意見領袖 | 王永利（中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行原副行長）

　　如果提及中國期貨業，你是否想過，為什么交易規模沒有帶來相應的國際影響力和定價權？為什么國內期貨交易市場以商品經營企業和大量散戶為主——國家期貨與金融資源該如何整合？

　　當前整個行業的發展不盡如人意。中國期貨業協會最數據顯示，2022年9月交易額43.13萬億元，凈利潤5.64億元；二者環比、同比均大幅下降。協會指出，主要原因一是代理交易額下降導致手續費收入下降，二是公允價值變動損益浮虧大幅增加，導致凈利潤下降。事實上，經過30多年的探索和發展，中國期貨交易從無到有，交易品種不斷豐富，衍生品體系逐步完善，交易規模已經達到世界各國前三的水平，成效是顯著的。但與國際期貨交易中心的通行做法相比，中國期貨市場仍存在明顯不同，國際化程度仍然很低。中國已經成為很多商品全球最大進口國或出口國，但依然缺乏在國際期貨交易市場應有的影響力。

　　因此，從切實增強中國金融綜合實力和國際影響力的戰略高度，從維護國家安全與高質量發展的時代需求看，中國期貨業發展亟需準確定位、深刻變革、加快轉型發展。

　　差異

　　放眼世界，中國與美國期貨交易存在明顯不同。

　　在美國，排名第一的芝加哥商業交易所集團（CMEGroup），包含了芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期貨交易所（CBOT）、紐約商業交易所（NYMEX）、紐約商品交易所（COMEX），成為全球交易品種最全、交易規模最大的期貨及衍生品交易集團，在期貨及衍生品交易市場具有世界超一流的國際影響力。其交易的期貨及衍生品品種，除傳統的農產品、能源類和金屬類商品外，還包括貨幣類（超過20個不同國家的貨幣50多種期貨交易與30多種期權交易）、利率類、指數類（包括標準普爾500指數、納斯達克100指數、道瓊斯工業平均指數、日經225指數、MSCI指數以及英國FTSE指數等）。排名第二的洲際交易所集團（ICEGroup），經營著全球領先的紐約證券交易所（NYSE），以及倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）、紐約期貨交易所（NYBOT）和倫敦國際石油交易所（IPE）等幾家證券、期貨及衍生品交易所，成為全球第二大期貨及衍生品交易市場。

　　美國的期貨及衍生品交易參與者，主要是對沖基金和投資銀行等金融機構，以機構投資者為主，直接的大宗商品生產經營企業并不是期貨交易主力，散戶投資者影響力更弱。金融機構參與其中，不僅可以進行自營，也可以充當自己客戶的經紀人，并為開戶提供授信支持，成為期貨交易的做市商。美國高盛、摩根大通則成為全球期貨及衍生品交易市場最具影響力的金融機構。而證券、期貨及衍生品市場已經成為美國金融及國家對大宗商品和全球金融保持強大國際影響力的重要組成部分。

　　在中國，長期以來金融期貨與商品期貨嚴格分離，金融機構基本上只能從事貨幣類、利率類、指數類和金銀等貴金屬類期貨交易，不能從事一般的商品期貨交易（近年來公募、私募基金和保險資管投資商品期貨ETF基金加快發展）。持牌的期貨公司，也主要是從事期貨經紀業務（代理客戶在期貨交易所開戶、交易、清算等，相應收取一定的手續費），不能從事期貨及衍生品的自營，也不得為客戶提供直接的授信支持（與證券公司可以開展一定比例的自營投資相比，期貨公司的業務控制更加嚴格），難以成為合格的做市商。由此也造成中國期貨交易投資者結構上“三多三少”（個人和企業多、金融機構少；民營企業多、國有企業少；貿易商多、生產加工企業少）的情況。中國的期貨交易所（嚴格限制在商品期貨領域）、證券交易所（主要是股票和國債交易）與金融期貨交易（主要在中央銀行管理的銀行間市場、黃金交易所、外匯交易中心等進行）相互分割、獨立運行，只有小部分股指和國債指數期貨可以交叉進行，碳交易市場目前只允許煤電公司進入，交易市場缺乏競爭的基本格局。

　　這樣的格局，使中國的期貨公司成為業務非常單一，發展潛力極其有限的邊緣金融領域，期貨公司數量多、規模小，其金融和社會影響力很弱，國際影響力更弱。到2021年，中國共有150家期貨公司，全年營業收入總計494億元（2020年為352億元，2019年為275億元），凈利潤為137億元（2020年為86億元，2019年為60億元），資產總額為13812億元（2020年為9848億元，2019年為6452億元），凈資產為1614億元（2020年為1350億元，2019年為1214億元）。到2022年，期貨公司營業收入和凈利潤出現收縮態勢。

　　中國商品期貨交易對金融機構嚴格限制，期貨交易市場也難以真正對國際機構投資者開放，使中國各類期貨交易市場均以商品經營企業和散戶投資者為主。這造成中國期貨市場參與主體單一，缺乏不同投資者之間足夠的對抗與競爭，價格波動被控制在有限范圍，盡管交易總量規模不小，但卻難以充分發揮期貨交易“發現未來價格、管理相關風險、引導資源配置”的核心功能，難以增強中國期貨交易市場和中國金融機構的國際影響力。中國四大商業銀行已經排名世界前列，但其在商品期貨及衍生品交易上的國際影響力卻非常薄弱，還沒有與美國高盛、摩根大通等國際銀行抗衡的實力，其他金融機構更弱。這成為中國金融在國際影響力上非常突出的短板或軟肋。

　　與此同時，缺乏充分開放、高度國際化的證券、期貨及衍生品交易市場，也將使中國很難打造出真正具有全球影響力的國際金融中心；不能吸引大量國際資本參與到中國的證券、期貨及衍生品交易市場開展交易并更多地使用人民幣計價清算，人民幣國際化的發展也將受到很大束縛（全球金融交易的規模遠遠超過投資貿易的規模）。

　　定位

　　顯而易見，中國期貨交易需要準確把握重新定位。

　　對比中美期貨交易發展可以看出，中國期貨交易最根本的問題是在定位上存在嚴重偏差，沒有充分發揮出期貨交易的金融屬性，本質上更多的是將期貨交易定位于商品遠期交易。

　　實際上，“期貨交易”盡管文字上包含“貨”，直觀看似乎就是“遠期貨物交易”，但本質上卻是以期貨交易場所統一制定的、約定在將來某一特定時間（如1個月、3個月、6個月和1年期滿之日）指定地點交割一定數量標的物的標準化遠期貨物交易合約（即期貨合約）為交易標的的交易。所以，期貨交易的是“合約”（證券化產品），而不是“貨物”。因此，期貨交易允許先賣出后買入，而不是只能先買入后賣出；期貨交易絕大部分都是在約定期限內進行反向對沖了斷交易，只需交割實際的交易損益即可，而無需進行真實的貨物交割。只有反向對沖交易失敗（沒有交易對手），才需要進行買賣貨值的現金交割或者進行貨物的實際交割。所以，期貨交易一般不需要交易合約的全額保證金，而只需要5%-15%的保證金即可（這也是期貨交易一般的損益水平與交割金額）。當然，期貨交易保證金繳納水平會根據交易損益可能的變化而適當調整，以覆蓋實際交割的資金需求，或者由金融機構對交易者提供履約所需的授信支持，確保收款方能夠按交易約定及時足額收到交易所得款項。這樣，盡管期貨交易可以做“賣空交易”及“杠桿交易”，但一般情況下，其風險并不是像人們想象的那么驚人。期貨交易出現重大損益變化（即高風險），往往是市場出現超出一般預期的重大變化并被市場輿論放大，或者參與者失去理智盲目對賭產生的特殊結果。

　　從期貨交易的標的可以看出，期貨交易更多地表現為金融交易，而不是一般的貨物（商品）交易。所以，期貨交易更需要專業化金融機構的廣泛參與，而不是僅僅局限于商品經營企業和散戶投資者參與。

　　那么，為什么在商品遠期交易的基礎上，還會需要并發展出全球影響力不斷增強的期貨及衍生品交易呢？

　　這是因為，盡管商品遠期交易買賣雙方可以通過約定遠期交易價格和數量提前鎖定未來價格風險，但在實際交割之前，仍可能因種種原因影響到商品實際產量、質量、運輸成本等，并使遠期價格與交割日實際市場價格發生很大偏離，使交易雙方有贏必有輸，依然存在很大風險難以分散。而這僅僅靠買賣雙方自己或者沒有利益硬約束的分析師進行預測，是很難避免或化解風險的。于是，在證券交易所的基礎上，人們又推出了證券化的期貨交易所，通過引入包括商品生產經營者在內的更廣泛的投資者對未來交易合約進行充分交易，就可以綜合各種因素，對商品未來價格做出更加準確的預判，并通過參與者分散商品未來價格變化風險，從而形成期貨交易“發現未來價格、管理相關風險”的基礎功能。在準確發現未來價格的基礎上，就可以引導相關的社會資源更加精準地進行配置，提高資源配置效率，減少資源或產品浪費，形成期貨交易“引導資源配置”的增強功能。

　　由此，盡管期貨交易就如同證券交易一樣，單從交易所參與各方而言，實際上是零和游戲，僅就買賣雙方而言，更是因為需要繳納手續費等而賠多賺少，但是，放到全社會相關資源有效配置的大背景，則可以實現非常大的社會收益。這就是證券和期貨交易的真正價值所在。

　　要真正發揮出期貨交易“發現未來價格、分散相關風險、引導資源配置”的功能，則必須保證期貨交易有廣泛投資者（特別是機構投資者）參與，形成足夠大的交易規模，并通過充分的市場博弈和嚴厲監管抑制個別參與者操縱市場，最大程度地增強期貨交易市場化、法治化、國際化水平，確保參與者相互平等、公平交易，推動期貨交易市場健康高效發展。

　　這樣，期貨交易就不僅應該鼓勵商品生產經營類企業參與，更應該鼓勵各類金融機構投資者積極參與，形成以機構投資者為主的期貨交易市場，而不是僅僅以商品經營企業和大量散戶為主。

　　期貨交易除一般以期貨合約作為交易標的外，也發展到以約定買方購買在將來某一時間以特定價格買入或者賣出約定標的物（包括期貨合約）的權利，但可以在約定時間內實際行權也可以停止行權（損失購買費，即權利金），而賣方必須依約配合執行的標準化期權合約為交易標的交易。這類期貨交易則更是脫離貨物交易而完全從屬于金融交易。

　　在期貨交易基礎上發展出來的衍生品交易，則是指期貨交易以外的，以互換合約、遠期合約和非標準化期權合約及其各種組合為交易標的的交易活動，更是與貨物（商品）交易脫離而完全屬于金融交易。

　　可見，期貨（包括金融期貨與商品期貨）及衍生品交易，都應該鼓勵金融機構積極參與，而不是嚴格限制金融機構參與；參與期貨交易和衍生品交易活動的各方都應具有平等的法律地位，都應遵守自愿、有償、誠實信用的原則；各類期貨及衍生品交易所，乃至證券交易所，應該盡可能整合而非分化，努力實現一體化運營，實現相關資源的集約化管理和高效利用，降低運營成本，優化客戶服務。

　　突圍

　　現實如此，該如何切實增強中國期貨交易國際影響力呢？

　　面對百年未有之大變局深刻演化下日趨緊張的國際局勢，中國加快礦產資源、石油天然氣等進口規模大、依賴程度高的大宗商品整合是非常必要和極為重要的。與此同時，還需推動中國期貨交易深刻變革，加快推進市場化、法治化、國際化發展，切實整合國家期貨與金融資源，打造能夠直通國際期貨交易中心、具有國際影響力的中國期貨類金融央企，盡快形成現貨與期貨兩手抓兩手硬、密切配合增強合力的戰略新格局。這一點已經非常急迫，可謂時不我待，可能需要上升為國家戰略統籌規劃，加快推進。

　　金融機構參與期貨交易的動機不同于套期保值者，金融機構更關注市場可能的變化，具有更強的資金實力、市場分析與風險識別、控制和承受能力，大多持有敞口頭寸和尋求價差收益，而非僅限于套期保值，并使其交易意圖與規模不像商品經營者那樣容易被市場所掌握，具有更大隱蔽性。這使得商品期貨交易規模成倍甚至數十倍地超過實貨商品交易規模，大宗商品價格的形成不再完全取決于實貨商品經營企業的供求關系，金融機構的影響力越來越大。期貨更多地對商品未來價格進行對賭式預判，并對商品現貨（遠期）價格產生越來越大的影響（很多大宗商品傳統的年度議價機制已被期貨價取代，就連鐵礦石供應巨頭都已經在推動取消傳統上的年度長協價，改為按照3個月期貨價格加減點方式靈活定價）。

　　現在，中國很多大宗商品，包括鐵礦石、銅礦石、石油、航油、天然氣以及銅、鋁、鎳、鋅、大豆等，都需要在國際期貨市場開展期貨交易，但由于中國一直缺乏連通國內外商品交易所的合格會員，更缺乏具有國際影響力的期貨交易做市商（即使廣發期貨以及建銀國際早在2014年和2016年就分別擁有了LME最重要的“圈內會員”頂級資格，但在國內知名度很低，沒有發揮出應有作用），至今基本上都是由各類大宗商品經營公司或儲備管理公司自己分別通過國際大型投行（如美國的高盛、摩根等）參與到國際期貨市場進行交易。

　　由此，從交易保證金到交易意圖、交易數據等全部貢獻給國際投行，甚至在市場分析、交易咨詢、投資產品等方面更多地依賴國際投行，難以形成對國際期貨市場變化及時準確的把握，難以通過國家整體合力形成國際影響力和戰略控制力等（這樣，即使中國成為全球最大稀土生產國和加工國，出口擁有絕對國際優勢，也依然難以掌握其定價權），難以抵擋國際期貨市場強大對手的攻擊，經常出現重大決策失誤，屢屢造成重大交易損失。即使中國石油進口約80%已經集中到聯合石化公司辦理，也同樣難以避免2018年出現重大國際交易損失。

　　事實證明，面對中國長期存在的大宗商品供應與價格國際困局，不將期貨交易納入統籌規劃，僅僅從實貨商品上去整合與應對，沒有強大的金融機構參與和配合，僅靠商品經營企業自身（即使參與到國際期貨市場開展交易，也同樣會面臨重大風險），都難以達到預期目標。

　　因此，必須從現貨與期貨、實體與金融密切配合增強合力的高度，深化國內期貨交易市場變革與開放，鼓勵金融機構積極參與商品期貨交易；在積極推進商品經營企業相關業務整合，加快形成戰略資源或商品集約化專業化經營、增強中國國際競爭實力的同時，盡快整合國家重要期貨和金融資源，加快打造實力強大、可以與高盛、摩根相抗衡的期貨綜合經營類金融央企，推動其盡快成為國際期貨交易中心的重要會員甚至做市商，成為中國企業在國際期貨市場的交易代理商，并加強與商品經營類央企的期現配合（可以相互參股），形成國家整體合力，以市場化運作方式充分落實國家戰略意圖，盡快扭轉中國在國際期貨交易市場和商品定價權上影響力嚴重匱乏的困局。

　　原文11月12日發表于《經濟觀察報》

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)