法提供較高的收益率，否則就是龐氏騙局

　　穩定幣的發行機構在資產端往往持有短期政府債券、銀行存款、高等級短期公司債券等高流動性資產以應對可能的贖回壓力，收益率往往較低。從商業可持續性的角度看，穩定幣的發行機構不可能為其支付高于這些資產平均收益率的回報，否則就是擊鼓傳花的龐氏騙局。實踐中，主要的穩定幣發行機構的確并不向持有者支付利息。可見，從儲備貨幣的角度看，持有穩定幣甚至不如直接持有支持穩定幣的底層資產。

　　四、以數字人民幣和人民幣穩定幣作為人民幣國際化的突破口并不現實

　　（一）數字人民幣已處于全球領先地位，引發了借助其推動人民幣國際化的討論

　　2014年，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）成立法定數字貨幣研究小組，開始進行數字人民幣的專項研究；2016年成立數字貨幣研究所，完成第一代原型系統搭建；2017年開始組織商業機構共同開展研發試驗；2019年末以來，開始逐步在各地進行試點測試，目前試點范圍已拓展到15個省市的23個地區。截至2022年8月末，數字人民幣累計交易筆數3.6億筆，金額1000.4億元，支持數字人民幣支付的商戶門店數量超過560萬個。

　　數字人民幣的發展進程在主要經濟體中已經處于領先位置。根據普華永道2022年4月發布的全球CBDC指數，數字人民幣位列零售型CBDC的第3位，且前10位中只有中國和韓國兩個G20（二十國集團）國家（后者位列第10）[31]。因此，雖然當前數字人民幣定位為M0，主要用于滿足國內零售支付需求，但對于推動數字人民幣跨境使用、助力人民幣國際化，各方具有較高期待。

　　（二）數字人民幣具備跨境使用的技術條件，但并不意味著未來的發展重點是推動數字人民幣在境外直接使用

　　根據人民銀行2021年7月發布的《數字人民幣白皮書》，數字人民幣將遵循無損、合規、互通三項要求，并與有關貨幣當局建立CBDC匯兌安排和監管合作機制。具體看，“無損”意味著一國CBDC不應損害其他央行貨幣主權 ；“合規”要求CBDC遵守各國關于外匯管理、資本管理等法規要求；“互通”則意味著要實現CBDC間及其與傳統基礎設施間的互聯互通。

　　可以看出，這三項要求意味著數字人民幣致力于避免對其他國家產生大規模貨幣替代，并不依靠放松相關跨境資金流動管理政策而在境外推廣數字人民幣的使用。與之相反，政策目標更傾向于使用一個可以在進行跨境支付時將境內數字人民幣轉化為其他貨幣的支付系統[32]。

　　從數字人民幣的命名中可以看出這一政策傾向。數字人民幣系統最早被命名為DC/EP（Digital Currency/ Electronic Payment）。對于這一概念，2018年人民銀行前行長周小川在演講時表示：“DC是數字貨幣，EP是電子支付；中間是一個斜杠，意味著兩者既可以是‘和’的關系，也可以是‘或’的關系。也就是說，數字貨幣和電子支付并不需要對立起來。”[33] 可見，數字人民幣與其所依托的支付系統同等重要。對于數字人民幣的境內使用，支付即結算的特點意味著支付系統已暗含在數字人民幣本身；但對于數字人民幣的跨境流通，則需要建立一套滿足跨境同步交收需要的支付系統，實現與其他國家數字貨幣的互聯互通。目前人民銀行數字貨幣研究所與香港金管局、泰國銀行、阿聯酋中央銀行共同參與的多貨幣央行數字貨幣橋（mCBDC Bridge）項目更多的其實是在EP而非DC層面的合作。

　　從人民銀行高層的表態也可以看出發展數字人民幣的目的并非推動人民幣國際化或挑戰美元。例如，周小川就多次表示，數字人民幣在跨境使用中的潛力主要不是依靠數字化發展，而是看人民幣本身的使用份額是否會增加[34]；數字人民幣為零售設計，不是為了替代美元，也不是輕易當作軍事武器來使用[35]。

　　五、結論

　　CBDC和穩定幣及其依托的底層技術在推動改善跨境支付方面具有重要潛力，有可能成為貨幣國際化的重要補充。但是，其作用的發揮依賴于建立配套的現代化的跨境支付基礎設施。而且，除了跨境支付外，貨幣的國際化還需要在國際范圍中發揮計價、融資、投資、儲備等職能，在這些方面CBDC和穩定幣并不優于當前銀行貨幣，更不要說完全取代銀行貨幣。

　　雖然當前各國信用貨幣體系遠非完美，但這并不意味著僅靠發展CBDC就可以實現貨幣國際化，更不意味著應當通過支持與本幣掛鉤的穩定幣來實現貨幣國際化的“彎道超車”。畢竟，貨幣國際化是一項系統工程，取決于一國綜合國力、金融市場深度以及貨幣當局的政策目標等，技術本身在這一進程中并不能發揮決定性作用，制度供給才是最關鍵的因素。

　　對于中國而言，雖然數字人民幣具備跨境使用的技術條件，但是數字人民幣的跨境使用依然面臨大量的問題。例如，如何對境外開戶主體進行盡職審查（KYC）、如何履行“三反”義務、如何保護個人隱私和用戶數據安全等。同時，數字人民幣大規模跨境使用也會對當前的外匯管理制度、貨幣政策執行以及金融體系穩定造成一定影響。

　　因此，應當在有序人民幣國際化的框架下，考慮是否以及如何實現數字人民幣的跨境使用，而非通過數字人民幣實現人民幣國際化的“先行先試”。考慮到穩定幣對于金融系統的潛在威脅，更應審慎支持掛鉤人民幣的穩定幣發展，特別是用于跨境用途。發展數字人民幣不是推動人民幣國際化的捷徑，也難以成為應對貨幣霸權的“武器”。人為賦予CBDC探索過多的政治解讀，既可能導致方向方向偏離，更可能制造國際麻煩。

　　注釋：

　　[1] Federal Reserve Bank ， “Money and Payments： The U.S． Dollar in the Age of Digital Transformation”， Research & Analysis， January， 2022．

　　[2] “Statement by Lael Brainard Vice Chair Board of Governors of the Federal Reserve System before the Committee on Financial Services U.S． House of Representatives”，https：//www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/files/brainard20220526a.pdf[2022-06-05]．

　　[3] World Economic Forum， “The Macroeconomic Impact of Cryptocurrency and Stablecoins”， July， 2022．

　　[4] Kosse A． and Mattei I．， “Gaining Momentum – Results of the 2021 BIS Survey on Central Bank Digital Currencies”， BIS Papers， No． 125， May， 2022．

　　[5] Soderberg G．， “Behind the Scenes of Central Bank Digital Currency： Emerging Trends， Insights， and Policy Lessons”， IMF FinTech Notes， February， 2022．

　　[6] Financial Stability Board （FSB）， “Regulation， Supervision and Oversight of ‘Global Stablecoin’ Arrangements， Final Report and High-Level Recommendations”， October， 2020．

　　[7] 數據來源：CoinMarketCap， https：//coinmarketcap.com/view/stablecoin/[2022-10-22]．

　　[8] FSB， “Regulation， Supervision and Oversight of ‘Global Stablecoin’ Arrangements， Final Report and High-Level Recommendations”， October， 2020．

　　[9] Adrian T．，“Stablecoins， Central Bank Digital Currencies， and Cross-Border Payments： A New Look at the International Monetary System”， speech given at the IMF-Swiss National Bank Conference， Zurich， May， 2019．

　　[10] 管濤、趙玉超、高錚：“未竟的改革：后布雷頓森林時代的國際貨幣體系”，《國際金融研究》，2014年第10期。

　　[11] Bank for International Settlements （BIS），“Cryptocurrencies： Looking beyond the Hype”， Annual Economic Report 2018， Chapter V， June， 2018．

　　[12] Bitcoin in El Salvador， https：//en.wikipedia.org/wiki/Bitcoin in El Salvador[2022-10-22]．

　　[13] IMF Executive Board Concludes 2021 Article IV Consultation with El Salvador，https：//www.imf.org/en/News/Articles/2022/01/25/pr2213-el-salvador-imf-executive-board-concludes-2021-article-iv-consultation[2022-10-22]．

　　[14] BIS， “The Future Monetary System”， Annual Economic Report 2022， Chapter III， June， 2022．

　　[15] Chainalysis， “The 2022 Crypto Crime Report： Original Data and Research into Cryptocurrency-based Crime”， February， 2022．

　　[16] BIS，“The Future Monetary System”， Annual Economic Report 2022， Chapter III， June， 2022．

　　[17] Committee on Payment and Market Infrastructures （CPMI）， “Enhancing Cross-border Payments： Building Blocks of A Global Roadmap”， Stage 2 Report to the G20， July， 2020．

　　[18] BIS， BIS Innovation Hub （BISIH）， the International Monetary Fund （IMF）， and the World Bank，“Central Bank Digital Currencies for Cross-border Payments”， Joint Report to the G20， July， 2021．

　　[19] BISIH， “Using CBDCs across Borders： Lessons from Practical Experiments”， June， 2022．

　　[20] Hong Kong Monetary Authority （HKMA） and Bank of Thailand （BOT）， “Inthanon-LionRock： Leveraging Distributed Ledger Technology to Increase Efficiency in Cross-Border Payments”， January， 2020．

　　[21] CPMI， “Enhancing Cross-border Payments： Building Blocks of a Global Roadmap – Technical Background Report”， Stage 2 Report to the G20， July， 2020．

　　[22] https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/files/brainard20220218a.pdf[2022-06-05]．

　　[23] Garratt R．， Lee M．， Martin A． and Torregrossa J， “The Future of Payments Is Not Stablecoins”， Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics， February， 2022．

　　[24] Oliver W． and P.Morgan J．， “Unlocking 120 Billion Value in Cross-border Payments”， November， 2021．

　　[25] Auboin M，“Restoring Trade Finance during a Period of Financial Crisis： Stock-Taking of Recent Initiatives”， WTO Working Paper ERSD-2009-16， December， 2009．

　　[26] Stacy T，“Will the COVID-19 Stimulus Package Strengthen the Case for Central Bank Digital Currency？”， Kennedy School Review， May， 2020． https：//ksr.hkspublications.org/2020/05/30/will-the-covid-19-stimulus-package-strengthen-the-case-for-central-bank-digital-currency/[2022-07-14]．

　　[27] Financial Stability Board （FSB）， “Regulation， Supervision and Oversight of ‘Global Stablecoin’ Arrangements， Final Report and High-Level Recommendations”， October， 2020．

　　[28] Tether， https：//tether.to/en/fees[2022-07-14]．

　　[29] PWGFM， FDIC， and OCC， “Report on Stablecoins”， November， 2021．

　　[30] https：//data.cryptocompare.com/[2022-10-20]．

　　[31] PwC，“PwC Global CBDC Index and Stablecoin Overview 2022”， April， 2022．

　　[32] Soderberg G ， “Behind the Scenes of Central Bank Digital Currency： Emerging Trends， Insights， and Policy Lessons”， IMF FinTech Notes， February， 2022．

　　[33] “周小川談數字貨幣和電子支付”，財新網，2018年11月21日，https：//topics.caixin.com/2018-11-21/101350169.html[2022-09-12]。

　　[34] “周小川博鰲談數字人民幣 跨境探索仍以小額零售為主”，財新網，2021年4月22日，https：//finance.caixin.com/2021-04-22/101694693.html[2022-10-20]。

　　[35] “周小川：數字人民幣是為方便百姓 不能當軍事武器”，財新網，2022年4月17日，https：//finance.caixin.com/2022-04-17/101871609.html[2022-10-20]。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)