意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　事項(xiàng)

　　2022年10月，新增社融9079億元（前值3.53萬億），新增人民幣貸款6152億（前值2.47萬億）。社融存量同比增長10.3%（前值10.6%），M2同比增長11.8%（前值12.1%），M1同比增長5.8%（前值6.4%）。

　　主要觀點(diǎn)

　　當(dāng)下社融反應(yīng)了什么現(xiàn)狀？

　　首先是信用驅(qū)動(dòng)層面，我們強(qiáng)調(diào)“社融已從過去的自動(dòng)擋更換為當(dāng)下的手動(dòng)擋”。過去的信用擴(kuò)張邏輯分為三步，1、貨幣政策寬松，2、居民加杠桿推動(dòng)房地產(chǎn)，政府加杠桿刺激基建；3、地產(chǎn)基建投資帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而企業(yè)信用得以擴(kuò)張。然而當(dāng)下的困境在于，房地產(chǎn)本輪不再作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段，因此過往的雙輪驅(qū)動(dòng)變成了基建的獨(dú)木難支。在此背景下，居民的信貸更多體現(xiàn)為與普惠金融領(lǐng)域相關(guān)的經(jīng)營貸款，企業(yè)的貸款則更多流向基建、制造業(yè)、小微、綠色等政策鼓勵(lì)的領(lǐng)域。剔除居民和企業(yè)貸款的剩余部分則主要是表征政府逆周期調(diào)節(jié)力度的政府債。社融已經(jīng)從過去的三步曲轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的政策填充。具體參考《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》。

　　其次針對(duì)社融數(shù)據(jù)，我們強(qiáng)調(diào)“社融迎來高波動(dòng)時(shí)代”。社融一個(gè)月超預(yù)期，下一個(gè)月低于預(yù)期的情景在未來一段時(shí)間可能還會(huì)反復(fù)出現(xiàn)。其中超預(yù)期緣自當(dāng)月穩(wěn)增長政策的發(fā)力，而低于預(yù)期則發(fā)生在穩(wěn)增長政策減緩的觀察期。具體參考《高基建搭配低地產(chǎn)下的“高波動(dòng)”社融——2022年9月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

　　第三是未來央行的貨幣政策有望更為寬松，政策利率調(diào)降值得更多期待。社融數(shù)據(jù)映射出當(dāng)下積極投資主體僅有政府和國企。在這樣的宏觀背景下，政府要承擔(dān)的責(zé)任更多，但由于土地收入的回落等原因收入要受到抑制。常態(tài)下的“以收定支”策略難以滿足當(dāng)下政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐效用。因此未來我們預(yù)計(jì)央行會(huì)予以更多地配合。一方面創(chuàng)新更多的類似于設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款的結(jié)構(gòu)性工具予以支持，另一方面也會(huì)采用較低的利率政策助力政府債務(wù)滾續(xù)。此外當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤同比為負(fù)疊加MLF到期量加大也預(yù)示央行降息降準(zhǔn)概率加大，不過時(shí)點(diǎn)層面難以預(yù)測。總而言之，當(dāng)全球仍做加息交易的背景下，央行降息窗口被壓縮的較小。但如果全球暫停加息交易，那么央行見縫插針降息概率邊際提高。詳見《靜等：降息降準(zhǔn)——2022年8月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

　　2023年社融如何判斷？

　　基準(zhǔn)情境下，2023年社融同比增速預(yù)計(jì)9.5%，較今年有所下滑。若想社融同比回到10%，需要貨幣政策較大的調(diào)整或發(fā)力。

　　居民信貸預(yù)計(jì)較今年同比少增2000億。居民消費(fèi)貸款的差緣自地產(chǎn)和疫情的拖累，明年疫情擴(kuò)散的情況和地產(chǎn)修復(fù)的力度將是影響消費(fèi)信貸的關(guān)鍵；而居民經(jīng)營貸款的強(qiáng)來自普惠金融政策的推動(dòng)。明年居民信貸若要同比回正，疫情拖累明顯好轉(zhuǎn)、地產(chǎn)預(yù)期顯著改善、普惠金融支持加碼三者至少需要實(shí)現(xiàn)其一。

　　預(yù)計(jì)企業(yè)中長期貸款同比多增3000億，短貸和票據(jù)融資同比少增7000億。中長期貸款緣自政策推動(dòng)，基準(zhǔn)假設(shè)明年針對(duì)基建和制造業(yè)的貸款支持力度與今年持平。短期貸款和票據(jù)融資回落緣自歷史規(guī)律，過去幾輪企業(yè)短期貸款+票據(jù)融資僅有近一年做到6.2萬億，之前三輪均在4.5萬億左右。企業(yè)貸款實(shí)現(xiàn)更大突破需要政策性金融工具進(jìn)一步加大或結(jié)構(gòu)性貨幣政策的更多進(jìn)一步出臺(tái)。

　　政府債券預(yù)計(jì)同比少增2000億。我們預(yù)計(jì)財(cái)政的支持力度較今年相對(duì)較弱。財(cái)政力度加大一般來自于三大訴求：目標(biāo)訴求、中美競速訴求、就業(yè)穩(wěn)定底線訴求；2022年是三者皆有的財(cái)政發(fā)力超級(jí)大年，2023年面臨的目標(biāo)訴求、中美競速訴求或?qū)⑷趸?/font>

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，疫情擴(kuò)散超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　10月社融的分析框架？

　　對(duì)于10月社融的觀察來看，我們認(rèn)為有三個(gè)層面值得重點(diǎn)關(guān)注：

　　首先是信用驅(qū)動(dòng)層面，我們強(qiáng)調(diào)“社融已從過去的自動(dòng)擋更換為當(dāng)下的手動(dòng)擋”。過去的十年，國內(nèi)每一輪的信用擴(kuò)張均離不開地產(chǎn)和基建投資的推動(dòng)。整體的信用擴(kuò)張邏輯體現(xiàn)為第一步貨幣政策寬松，第二步居民加杠桿推動(dòng)房地產(chǎn)，政府加杠桿刺激基建；第三步地產(chǎn)基建投資帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而企業(yè)信用得以擴(kuò)張。然而當(dāng)下的困境在于，房地產(chǎn)本輪不再作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段，因此過往的雙輪驅(qū)動(dòng)變成了基建的獨(dú)木難支。在此背景下，居民的信貸更多體現(xiàn)為與普惠金融領(lǐng)域相關(guān)的經(jīng)營貸款，企業(yè)的貸款則更多流向基建、制造業(yè)、小微、綠色等政策鼓勵(lì)的領(lǐng)域。剔除居民和企業(yè)貸款的剩余部分則主要是表征政府逆周期調(diào)節(jié)力度的政府債。社融已經(jīng)從過去的三步曲轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的政策填充。具體參考《信用擴(kuò)張從“自動(dòng)擋”到“手動(dòng)擋”》。

　　其次是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)層面，我們強(qiáng)調(diào)“社融迎來高波動(dòng)時(shí)代”。我們認(rèn)為社融一個(gè)月超預(yù)期，下一個(gè)月低于預(yù)期的情景在未來一段時(shí)間還會(huì)反復(fù)出現(xiàn)。其中超預(yù)期緣自當(dāng)月穩(wěn)增長政策的發(fā)力，而低于預(yù)期則發(fā)生在穩(wěn)增長政策減緩的觀察期。具體參考《高基建搭配低地產(chǎn)下的“高波動(dòng)”社融——2022年9月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

　　最后，未來央行的貨幣政策有望更為寬松，政策利率調(diào)降值得更多期待。整體而言，從社融反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀是，積極投資主體僅有政府和國企。在這樣的宏觀背景下，政府一方面承擔(dān)的責(zé)任更多，另一方面由于土地收入的回落等原因收入要受到抑制。常態(tài)下的“以收定支”策略難以滿足當(dāng)下政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐效用。因此未來我們預(yù)計(jì)央行會(huì)予以更多地配合。一方面創(chuàng)新更多的類似于設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款的結(jié)構(gòu)性工具予以支撐，另一方面也會(huì)采用較為寬松貨幣政策助力政府債務(wù)滾續(xù)?；仡?/font>08~09年以及14~16年的政府投資主導(dǎo)的時(shí)代，政策利率下行的幅度相對(duì)更大，銀行間利率維持低位的時(shí)間也相對(duì)更長。

　　此外當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤為負(fù)疊加MLF到期量加大也預(yù)示央行降息降準(zhǔn)概率加大，不過時(shí)點(diǎn)層面難以預(yù)測。總而言之，當(dāng)全球仍做加息交易的背景下，央行降息窗口較小。但如果全球暫停加息交易，那么央行見縫插針降息概率提高。詳見《靜等：降息降準(zhǔn)——2022年8月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

　　二

　　如何判斷2023年社融增速？

　　對(duì)于2023年社融的判斷，我們分別從居民貸款，企業(yè)貸款以及社融的其他部分等三個(gè)方面進(jìn)行展望。

　　（一）居民貸款：預(yù)計(jì)2023年居民貸款同比或仍將負(fù)增

　　針對(duì)居民貸款的預(yù)測，我們分為三個(gè)部分。居民住房貸款，居民非住房消費(fèi)貸款和居民經(jīng)營貸款。

　　我們預(yù)計(jì)明年居民住房貸款增量或?yàn)?/font>3000億左右。今年二季度個(gè)人住房貸款增長600億，三季度增長500億。較去年同期分別少增8400億和7500億。上一次連續(xù)兩個(gè)季度增長只有百億是2006年的三四季度。展望未來，我們認(rèn)為居民住房貸款低增長將持續(xù)一段時(shí)間。原因在于一方面居民沒有房價(jià)上漲預(yù)期，另一方面疫情的輪番沖擊之后居民當(dāng)下似有主動(dòng)提前還款的意愿。

　　我們預(yù)計(jì)明年居民非住房消費(fèi)貸款增量或在9000億左右。疫情不僅限制了居民的消費(fèi)場景，并且壓制了居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好和消費(fèi)意愿。疫情前居民非住房消費(fèi)貸款的年度增量約為2萬億左右，今年居民非住房消費(fèi)貸款的年度增量預(yù)計(jì)僅有7000億，增量僅為疫情前的35%。未來消費(fèi)貸款修復(fù)的關(guān)鍵在于疫情。假設(shè)明年疫情情況類似于2021年，僅大多數(shù)時(shí)候僅個(gè)別省份有疫情，那么我們預(yù)計(jì)2023居民消費(fèi)貸款增量或?yàn)?/font>9000億。這一預(yù)測可能更接近明年居民非住房消費(fèi)貸款的上限。

　　我們預(yù)計(jì)明年經(jīng)營貸款增長約在2.5萬億左右。疫情以來，居民的經(jīng)營貸款始終維持在2.5萬億左右的體量。綜上整體來看，我們預(yù)計(jì)明年居民貸款增長3.7萬億。較今年同比下滑2000億。雖然基數(shù)走低，但居民信貸同比負(fù)增的階段可能還沒有結(jié)束。

　　（二）企業(yè)貸款：政策力度決定了企業(yè)貸款能否抬升

　　針對(duì)企業(yè)貸款的預(yù)測，我們分為兩個(gè)部分。企業(yè)中長期融資（企業(yè)中長期貸款，信托，委貸）和企業(yè)短期融資（企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資）。

　　我們預(yù)計(jì)2023年企業(yè)中長期融資或?yàn)?/font>9.3萬億左右。首先從歷史規(guī)律來看，明年地產(chǎn)基建投資加總預(yù)計(jì)與今年基本持平（地產(chǎn)投資由于低基數(shù)同比抬升，但基建投資由于高基數(shù)同比回落，全年地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)-4%~-5%之間，基建投資預(yù)計(jì)6%~8%之間），那么根據(jù)地產(chǎn)基建的明顯關(guān)系，企業(yè)中長期融資預(yù)計(jì)與今年基本一致。（今年預(yù)計(jì)全年增長8.4萬億）。此外，考慮到央行政策發(fā)力的可能性，在政策性金融工具和各類專項(xiàng)再貸款的帶動(dòng)下，2023年全年企業(yè)中長期融資增長約9.3萬億。

　　我們預(yù)計(jì)2023年企業(yè)短期融資增長或?yàn)?/font>5.5萬億。近一年企業(yè)短期融資增長約6.2萬億，是歷史的極高值。此前三輪短期融資的頂峰均為4.5萬億左右。企業(yè)短期融資本質(zhì)上和企業(yè)經(jīng)營行為相關(guān)，因此其擴(kuò)張的力度相對(duì)有限。我們假設(shè)明年企業(yè)短期融資增長略高于過去三輪周期，但低于今年的峰值。

　　（三）其他部分：政府債是主要推動(dòng)因素

　　針對(duì)社融其他部分的預(yù)測，我們分為三個(gè)部分。政府債券，企業(yè)債券，和其他（包含未貼現(xiàn)承兌匯票，股票融資，外幣貸款等）。

　　我們預(yù)計(jì)2023年政府債融資或?yàn)?/font>7.5萬億左右。我們預(yù)計(jì)財(cái)政的支持力度較今年相對(duì)較弱。財(cái)政力度加大一般來自于三大訴求：目標(biāo)訴求、中美競速訴求、就業(yè)穩(wěn)定底線訴求；2022年是三者皆有的財(cái)政發(fā)力超級(jí)大年，2023年面臨目標(biāo)訴求、中美競速訴求兩個(gè)弱化（低基數(shù)助力完成、全球“比爛”我們風(fēng)景更好），因此我們預(yù)計(jì)明年政府債融資較今年的7.7萬億有所下滑。

　　我們預(yù)計(jì)2023年企業(yè)債券增長約3.5萬億。當(dāng)下每年企業(yè)債券的增長大約在3萬億左右?？紤]到近期民企債券融資工具的再度發(fā)力，我們預(yù)計(jì)明年企業(yè)債券較今年或有所增加。

　　社融的剩余部分我們預(yù)計(jì)增長3萬億，與今年基本持平。綜上明年社融增長約32.5萬億，假設(shè)今年全年社融同比10.3%的情境下，2023年全年社融同比預(yù)計(jì)9.5%，較今年有所下滑。

　　三

　　10月數(shù)據(jù)：企業(yè)中長期貸款的一枝獨(dú)秀

　　（一）信貸：企業(yè)中長期貸款的一枝獨(dú)秀

　　10月新增人民幣貸款6152億元，同比少增2110億元。月末人民幣貸款余額211.37萬億元，同比增長11.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　細(xì)項(xiàng)來看，居民貸款減少180億元，其中，短期貸款減少512億元，同比少增938億元，中長期貸款增加332億元，同比少增3889億元；企（事）業(yè)單位貸款增加4626億元，其中，短期貸款減少1843億元，同比多減1555億元，中長期貸款增加4623億元，同比多增2433億元，票據(jù)融資增加1905億元，同比多增745億元。

　　（二）社融：增長主要是政府發(fā)力

　　10月新增社融9079億元，比上年同期少7097億元，存量同比10.3%，較9月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加4431億元，同比少增3321億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2157億元，同比多減1271億元；委托貸款增加470億元，同比多增643億元；信托貸款減少61億元，同比少減1000億元；企業(yè)債券凈融資2325億元，同比多64億元；政府債券凈融資2791億元，同比少3376億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資788億元，同比少58億元。

　　（三）存款：M1同比相較于M2仍然過低

　　10月M2同比11.8%，增速比上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高3.1個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長5.8%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高3個(gè)百分點(diǎn)

　　10月份，人民幣存款減少1844億元，同比多減9493億元。月末人民幣存款余額254.82萬億元，同比增長10.8%，增速比上月末低0.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體來看，住戶存款減少5103億元，同比少減6997億元。非金融企業(yè)存款減少1.17萬億元，同比多減5979億元，財(cái)政性存款增加1.14萬億元，同比多增300億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加2048億元，同比少增1.03萬億元。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)