意見領袖 | 中國金融四十人論壇

　　前三季度居民部門存款大幅增加，引發市場關注。中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴基于對居民部門資金流量表的分析，考察了今年前三季度居民存款大幅增加背后的原因，并提出應對之策。

　　文章指出，居民存款大幅增加首先來自于購房支出的下降，其次是預防性儲蓄增加，而這兩者本質上都反映出了同一個現象，即居民部門在主動積累盈余。

　　從資產配置的角度來說，居民部門在增加預防性儲蓄的同時，把更多的增量資產從房地產端轉移到了定期存款端，這是居民部門在主動調整家庭資產結構。在居民部門對房地產市場的預期得到實質性好轉之前，盈余轉化為定期存款的趨勢可能會繼續存在，并加大商業銀行資產負債壓力。

　　文章認為，需要盡快調整當前的基準利率結構，讓存款利率變得更有彈性，更好反映市場實際情況，以緩解銀行面臨的資產負債矛盾。從根本上說，政策的重點應放在盡快穩定居民部門對房地產市場的預期上，同時為居民部門提供更具包容性的金融投資產品。

　　2022年前三季度，我國居民部門存款出現大幅增加，引發了市場的關注和討論。2022年1-9月，我國居民存款比2021年底增加了13.28萬億元，其中短期存款增加了1.84萬億元，定期和其他存款增加了11.44萬億元。如圖1所示，今年前三季度居民存款的增幅確實顯著超過2020-2021年前三季度的平均水平，且主要增加的是定期和其他存款，活期存款的增量與過去三年相比并無顯著差異。表1給出了居民新增存款邊際變化的結構分布。換言之，真正需要回答的是，與過去兩年相比，為何居民部門多增加了3.8萬億元的定期和其他存款。

　　圖1 2019年以來居民部門新增存款連續三季度累計值

　　（單位：億元）

　　表1 2022年前三季度居民新增存款的邊際變化結構

　　（單位：億元）

　　數據來源：Wind

　　一、消費下降至多能解釋1萬億元左右的新增居民存款變化

　　在收入穩定的情況下，居民部門要通過減少消費支出來增加儲蓄，儲蓄變化與消費傾向可以說是一枚硬幣的正反面。我們首先考察居民消費傾向變化以及由此帶來的消費變化。

　　疫情以來，我國居民部門的平均消費傾向實際上經歷了“下降-回升-下降”三個階段。我們用“居民人均消費支出/居民人均可支配收入”計算居民部門的平均消費傾向，如圖2所示，2013-2019年，我國居民部門的平均消費傾向有明顯的季節性特征，且整體呈現出下降趨勢。2020年疫情初期，我國居民部門的平均消費傾向出現了快速下降，此后隨著經濟快速修復，并在2021年四季度基本回到了疫情之前的趨勢水平。2022年初，在新一輪疫情沖擊下，我國居民部門的平均消費傾向再次下降，與疫情之前的趨勢水平差距隨之擴大。（具體數據見表2）

　　圖2  2013-2022Q3我國居民部門平均消費傾向變化

　　數據來源：Wind，經作者自行處理

　　表2 疫情以來我國居民部門平均消費傾對趨勢值的偏離

　　數據來源：Wind，經作者自行處理

　　測算結果表明，因消費傾向下降帶來的消費減少約為9492億元。測算邏輯如下：（1）用消費傾向的趨勢缺口除以消費傾向，得到因消費傾向下降對應的居民消費缺口。（2）2017-2021年，我國GDP最終消費支出中居民最終消費占比穩定在70%，用當季社會零售總額乘以70%，得到當季社會零售總額中的居民消費部分。（3）用居民消費缺口乘以當季居民部門對應的社會零售總額，就可得到因消費傾向下降帶來的消費減少量。

　　表3  從居民消費缺口倒推出的預防性儲蓄變化

　　數據來源：Wind，經作者自行處理

　　圍繞消費傾向下降，目前至少有兩類主流的解釋。

　　第一種觀點認為，疫情及相關因素導致居民消費不暢，居民存款增加其實是被動儲蓄，也有人稱之為超額儲蓄。這種觀點暗含的假設是居民的實際消費傾向沒有發生系統性變化。換言之，假如未來疫情及相關因素對消費的抑制減弱，這部分儲蓄會比較順暢地轉化為消費。例如，美國居民部門在疫情期間確實積累起了大量超額儲蓄，且在美國退出財政刺激之后，這部分超額儲蓄確實轉化為了消費，支撐美國居民消費支出在相當時間內維持在較高水平。

　　第二種觀點認為，預防性儲蓄需求增加是導致居民存款大幅增加的主要原因。導致預防性儲蓄需求增加的主要原因是，在經濟不確定性增加的情況下，居民部門長期收入預期出現變化，需要比過去維持更高的儲蓄水平以應對各類不確定性。

　　上述兩種觀點均與疫情以來居民消費持續低迷的狀態相契合。但是，第一種觀點缺少來自收入端的證據。無論是被動儲蓄還是超額儲蓄，均應來自收入的超預期增加。顯然，當前并不存在任何形式的居民部門收入超預期的情況。從核算角度看，各部門的盈余和赤字相加應該等于零，一個部門如果出現了超額盈余，那一定對應著其他各部門出現了對應的超額赤字。回到美國的例子，美國居民部門在疫情期間積累起超額儲蓄的根源在于美國政府部門的赤字，財政赤字通過補貼的方式直接增加了居民部門的可支配收入，并形成了被動儲蓄或超額儲蓄。此外，我國居民部門在疫情之后的消費結構表現同樣不支持這種解釋（→促消費的基礎和關鍵）。因此，相對于第一種觀點，第二種觀點更符合經濟邏輯和現實情況，即居民部門的預防性儲蓄動機上升，并因此減少消費，將盈余轉化為儲蓄。

　　二、居民存款增加主要來自購房支出減少，背后反映了居民資產配置邏輯的變化

　　如前所述，預防性儲蓄只能解釋不到1萬億的居民新增存款變化。此處的隱含假設是所有新增的預防性儲蓄都轉化成了定期存款，而不是其他金融資產。另一個更直接且顯而易見的原因是，存款增加主要是居民的購房支出減少。例如，2022年1-9月，我國商品房住宅銷售額比去年同期少了3.5萬億元。這在量級上與居民新增存款的變化大致相等。但是，商品房銷售額包含了貸款資金，因購房支出減少而多出來的部分實際上并沒有這么多。

　　可見，無論是預防性儲蓄增加還是購房支出下降，在解釋居民新增存款變化時都面臨同樣的問題，即只考慮了居民的支出狀況，沒有考慮居民部門的現金流入，且沒有結構層次。

　　基于此，本文構建了一個季度頻率的居民部門資金流量表。其中，資金流入和流出兩端各包含四項具體的指標，這些指標基本涵蓋了研究居民部門時最受關注的項目，具體見表4。當然，此處構建起的資金流量表只是初步估算，在統計層面或許缺乏精準度，但這種方法的優勢在于能夠幫助我們在統一的框架下，更及時地觀察居民部門的結構變化和趨勢。

　　表4  居民部門的資金流量表科目

　　如圖3和圖4所示，過去一年里，從流入端看，居民部門工資收入對資金流入的貢獻穩中有降，對居民部門資金流入影響最大的是貸款，尤其是新增長期貸款，該項處于持續收縮態勢。從流出端看，消費支出對流出增速的貢獻徘徊在0附近，對居民部門資金流出影響最大的是購房支出。與此同時，居民部門流出下降的速度要明顯快于流入下降的速度，結果是居民部門的盈余顯著提高。

　　圖3 居民部門資金流入的增速貢獻結構

　　圖4 居民部門資金流出的增速貢獻結構

　　數據來源：Wind，經作者自行處理

　　疫情之后居民部門的盈余變化大致分為三個階段。用“流入-流出”來衡量居民部門的資金盈余，如圖5所示，第一階段是在疫情初期，居民部門資金盈余快速上升，這個階段宏觀經濟正經受第一波疫情沖擊。第二個階段是2020年底——2021年三季度，居民部門盈余占資金流入的比快速下降，且在2021年的二、三季度一度為負，這說明此時居民部門在快速增加支出。第三階段，2021年四季度以來，居民部門的盈余再次快速上升。

　　居民部門的盈余變化可以同時根據居民部門的資金流量數據估算：2022年前三季度，居民部門現金流量表的累計盈余大概是4.5萬億元，而去年同期的盈余是-1.1萬億元，兩者相差5.6萬億元。從居民的金融資產變化看，2022年上半年，我國居民部門持有的貨幣基金比2021年底增加了4097億元。剔除估值效應后，居民部門持有的股票和非貨幣基金凈減少了307億元。雖然沒有居民部門直接持有的理財產品數據，但是根據銀行業理財登記托管中心發布的數據，截止2022年6月末，我國理財產品規模為29.15萬億元，比年初的29萬億多了1500億。三者相加，居民非存款類金融資產上半年凈增5290億元。換言之，今年前三個季度居民部門積累起了大量盈余，且其中的大部分都轉化為了存款，尤其是定期存款。

　　圖5 居民部門的盈余變化

　　數據來源：Wind，經作者自行處理

　　需要強調的是，居民減少購房支出和增加定期存款之間并非因果關系，兩者可以理解成居民部門調整家庭資產結構的結果。在過去相當長時間里，房地產是居民配置家庭資產的主要標的，其中持續且可預期的資產增值是房地產最大的吸引力。而如果房地產持續增值的預期被打破，那么房地產作為一種家庭資產配置的選項就變得沒那么有吸引力。

　　從資產收益率的角度解釋上述邏輯或許更好理解。我國城市房價房租比換算得到的住宅租金收益率一般在1.5%-2%，有相當一部分的一二線城市低于1.5%。而目前我國一年定期存款的基準利率就是1.5%，商業銀行還會上浮15-25個基點，更長期限的定期存款收益率還會更高。如果再考慮流動性溢價、資產估值變動等風險因素，房地產作為資產配置的吸引力已經遠不如定期存款。簡言之，居民部門從來不會在活期存款和定期存款之間做選擇，所謂的存款定期化現象，實際上是居民部門在增量資產配置中從房地產端轉移到定期存款。

　　三、存款利率應更有彈性

　　綜上可知，居民存款大幅增加首先來自于購房支出的下降，其次是預防性儲蓄增加，而這兩者本質上都反映出了同一個現象，即居民部門在主動積累盈余。從資產配置的角度來說，居民部門在增加預防性儲蓄的同時，把更多的增量資產從房地產端轉移到了定期存款端，這是居民部門在主動調整家庭資產結構。這或許是居民部門對房地產市場變化的應激反應，但在居民預期得到實質性扭轉之前，沒有理由認為這一過程會突然中斷。

　　對銀行部門來說，居民部門定期存款增加看上去似乎是一件好事。因為居民定期存款增加有助于穩定銀行的負債端，增加銀行流動性，降低銀行的杠桿率。但是，居民定期存款增加同樣意味著銀行負債端的久期增加，與此對應的負債成本壓力也就越大。我國居民部門定期存款的平均久期約2-3年，對應的存款利率顯著高于更短期的同業資金利率。從這個意義上講，今年9月全國多家大行集體下調定期存款利率，最直接的作用或許就是緩解居民存款增加帶來的負債端壓力。

　　另一方面，由于當前居民和企業部門的貸款需求都比較弱，銀行部門面臨較大的放貸壓力。貸款和存款兩端面臨的現實約束，使得銀行更加依賴于同業市場和債券市場不斷調整負債端非存款的部分和資產端非貸款的部分。

　　綜上，增加消費對居民新增存款的影響可能不超過1萬億元，在居民部門對房地產市場的預期得到實質性好轉之前，盈余轉化為定期存款的趨勢可能會延續，銀行貸款端在居民部門的發力也將受到掣肘。問題的癥結在于，銀行擴表受到利率結構的制約，即使能夠完成階段性擴表，也會影響銀行支持實體經濟的能力和可持續性。

　　因此，需要盡快調整當前的基準利率結構，讓存款利率變得更有彈性，更好反映市場實際情況，以緩解銀行面臨的資產負債矛盾。從根本上說，政策的重點應放在盡快穩定居民部門對房地產市場的預期上，同時為居民部門提供更具包容性的金融投資產品，尤其是權益類產品，幫助居民部門實現更加合理且更可持續的金融資產配置。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)