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　　策略聚焦|三大因素明確，三條主線確立

　　來源：中信證券研究，文|秦培景  裘翔  楊帆  程強(qiáng)  李世豪

　　防疫政策調(diào)整方向，外部流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)，地緣擾動(dòng)改善三大因素都已明確，分別改善基本面、估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股全面修復(fù)行情已確立，市場(chǎng)易漲難跌，當(dāng)前仍處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)，交易重心料將從政策預(yù)期博弈切換至政策效果博弈，建議提高倉位均衡配置，建議重點(diǎn)關(guān)注政策受益更明顯的精準(zhǔn)防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、全球流動(dòng)性拐點(diǎn)三條主線。已明確的三大因素具體如下：其一，防疫政策調(diào)整有利經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)已明確，“新二十條”落地標(biāo)志著防疫政策科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)，新規(guī)下風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域和管控人員數(shù)量或?qū)p半，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯降低，并提高了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的傳導(dǎo)性，改善基本面預(yù)期。其二，外部流動(dòng)性預(yù)期的拐點(diǎn)已顯現(xiàn)，美國(guó)通脹拐點(diǎn)較明確，美元加息節(jié)奏放緩，美股階段性反彈，美元指數(shù)拐點(diǎn)已顯現(xiàn)，人民幣匯率的貶值趨勢(shì)基本結(jié)束，打開A股估值修復(fù)空間。其三，美國(guó)中期選舉落地，俄烏沖突局勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象，G20峰會(huì)期間中美、中法等雙邊領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)面已確定，地緣擾動(dòng)邊際改善也已明確。

　　防疫政策調(diào)整有利經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)已明確

　　改善基本面預(yù)期

　　1）防疫政策科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)已明確。11月10日，中央政治局常委會(huì)召開會(huì)議聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施（以下簡(jiǎn)稱“新二十條”），11日具體措施全文公布，政策落地的速度明顯快于市場(chǎng)預(yù)期。同日，廣州宣布即日起落實(shí)“新二十條”，次密接解除隔離，縮短密接者和入境人員隔離時(shí)間。12日，北京宣布完善進(jìn)返京防疫政策和遠(yuǎn)端管控措施，及時(shí)推送解除彈窗限制、購票限制。在近期國(guó)內(nèi)局部散點(diǎn)疫情擴(kuò)散范圍變大的背景下，“新二十條”堅(jiān)持科學(xué)精準(zhǔn)防控的原則，且展現(xiàn)出逐步放松態(tài)勢(shì)，這明確了國(guó)內(nèi)防疫政策實(shí)事求是，逐步放松的大趨勢(shì)不變。

　　2）“新二十條”規(guī)則下，風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域和管控人員數(shù)量或?qū)p半。相較于第九版防控方案，我們認(rèn)為“新二十條”標(biāo)準(zhǔn)在隔離期限、密接人員判定、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域判斷、核酸檢測(cè)安排、入境事項(xiàng)、醫(yī)療資源建設(shè)方面體現(xiàn)出更加精準(zhǔn)的科學(xué)部署防控。風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域劃分方面，我們測(cè)算“新二十條”標(biāo)準(zhǔn)下的重點(diǎn)管控地區(qū)數(shù)量較第九版防控方案標(biāo)準(zhǔn)下的中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)數(shù)將下降至40%左右；密接人員判定方面，我們統(tǒng)計(jì)了2021年以來各地衛(wèi)健委發(fā)布的30起散點(diǎn)疫情數(shù)據(jù)，我國(guó)感染者：密接：次密接的估算比例約為1：17：27，取消次密接將有效減少一半以上社會(huì)面管控。“新二十條”進(jìn)一步推進(jìn)精準(zhǔn)防控以減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但動(dòng)態(tài)清零底線仍要堅(jiān)守，廣州和重慶后續(xù)疫情管控狀態(tài)或?yàn)橹匾^測(cè)點(diǎn)。

　　3）防疫政策調(diào)整亦提高了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的傳導(dǎo)性。“新二十條”落地后，我們預(yù)計(jì)未來圍繞需求修復(fù)的國(guó)內(nèi)信貸、地產(chǎn)和貨幣政策亦有發(fā)力空間，且效果將更明顯。首先，以信貸支持、民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具、民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資支持工具這“三支箭”的政策組合改善民營(yíng)企業(yè)融資，是寬信用政策近期重要的發(fā)力點(diǎn)。其次，11月8日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告《“第二支箭”延期并擴(kuò)容支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》明顯改善了民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的融資預(yù)期；11月11日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。疫情防控優(yōu)化可能對(duì)地產(chǎn)銷售有正面影響，信用支持托底出險(xiǎn)主體和刺激銷售并重的政策日益明晰，雙重政策放松引導(dǎo)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇前景改善明顯。最后，已公布的國(guó)內(nèi)10月貨幣金融、物價(jià)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)都相對(duì)比較弱，我們預(yù)計(jì)即將公布的實(shí)體數(shù)據(jù)也依然承壓，圍繞當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，我們認(rèn)為除了“三支箭”支持民企融資外，年底前亦不排除降準(zhǔn)的可能。

　　外部流動(dòng)性預(yù)期的拐點(diǎn)已明確

　　打開估值修復(fù)空間

　　1）美國(guó)通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，美元加息節(jié)奏放緩，美股階段性反彈。美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)優(yōu)于預(yù)期，且同比開始回落，其中粘性較強(qiáng)的核心CPI同比亦回落至6.3%（預(yù)期6.5%，前值6.6%）。結(jié)構(gòu)上，核心商品、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格下降，但住宅項(xiàng)加速上行，其中住宅項(xiàng)是10月CPI上行的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，二手車和健康保險(xiǎn)是主要拖累項(xiàng)，后兩者可能是本次CPI數(shù)據(jù)回落超預(yù)期的主要原因。雖然后續(xù)同比下行速度較慢，但當(dāng)前美國(guó)通脹拐點(diǎn)已現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下行，并將進(jìn)入第二階段，12月加息50bps的概率已明顯增大，受流動(dòng)性預(yù)期改善催化，美股迎來階段性反彈。

　　2）美元指數(shù)拐點(diǎn)已顯現(xiàn)，人民幣匯率的貶值趨勢(shì)基本結(jié)束。首先，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，美元指數(shù)近期回落明顯，拐點(diǎn)已顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)近期或難再創(chuàng)新高，但在美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)加息的情形下，10年期美債利率拐點(diǎn)或仍需等待。其次，短期人民幣被動(dòng)貶值的壓力明顯緩解；中期展望下，由于中美經(jīng)濟(jì)明年初大概率再一次出現(xiàn)周期錯(cuò)位，中國(guó)向上美國(guó)向下，我們判斷此輪人民幣匯率貶值趨勢(shì)已基本結(jié)束。最后，匯率預(yù)期改善和國(guó)內(nèi)防疫“新二十條”落地疊加，外資流出的擔(dān)憂已明顯改善，本周北向資金累計(jì)流入54億元，其中配置型資金凈流入71億元。事件催化集中的周五北向資金流入147億元，其中交易型資金凈流入113億元。

　　地緣擾動(dòng)的邊際改善也已明確

　　提高風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　1）美國(guó)中期選舉“兩院分屬兩黨”基本落地，中美分歧擾動(dòng)將階段性緩解。隨著民主黨鎖定參議院控制權(quán)，2022年美國(guó)中期選舉結(jié)束，共和黨也大概率成為眾議院多數(shù)黨，整體來看，“兩院分屬兩黨”基本落地。短時(shí)來看選舉結(jié)果或?qū)⒗蔑L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中長(zhǎng)期來看，我們預(yù)計(jì)在共和黨掣肘下明年財(cái)政進(jìn)一步赤字的可能性下降，建議關(guān)注明年債務(wù)上限問題對(duì)美債的影響，但貨幣政策預(yù)計(jì)整體變化不大。隨著美國(guó)中期選舉結(jié)束，我們預(yù)計(jì)美方激化中美分歧的政治訴求明顯降低，相關(guān)擾動(dòng)也將迎來階段性緩解。

　　2）G20峰會(huì)期間外部地緣環(huán)境有望邊際改善。一方面，烏克蘭近期開出與俄羅斯談判的前提條件，俄烏沖突形勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象。另一方面，外交部11月11日宣布，在下周開始的G20峰會(huì)期間，中美、中法等領(lǐng)導(dǎo)人將舉行雙邊會(huì)見，根據(jù)過往幾次G20峰會(huì)經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)面或?qū)⒚鞔_市場(chǎng)對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)事件的關(guān)切，改善全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　三大因素明確，三條主線確立

　　提高倉位均衡配置

　　1）A股全面修復(fù)行情已確立，當(dāng)前仍處于政策驅(qū)動(dòng)的上半場(chǎng)。上述三大因素明確，本輪A股月度級(jí)別的全面修復(fù)行情已確立。交易上，本周（11月第二周）市場(chǎng)成交依然活躍，兩融成交占比回暖至8.3%，小盤股成交相對(duì)擁擠，主題切換比較迅速，近期市場(chǎng)經(jīng)歷了從成長(zhǎng)制造到消費(fèi)再到地產(chǎn)鏈的快速輪動(dòng)。投資者行為上，北向資金扭轉(zhuǎn)月度凈流出趨勢(shì)，本周私募倉位小幅回升后依然處于低位，公募調(diào)倉頻繁但贖回壓力不大，短期活躍資金邊際定價(jià)能力依然較強(qiáng)，結(jié)合當(dāng)前整體仍處歷史低分位的估值，市場(chǎng)依然易漲難跌。驅(qū)動(dòng)上，由于基本面輿情缺乏，投資者對(duì)宏觀數(shù)據(jù)反應(yīng)鈍化，市場(chǎng)依然處于政策驅(qū)動(dòng)的階段，且隨著主要政策關(guān)切提早明確，我們預(yù)計(jì)交易核心邏輯將從政策預(yù)期博弈切換至政策效果博弈。

　　2）提高倉位均衡配置，重點(diǎn)關(guān)注政策受益更明顯的三條主線。全面修復(fù)行情下策略的核心是提高倉位均衡配置，當(dāng)前建議重點(diǎn)關(guān)注政策落地后受益明顯的品種，具體包括以下三條主線：①疫情精準(zhǔn)防控下的受益板塊，重點(diǎn)關(guān)注新冠相關(guān)的疫苗、特效藥、消費(fèi)醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通等細(xì)分行業(yè)；②房地產(chǎn)“第二支箭”加速落地對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的提振下，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)開發(fā)商，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的建材、家電，以及前期估值受壓制的優(yōu)質(zhì)銀行；③全球流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期出現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注港股（互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥）和貴金屬。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　局部疫情反復(fù)超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策推進(jìn)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級(jí)。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)