文/盛中明、余永定、張明

　　2022年，為應對經濟下行壓力、保障政府職能順利履行，中國財政政策在收支兩端靠前發力，通過大規模留抵退稅、加快專項債發行等舉措支持經濟平穩運行。但由于經濟活力減弱和房地產市場深度下行，當前財政收支困境已十分嚴峻。1月-9月政府綜合財力（一般公共+政府性基金預算收入）累計同比下降了11.5%，估算全年政府綜合財力降幅也要超過11%。在減收背景下，若要完成年初預算計劃的支出目標，2022年將會產生約3.5萬億的計劃外資金缺口。

　　為彌補資金缺口，財政上可能的途徑有三個：縮減支出、調入其他收入、追加政府債務。但由于調入資金的空間有限，財政政策將不得不在縮減支出和進一步增加政府債務之間做出取舍。

　　此外，還應看到當前財政穩增長政策的有效性受到宏觀經濟領域之外的因素制約，并受到實際操作過程中所存在問題的影響。一是基礎設施建設的融資過于依賴預算外資金，政府（尤其是中央政府）的直接資金支持過少， “越貴的資金用得越多”；二是地方政府專項債管理制度與基建項目低收益的客觀現實不甚匹配，帶來突出的資金閑置問題。這兩個問題均體現了財政政策對防范財政風險（尤其是中央財政風險）的側重考量。

　　當前，地方政府在保持支出強度穩增長、堅持房住不炒政策與管理地方政府債務風險三個目標之間面臨“三元悖論”。為破局前行、發揮財政政策效力，財政當局可以考慮：提高一般公共預算對基建投資的支持力度；提高專項債使用效率；對地方平臺債務管理也可考慮使用逆周期審慎監管模式。同時，貨幣當局可壓低利息率降低政府融資成本；基礎設施投資的部分資金需求還可通過政策性金融工具等變通做法予以覆蓋。

　　當前財政減收形勢嚴峻

　　2022年1月-9月政府綜合財力累計同比下降11.5%。中國政府的預算管理體系由四本預算構成（表1）。2021年，四本預算收入合計值為38.0萬億元（注：四本預算收入合計值計算扣除了社保基金預算接受一般公共補貼的部分），其中，一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社保基金預算（扣除財政補貼后）收入在四本預算收入合計中的比例分別為53.3%、25.8%、1.4%和19.5%。

　　結合月度收入實現情況，可以將一般公共預算、政府性基金兩本預算的收入合計視為政府綜合財力，觀察近期的財政收入實現情況。這兩本預算的收入占四本預算合計的比例近80%，是中國政府最主要的收入；并且，政府對兩者（稅收、非稅收入、土地出讓收入及其他政府性基金收入）的支配有較高的自由度，這些收入的實現情況直接關系到主要政府職能的順暢履行。

　　如表1，2019年之前，政府綜合財力的年增速可達10%以上，2019年伴隨著經濟下行壓力，綜合財力增速下行一個臺階，為6.2%；2020年，疫情沖擊下，綜合財力增速降至0.5%，接近零增長；2021年增速恢復性反彈至8.8%，但剔除基數效應后， 2020年-2021年綜合財力兩年平均增速為4.6%，較2019年下降了1.6個百分點。2022年，受多重因素影響，政府綜合財力再次顯著下行，1月-9月累計同比下降了11.5%。其中，一般公共預算和政府性基金預算收入分別下降了6.6%和24.8%。

　　表1 四本預算收入（萬億元）

　　數據來源：年度數據來源于歷年財政決算；月度數據來源于財政部。

　　經濟活力減弱、房地產深度下行是綜合財力大幅下降的主因

　　第一，稅收減收趨勢在疫情前的表現就已經較為明顯，疫情后更加突出。經濟增速下行和持續多年的減稅降費同時推動了稅收增速下降。隨著經濟增速不斷走低，加上2016年的全面“營改增”、2018年-2019年連續的增值稅調降稅率，2019年稅收收入增速已降至1%，是此前近30年余年來的最低值。2022年，經濟下行壓力不減，為緩解企業現金流緊張局面，財政政策在收入端發力，實行大規模的增值稅留抵退稅政策。根據財政部公布的數據推算，1月-9月增值稅退稅額為1.78萬億元，這使得國內增值稅累計同比出現了33.4%的巨大降幅，拉動綜合財力下降了7.4個百分點（表2）。但即使剔除退稅因素，1月-9月1%的稅收收入累計同比增速也處于歷史級別的低水平。

　　第二，政府綜合財力的近40%直接由房地產行業貢獻，房地產深度下行對政府財力的沖擊很大。《中國稅務年鑒》顯示，2020年房地產業直接創稅2.5萬億元，與房地產業經營直接相關的房屋建筑業稅收3396億元。又根據估算，2020年房地產用地（住宅+商服用地）土地出讓收入估計為7.9萬億元。綜合稅收和房地產用地出讓收入，可計算2020年房地產行業的直接財力貢獻度為38.8%。

　　2021年下半年，中國房地產開始呈現出明顯的下行態勢。進入2022年，中國房地產行業繼續向下探底。住宅期房市場表現尤為慘淡，且恢復較慢。與房地產交易直接相關的土地增值稅和契稅在2022年1月-9月累計同比分別下降了8.9%和27.1%，合計將綜合財力增速向下拉動了0.9個百分點（表2）。1月-9月地方國有土地出讓收入下降了28.2%，將政府綜合財力增速向下拉動了6.7個百分點。

　　表2：2022年1月-9月政府綜合財力各分項金額、增速和對綜合財力增速的拉動

　　數據來源：財政部

　　更值得注意的是，土地出讓收入下降還會地方政府的 “經營城市”策略開展受到制約。這些策略大致可以概括為：

　　第一，土地財政與基礎設施投資的雙向互動。首先，利用土地出讓收入來為基礎設施投資融資，用前者的高回報來彌補后者的低回報。然后，通過基礎設施建設來提升土地價值，為下一輪融資做準備。

　　第二，增量融資與存量融資的結合。地方政府除了能夠通過當期土地出讓金來獲得收入以及向銀行融資外，還可以利用存量土地收儲作為抵押向商業銀行貸款。而存量土地的估值取決于最近的土地出讓金收入。從這一意義上而言，地方政府存在通過降低土地供應數量來抬高土地出讓單價的動機。

　　第三，工業地產與商業地產相結合。為了完成招商引資任務，地方政府通常會給企業提供極其廉價的工業用地，這一方面地方政府無疑是虧損的。而在工業用地方面的虧損，地方政府必然會通過提高商業用地出讓價方面彌補虧損。不過，如果當地工業發達，那么除了能夠提供不菲的財稅收入外，也能反過來拉高商業用地的價格。兩者是相輔相成的。

　　第四，政府平臺公司在上述各環節中均扮演著重要角色。事實上，在中央加強對地方政府財政預算決算管理之后，平臺公司事實上成為地方政府的第二財政。一方面平臺公司收支更加靈活，另一方面與土地財政的結合也賦予平臺公司強大的融資能力。不過，所有平臺公司為政府支出的事項都將變成平臺公司對政府的應收賬款（也即隱性債務）。而且，平臺公司通常不會把政府后續劃撥資產用來沖銷上述應收，而是用來補充資本金。這就造成平臺公司債務的不斷增加。

　　土地出讓收入銳減，上述地方政府依賴土地出讓收入和存量土地價值進行的綜合融資、建設模式，將受到極大考驗。

　　各地政府普遍減收、部分地區債務還本付息壓力較大

　　一般公共預算方面，31省市中，1月-8月收入增速實現正增長主要是內蒙古自治區、新疆維吾爾自治區、山西省、陜西省等能源資源豐富省份（圖1），這主要得益于煤炭等能源的價格大幅上漲。但上述省份的收入規模較小，前述4個省區1月-8月一般公共預算收入合計僅占到地方一般公共預算合計的10.7%，對整體收入增長的助益有限。31省市中，一般公共預算增速為負的有25個，其中低于-10%的有12個。1月-8月收入規模排名前5的省份均出現了較大幅的收入下降，廣東、浙江、江蘇、上海和山東的收入增速分別為-10.9%、-6.3%、-14.0%、-14.2%和-6.4%。

　　圖1：2022年1月-8月各省一般公共預算收入累計值與增速

　　數據來源：Wind

　　土地出讓方面，根據目前部分省市財政廳（局）已經公布的數據，云南、廣西1月-7月的土地出讓收入同比下降了66.8%和48.2%；重慶、河南1月-8月下降了43.6%和40.2%；作為發達省份的浙江，1月-8月土地出讓收入也下降了23.1%。各地土地流拍率也整體上行。

　　地方財政緊平衡態勢由來已久，目前的減收態勢下，困難程度已經加大。地方財力缺口的彌補，一方面依靠中央政府轉移支付，一方面有賴于規模不斷擴大的地方政府債務。但地方政府還在承受越來越大的債務還本付息壓力。2021年，地方政府債券還本付息支出3.6萬億元，占到全國地方政府綜合財力（包含接受中央轉移支付的地方一般公共預算收入+政府性基金預算收入）的12.5%。遼寧、天津、內蒙古自治區和貴州的這一比例超過20%，17個省市還本付息負擔超過全國平均水平。

　　圖2：2021年各省地方政府債券還本付息支出及占綜合財力的比重

　　數據來源：Wind

　　2022政府綜合財力降幅或超11% 。

　　基于目前的政府收入實現形勢，我們預計2022年一般公共預算收入和政府性基金預算收入預計分別為19.3萬億元和7.2萬億元。即這兩本預算合計的政府綜合財力為26.6萬億元，較2021年下降11.7%。

　　其中，稅收收入和政府性基金預算收入（后者主要為土地出讓收入）直接基于某一時期內的經濟活動產生，相對經濟表現言，這兩類收入的變化都是“被動”。按歷史經驗估算，2022年稅收和政府性基金收入預計分別為15.7和7.2萬億元。

　　圖3：近年稅收和政府性基金收入1-9月累計值各自占其全年累計值的比重

　　數據來源：Wind

　　2022年非稅收入預計為3.6萬億元。非稅收入集中在地方層面（圖4）。與稅收收入不同，對于政府而言，非稅收入的汲取具有一定的“主動性”，當稅收減收壓力大時，政府部門會嘗試從各種途徑取得非稅收入。最主要的途徑是盤活閑置資產、依托礦產資源漲價獲取國有資產資源使用收入。2022年稅收減收，各級政府在積極通過非稅收入增收，1月-9月非稅收入累計同比增23.5%，且非稅增收力度不斷加強。根據歷史趨勢（圖5），我們預計2022年全年非稅收入增速與2019年相當，設定為20.2%，則非稅收入預計為3.6萬億元。

　　圖4：2021年非稅收入的央地和分項構成（億元）

　　數據來源：2021年財政決算

　　圖5：稅收、非稅收入月累計同比增速

　　數據來源：Wind

　　2022年若完成支出目標，將有約3.5萬億的計劃外資金缺口

　　2022年初，政府預算草案中分別計劃了26.7萬億的一般公共預算支出和13.9萬億的政府性基金預算支出（合計40.6萬億），年初計劃的綜合收支缺口為9.7萬億元，同時安排了約10萬億的缺口彌補資金（表3）。

　　也就是說，如果政府收入的實現可以按計劃實現，政府綜合財政收支完全可以實現平衡。但如前文所述，當前的經濟形勢使得政府收入難以實現計劃安排的目標，在當前的收入實現形勢下，若要完成年初預算安排的支出目標，政府綜合收支缺口將達到14.1萬億元，預算安排的10.6萬億缺口彌補資金將不能彌補這一缺口，會出現3.5萬億元的計劃外資金缺口（表3）。

　　表3：2022年政府綜合財力收支缺口測算結果

預算	項目	金額（億元）
一般公共預算	收入預計	193295
	預算安排支出	267125
	缺口	73830
政府性基金預算	收入預計	72244
	預算安排支出	138991
	缺口	66747
綜合收入預計		265540
預算安排的綜合支出合計		406116
A：綜合收支缺口預計		140577
B：預算計劃安排的綜合收支缺口		97230
C：預算安排的缺口彌補資金（包括5000億專項債地方結存限額）		105985
1．國債+地方一般債		33700
2．特定國有金融機構和專營機構上繳利潤		16500
3．地方政府專項債務		41500
4．國有資本經營預算調入		2272
5．預算穩定調節基金、結轉結余資金調入		12013
A-C：計劃外收支缺口		34592

　　注：1．數據來源與于財政部。

　　2．預算安排的綜合收入缺口=年初預算安排的2022年一般公共和政府性基金預算支出計劃數合計-收入計劃數合計。

　　3．從預算穩定調節基金、結轉結余資金調入金額=2022年預算安排的一般公共預算中調入資金和使用結轉結余總數-從政府性基金調入資金-從國有資本經營預算調入資金

　　為了彌補的這3.5萬億計劃外的資金缺口，可能的途徑有三個：縮減支出、調入其他收入、追加政府債務。其中：一般公共預算縮減支出的空間有限，最多或許只有5500億左右的水平。

　　圖6：歷年預算支出完成度（實際執行支出/預算安排支出） 

　　數據來源：歷年財政預決算

　　調入其他體系收入的可能性和額度也不明確。調入其他收入有兩個來源，一是從預算穩定調節基金調入并使用結轉結余資金，但這部分資金的存量規模尚不明確，從部分基層政府的反饋情況看，這部分資金基本也已經消耗殆盡。二是從國有資產體系調入，2022年已經特定金融專營機構和企業已經上繳利潤1.65萬億，在預算內追加的難度也較大。

　　追加政府債務的必要性顯著增強，但落地的可能性不大。如果一般公共預算減少支出5500億元、政府性基金預算支出完成預算目標、不從其他收入調入資金，那么需要約3萬億的政府債務新增額才能維持綜合財政收支的平衡。假設財政預算體系可以從其他體系再協調出1萬億資金，那么也還需要2萬億的債務新增。但9月國務院常務會議要求各地用好此前結余的5000億元專項債限額后，再無其他新增債務額度操作。2022年即將結束，追加政府債務完成既定支出目標的可能性已經不大。

　　如果不新增債務融資，那么這一缺口將只能由大規模縮減政府性基金支出才能消解。這時，假設一般公共預算減少支出5500億元、不從其他體系調入資金，那么2022年政府性基金支出將要降預算計劃額度減支2.9萬億元降至11.0萬億，較2021年下降3.3%。而由于2022年1-9月政府性基金預算已經支出了8.0萬億元，這意味著2022年第四季度政府性基金支出只能有3萬億元，這將較去年同期下降29.9%。實際上，囿于土地出讓收入的銳減，政府性基金預算支出雖然依靠上半年專項債加快發行維持了很強的增長勢頭，但專項債額度基本用盡后，8月、9月政府性預算支出當月同比增速也開始大幅下降至-8.8%、-40.3%（圖7）。如此巨大的降幅將給經濟穩定增長帶來一定壓力。

　　圖7：政府性預算支出當月同比增速

　　數據來源：Wind

　　為了彌補可能出現的3.5萬億元的計劃外資金缺口，從財政上來看，縮減支出、調入其他收入、追加政府債務。在財政困難的情況下，這三種做法都有其合理性。但是，由于調入資金的空間有限，財政支出也需要保持一定的強度以穩定經濟增速、保障就業和社會穩定；所以，為了實現穩增長的目標，進一步擴大國債規模是政府不得已而為之的合理選擇。

　　國內、外經濟學界的流行觀點認為，中國的杠桿率過高。為了防止金融風險上升并最終釀成金融危機，中國必須降低財政赤字對GDP比、降低政府杠桿率，或至少要穩定這兩個比率。這類觀點雖然不無道理，但卻并不完全切合中國國情。

　　中國中央政府杠桿率（國債/GDP比）僅20%，全國債務/GDP比為47%（2021年）遠遠低于大多數發達國家水平。當然，按照IMF估計，中國的“廣義”財政赤字明顯高于中國公布的財政赤字（即一般公共預算赤字）。與此相對應，中國的“廣義”杠桿率為70%左右。即便如此，中國政府的杠桿率也明顯低于美國和日本等國家。更何況所謂廣義赤字和相應的“廣義債務”的概念本身也是大有可討論之處的。中國居民的杠桿率在世界上處于低水平，關于這點就毋庸贅言了。

　　即便由于中國企業杠桿率很高，導致中國總杠桿率在世界名列前茅。中國的總儲蓄（政府儲蓄+居民儲蓄）大于總投資（政府投資+居民投資）則是不爭的事實。唯其如此，中國年年維持貿易順差、經常項目順差，成為擁有2萬億美元的海外凈資產的世界上最大的債權國之一。

　　通過新增國債發行彌補擴大的財政收支缺口必然導致中國政府顯性杠桿率的提高。但就中國目前的經濟形勢而言，最重要的是重振增長。只要利息率能夠維持在比較低的水平，只要通貨膨脹還維持在可控范圍內，為了彌補計劃外資金缺口，我們就不必過于擔心財政赤字的增加和政府杠桿率的提高，不能為穩定和降低杠桿率而犧牲經濟增長。中國的經驗已經證明，為了降低杠桿率而犧牲經濟增長的結果大概率是杠桿率的上升而不是下降。不僅如此，從長遠看，國債發行的增加、國債市場的拓展將為中國未來資本市場資金配置的改善，政府宏觀調控能力的提高打下堅實基礎。

　　當然，盡管宏觀杠桿率對中國造成的金融風險被夸大了，并不意味著中國可以對金融風險掉以輕心。中國的金融風險主要來自激勵機制、金融監管和體制性方面的缺失，但這些問題必須靠改革和結構調整而不是靠緊縮財政，靠降低宏觀杠桿率所能解決的。

　　制約財政政策效力發揮的兩大因素

　　除了計劃外的財政收支缺口，2022年的中國經濟表現還會給我們帶來更進一步的疑問。年初中國政府確定了5%-5.5%的增速目標，并制定和實施了擴張性的財政貨幣政策。應該說，經濟增速目標是合理的、可以實現的。中國政府所采取的宏觀經濟政策，總體上說也是正確的。但為什么前三個季度中國經濟的表現差強人意？

　　事實證明，宏觀經濟政策的有效性受到宏觀經濟領域之外的因素的制約，并受到宏觀經濟政策實際操作過程中所存在的問題的影響。

　　當前，決定宏觀經濟政策是否有效的最重要制約條件無疑是新冠肺炎疫情和相應的防疫手段。中國面臨的最主要挑戰是：如何在最大限度保護人民的身體健康的同時，最大限度減少防疫措施對人民正常生活和經濟增長的影響。

　　另外，通過增加基礎設施投資，帶動經濟增長，是中國的擴張性宏觀經濟政策的最重要特點。擴張性財政政策的核心內容是通過地方政府來組織企業（主要是國有企業）進行基礎設施投資。但基礎設施投資能否順利實施、能否有效推動經濟增長，除受外部條件的制約外，還要解決操作層面上的問題。而基礎設施投資的融資結構和專項債管理則是操作層面上的兩個突出問題。

　　基建融資“越貴的錢用得越多”，結構有待優化。

　　當前基建的主體已經由傳統的“鐵路、公路、機場”變為了以城市服務為主的公共設施管理業。基建結構的轉變意味著基建項目的潛在財務收益正在逐漸縮小。所以，私人投資者一般不會愿意為基礎設施投資提供融資。只有以公共福利為目標而不是以盈利為目標的政府才會為基礎設施投資提供資金。

　　理論上，基礎設施投資資金可以完全由政府一般公共預算提供，如果因此出現預算赤字，政府可以發行國債彌補。在這種情況下，融資成本可以實現最小化。但通過一般公共預算為基礎設施投資提供資金，不僅直接增加政府債，而且還會產生低效率和道德風險等問題。如果政府財政早已處于困難境地，無法為基礎設施投資融資，或出于效率和防范道德風險考慮，政府就會盡量減少“預算內”融資，而通過各種形式的“自籌”為基礎設施投資籌資。而“自籌”必然導致融資成本的上升。

　　當年實行“四萬億刺激計劃”時的融資方式，存在一個基本矛盾：一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計劃”，冀希通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。另一方面，中央政府又不愿意擴大財政赤字。除少數大型項目外，中央政府既不愿意通過增加一般公共預算支出也不愿意通過增發行國債為基礎設施提供資金。

　　既想使用擴張性財政政策刺激經濟又不想提高中央政府負債率的指導思想，使中國基礎設施投資融資結構和基礎設施資金管理形成了幾個重要特點。

　　第一，政府預算內資金對基建的直接支持較少。根據統計數據計算，基建資金中來源于政府預算的部分雖持續提升，但到目前占比也仍舊只有20%左右。如果把銀行貸款也視為自籌資金，那么近80%的基建資金是由承擔基礎設施項目立項和組織施工的地方政府和實際從事建設工作的企業自籌的。

　　圖8 2003年-2020年中國基礎設施投資資金來源結構

　　資料來源：wind

　　第二，中央政府對基建的直接支持更是微乎其微。政府預算內資金提供了20%的基建資金，其中主要由地方政府提供，中央政府對基建的直接支持極少。據估算（盛中明、楊博涵、余永定，2022），2020年中央政府僅通過中央一般公共預算安排了716億元用于基建的資金，占全部政府預算內基建資金的比例不足2%。

　　第三，地方政府越來越依仗專項債支持基建投資。此前地方政府一般公共預算支出是地方預算內基礎設施投資的主要資金來源。據估算，2020年地方一般公共預算、政府性基金預算中的土地出讓收入安排支出、地方專項債安排支出投入基建領域資金分別約為2.13萬億、0.79萬億和1.07萬億。但包括一般公共預算和土地出讓收入在內的地方財力正在銳減，地方政府專項債此前就是預算內基礎設施投資資金的第二大重要來源。

　　第四，近80%的基建資金需要由預算外的債務資金覆蓋。一般而言，預算內收入遠不能滿足地方政府主導的基礎設施投資資金需求。因而，地方政府還需要自籌資金。事實上，用于基礎設施投資的“自籌”資金數額已經遠大于“預算內”金額。如果將銀行貸款也納入自籌，那么屬于自籌資金范疇內的資金來源中最主要是城投債、其次是銀行貸款。問題是：其一，信貸和資本市場資金的提供者，恰恰就是那些因經濟不景氣，預期投資回報低、風險大而不愿投資的市場化投資者。其二，基礎設施投資項目按定義大多數具有很強公益性，不可能提供正常商業回報，因而即便在經濟增長處于正常狀態時，市場化投資者也不愿意涉足。這樣，為了吸引市場化投資者為基礎設施投資提供資金，城投公司必須為投資者提供較高的收益率，同時地方政府有時不得不通過各種方式向城投公司提供隱形擔保。盡管城投公司有政府背景，但城投債信用已經完全同地方政府脫離。城投債債務的本金償還和利息支付，完全取決于投資項目自身產生的現金流。由于沒有政府擔保，同專項債相比，城投債和銀行基礎設施貸款的融資成本自然要高于專項債。

　　第五，基礎設施投資的融資中，“越貴的錢用得越多”。總結前文，可知中國基礎設施的資金來源類別中，按資金規模從低到高排序分別是中央政府一般公共預算資金、地方政府的一般公共預算資金、地方政府的專項債資金、地方政府土地出讓收入安排的資金、基礎設施建設企業自籌的城投債、銀行貸款資金。其中中央政府、地方政府的一般公共預算資金分別可以通過國債和地方一般債券彌補，雖然地方一般債用于基建的具體比例我們無得到具體數字，但從經驗判斷，這一規模要低于專項債對基建的支持。

　　所以如果從基建的債務融資角度看，使用資金量規模從低到高，分別是國債、地方一般債、地方專項債、企業自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的成本卻基本是逐級提高（圖9），“越貴的錢用得越多”。

　　圖9 2022年1-7月各類基建債務融資來源利率

　　資料來源：wind

　　注：1．銀行基礎設施貸款利率為央行發布的2022年一季度基礎設施企業貸款平均利率；2．國債、地方政府債券、城投債券利率，為各自1-7月新增債券的加權平均發行利率。

　　不難看出，中國基礎設施投資的融資結構的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的具有極高公共產品性質的基礎設施建設過度依賴市場化的高成本資金。這種融資結構降低了國債對GDP之比，即降低了中央政府的財政風險，但卻提高了廣義國債對GDP之比，即增加了地方政府的財政風險。

　　中國基礎設施投資的融資結構使擴張性財政政策的財政和金融風險實現了從中央轉移到地方的轉移，但作為一個總體的中國經濟的財政及相關金融風險水平并未降低。相反，由于這種融資結構的復雜性、不透明性、以及資金和管理成本的上升，總體而言，中國擴張性財政政策帶來的財政以及相關金融風險可能不但沒有減少，反而增加。

　　應該注意到，擴張性財政政策帶來的財政風險與其說要靠債務余額的下降，不如說要靠GDP的增長速度超過債務余額的增長速度來實現。

　　為了降低基礎設施投資融資成本，從而降低地方政府承受的財政和相關金融風險，中國可以借彌補政府綜合財力缺口的機會，改變基礎設施投資的融資結構，增加低成本資金在資金來源中的比重。

　　例如，可以依次考慮增加一般公共預算支出，特別是中央政府一般公共預算支出赤字；增加中央政府轉移支付；增加地方政府一般債的發放；增加專項債的發放等等。一般公共預算支出的增加將導致中國狹義財政赤字對GDP比的提高，從而使中國財政狀況的惡化顯性化。但是，在經濟增速持續下跌，失業率特別是青年失業率日趨嚴重的情況下，以財政狀況的惡化換取經濟增長的穩定是一種兩害取其輕的無奈選擇。同時，由于基礎設施投資融資結構的改變，地方政府的財政風險將會相應下降。當然，基礎設施投資結構的調整不能一蹴而就，這種融資結構的調整恐怕要跨年度持續相當一段時間。

　　專項債資金閑置問題突出

　　在穩增長的訴求下，擴張性財政政策支持基建的一大抓手是增加專項債對基建的支持力度。2022年新增地方政府專項債額度3.65萬億，并基于在上半年發行完畢（發行進度為有史以來最高）。7月國務院還指示依法用好5000多億元的專項債地?結存限額，并在已有3000億元政策性金融工具的基礎上繼續追加3000億元，這些政策性金融工具可以與地方政府專項債資金配合使用，用于支持重大基礎設施項目建設。

　　但作為擴張性財政政策最重組成部分的專項債卻存在大量資金閑置。根據估算，2020年實際新增的、用于基建的地方專項債和特別國債合計為1.77萬億。其中有1.07萬億形成了實際投資額，比例為60.8%。換言之，39.2%的地方專項債和特別國債并未轉化為當年的實際投資，并未發揮刺激經濟增長的作用。2021年政府性基金預算的完成度較低只有86%，其主要原因也是專項債資金的閑置。專項債資金的閑置說明，執行擴張性財政政策并不一定能夠轉化為有效需求的增加；特定數量的專項債的發放并不等于基礎設施投資的等量展開。這種現象的發生同樣是中國政府一方面希望通過基礎設施投資帶動經濟增長，另一方面又希望盡量壓縮財政赤字的二元悖論的產物。

　　既然項目收益難以覆蓋資金成本，政府就只好在加強資金使用管理，特別是在對專項債資金管理上下功夫，希望通過這種管理實現項目資金的收支平衡，避免依靠專項債融資的基礎設施投資最終形成財政赤字。在上述思想指導下，中央制定了嚴格的專項債發放和使用管理規則。但在實踐中這樣的規則也出現了不少問題，成為專項債的資金閑置、擴張性財政政策無法充分發揮其效力的重要原因，主要體現為以下六點。

　　第一，中央政府對專項債的發行設立的門檻過高。中央政府要求“專項債提供融資的建設項目，應當能夠產生持續穩定的反映為政府性基金收入或專項收入的現金流收入，且現金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規模”，“項目收益可覆蓋本息1.1倍以上”。在現實中，能夠滿足這種要求的基礎設施建設項目十分稀少。對專項債的項目收益與融資資金平衡要求同基礎設施投資的公益性質存在沖突。

　　第二，專項債使用的各種嚴格規定影響項目的正常推進。在現行專項債管理制度下，專項債從項目申報、發行到資金分配的每一個環節都必須滿足嚴格的條件，且手續繁雜。對于許多縣市級地方政府來說，盡管有項目儲備，但由于并不確定未來自己能夠得到的專項債數額，很難為項目的實施預作準備。在專項債資金額度下達之后，迅速將專項債資金轉為為當年的工程量幾乎是不可能的。在這種情況下，善意的弄虛作假大概率是難以避免的。

　　第三，縣市級發改委對專項債資金下撥同項目規劃不匹配，多有抱怨。例如，項目報了，但批下來的專項債無法覆蓋項目資金。又如，專項債是按年度批復的，基礎設施投資項目可能要3年-5年完成的。如果后續資金沒有了怎么辦？再如，專項資金不能跨年度使用，專項債資金下達后，要求形成工程量的時間太短，根本無法形成相應的工作量。

　　第四，事后審計缺乏必要靈活性，影響地方官員的積極性和主動性。項目完成后的審計、稽查不能充分考慮基礎設施投資項目建設過程中出現的各種不確定性。例如，在施工過程中在工程安全、能源、環保等領域都可能出現事先未能預料的狀況，資金使用了項目卻可能未能完工。事后的追責會使地方政府官員處于十分尷尬的地位。這種狀況會極大影響地方官員的工作積極性。

　　第五，項目規劃本身的諸多不確定性制約專項債的使用。公益性基礎設施投資項目可以分兩類：地方可控的（往往是小項目），地方不可控的（往往是大項目）。不可控的是所謂下位規劃，下位規劃同上位規劃可能發生沖突，地區規劃也可能同部委和全國性大型企業規劃發生沖突。例如，不同層級政府對縣級公路和省級公路銜接不同偏好、電網建設在地方政府和國家電網之間利益之爭，都會影響基礎設施投資項目的設計和專項債資金的分配和使用。同時，在專項債盤子給出后，地方政府還要考慮各種要素的綜合保障，如土地、林地、耕地、環保等各種制約指標。這些指標都制約著專項債的使用。

　　第六，對專項債配套資金的利用限制過于嚴格。按規定，地方政府獲得專項債需要有20%的自有資金，但如果后續資金如果是銀行貸款，就形成隱債。監管機構必須對各種形式的“自籌”進行嚴格管理。例如，限制和禁止銀行對某些從事基礎設施投資的企業和公司提供貸款。對于專項債配套資金的嚴格限制導致資金的可獲得性下降，資金成本的上升，甚至妨礙了相應投資項目的完成。

　　提高財政政策有效性的一些思考

　　中國政府一直對增加中央政府、預算內資金對地方基建的支持持謹慎態度，并在近年來嚴厲治理地方隱性債風險，這在客觀上制約了包括新增專項債在內的擴張性財政政策完全發揮其穩增長效力。當前經濟活力減弱、房地產深度下行引致政府綜合財力大幅下降，若不新增顯性政府債務，政府就只能大幅度壓縮開支，從而嚴重妨礙穩增長目標的實現。

　　當前，為破局前行、發揮財政政策效力、保障政府職能順利履行，財政當局可以考慮的政策措施包括：

　　第一，改善基礎設施融資結構。具體而言，應該提高一般公共預算在基礎設施投資融資中的比例。由于基礎設施的公益性，政府動用一般公共預算中的通過稅收或通過發行國債得到的資金為基礎設施投資提供融資，是公共財政的應有之義。中國政府理應該增加一般公共預算對基礎設施投資的支持力度。

　　在現有財政收支條件下，將部分基建資金需求轉移到一般公共預算形成支出，勢必帶來更大的實際收支缺口，這要求擴大國債和地方政府一般債的發行規模（二者組成了官方赤字）。而考慮到地方政府的財政壓力，擴大的主要部分應該是國債。實際上，對于債券市場的投資者而言，國債和地方政府債的背后都是國家整體信用，并無顯著區別。且中國的國債市場還不夠發達。增發國債既有利于增加基礎設施投資也有利于深化中國的國債市場，何樂而不為？

　　第二，提高專項債的使用效率。專項債對基建的支持作用很大程度上取決于債務資金形成實物投資的效率。而言，應該給予地方政府使用專項債的更大自主權。諸如專項債僅可展期一次、不許提前償還、第一年就必須付利息、必須用項目產生的現金流償付本息、專項資金不能跨年度使用，專項債資金下達后必須在當年完成相應工程量等規定應予以放寬或廢除。對于債務率上限的要求應該調整，至少要推遲完成指標的時間。不應一方面執行逆周期的財政政策，另一方面在債務管理上實行順周期政策。

　　第三，對地方平臺債務管理也可考慮使用逆周期審慎監管模式。在經濟下行壓力較大的情況下，對平臺公司隱性債務的監管可以適度增加彈性，隱性債務清零的時限可適度推后，應允許平臺公司參與新一輪基礎設施建設。同時，可考慮給予商業銀行更大的自主權，允許商業銀行在平衡收益與風險的基礎上，自行決定各類基礎設施相關債券的購買和對城投公司的貸款。當然，獲得較大自主權的商業銀行應該經過嚴苛審批，以獲取相應資格。

　　第四，貨幣當局加強同財政當局的配合。中央銀行執行擴張性貨幣政策，壓低利息率可以降低基礎設施投資的融資成本，保證基礎設施投資融資的順利進行。不僅如此，政府增加一般公共預算支出為基礎設施提供資金必然導致財政狀況的顯性惡化。為了彌補財政赤字，政府將不得不增發公債。低利息率環境有助于公債發行。如果公眾不愿購買國債而導致國債收益率上升，中央銀行則應該出手，同財政部共同努力壓低國債收益率。

　　第五，除增發國債外，基礎設施投資的部分資金需求還可通過變通做法予以覆蓋。例如，積極運用中央財政貼息等各類政策性金融工具和其他創新性金融工具為基礎設施投資提供資金。目前，政策性開發性金融工具已投放6000億元支持基礎設施重點領域項目。政策性開發性金融工具是一種政府主導的股權投資基金，該項基金可以用作地方政府基建項目的資本金。擴大政策性開發性金融工具的投放規模、加快推動政策性開發性金融工具項目的建設實施，將對擴大基礎設施投資規模發揮重要作用。

　　中國金融機構正開始嘗試在基礎設施投資融資工具和渠道上進行創新，以擴大融資規模降低融資成本和減少融資風險。例如，在某些省份，正在嘗試用不動產信托（REITs）為基礎設施投資籌集資金。在這方面西方發達國家已經做過很多嘗試，值得我們借鑒。

　　第六，解決財政政策困局最本質的辦法要通過各種舉措來恢復經濟增長，統籌協調保障經濟發展和疫情防控的關系，塑造政府收入穩定增長的基礎。首先，可考慮新增一定額度的特別國債，為各地受疫情沖擊嚴重的中低收入家庭發放現金類消費券，并為符合條件的中小企業提供補貼。發放補貼的可選形式多樣，例如有研究指出，可考慮臨時實施負個人所得稅的政策方案：對在現行個稅的抵扣政策下，應稅所得為負的就業人口提供補貼。這種政策具有較好的精準性和激勵相容性，不簡單發錢或者發券，不養懶人，而且可以通過個人所得稅APP等現有稅收基礎設施實施，可操作性強。其次，可考慮以地最低生活保障發放標準業對新增就業崗位的企業提供獎補。上述兩項政策所需資金合計3087億元，相當于2021年全國一般公共預算收入的1.5%，財政壓力相對較小。考慮到新增就業還可以降低政府低保救助支出并增強經濟活力、創造增量稅收，上述兩項政策實際對財政收支的影響會遠低于3000億元。

　　為了實現中國人民的百年奮斗目標，把中國建設成一個現代化強國，中國必須維持必要的經濟增速。而財政、貨幣政策則是推動中國經濟增長的重要政策工具。自2010年以來，中國經濟進入了增速逐年、逐季下滑的通道。中國經濟增速下滑確有其結構性原因，但中國宏觀經濟政策目標不夠明確，出于對杠桿率上升的擔心，在經濟增速持續下滑的情況下，不愿意采取擴張性的財政貨幣政策也是導致中國經濟增速持續下滑的重要原因。

　　2018年底國務院金融穩定發展委員會首提“處理好穩增長與去杠桿、強監管的關系”。在2021年底的中央經濟工作會議上，穩增長被提升到新高度。會議指出，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。2022年中央提出了5%-5.5%的經濟增速目標。中央政府的宏觀經濟政策的增長目標無疑是正確的，宏觀經濟政策的方向和力度也是大體正確的。然而，前三個季度中國經濟的表現卻差強人意。事實證明，宏觀經濟政策的有效性受到宏觀經濟領域之外的因素的制約，并受到宏觀經濟政策實際操作過程中所存在的問題的影響。

　　新冠和相應的防疫政策形成了對宏觀經濟政策有效性的硬約束。然而，通過改善在實際執行擴張性財政政策過程中所發現的操作性問題，如改善基礎設施投資的融資結構以及改善對專項債發放和使用的管理，擴張性財政政策可以在外部約束允許的范圍內，為實現穩增長的目標發揮更大的作用。

　　總而言之，盡管中國經濟目前還面臨眾多困難，中國實現較高經濟增速的基礎還在。只要我們堅持改革、開放的總方針，協調好各種政策目標之間的關系，堅持實行擴張性宏觀經濟政策，中國就能實現穩增長的目標。

　　作者盛中明為中國金融四十人研究院青年研究員；余永定為中國社科院學部委員；張明為中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)