羅志恒：美國加息步伐或放緩，但走得更遠

2022年11月03日08:10 作者:羅志恒

　　意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　當地時間11月2日，美聯儲公布利率決議，即日起加息75bp，縮表速度每月950億美元。本次會議聲明釋放鴿派信號，而鮑威爾鷹派講話引發市場波動，美股市場先漲后跌，標普500、納斯達克指數大跌2.50%、3.36%。。

　　本次議息會議受到高度關注，市場預期政策可能發生轉向。一是中期選舉等政治因素或限制美聯儲緊縮的力度；二是市場擔憂美聯儲過度緊縮引發衰退風險，期待加息放緩乃至政策轉向（Fed Pivot）。

　　1、政策決議：美聯儲加息75bp，系年內連續第四次，政策利率升至3.75%-4.00%。本次會議依然維持加息和縮表不變，是因為經濟數據“強現實”。美國通脹粘性超預期，就業市場和經濟增長仍頗具韌性，尚不支持美聯儲放緩加息。

　　2、會議聲明：本次會議聲明鴿派程度超市場預期，特別提及了調整加息速度需要考慮的幾個因素，相當于為下次會議加息放緩至50bp做了鋪墊。主要變化體現在：一是新增了對未來調整加息速度的描述，需要考慮加息的累積效應（cumulative tightening）、貨幣政策滯后性，以及未來經濟衰退和金融風險；二是重申緊縮抗通脹的政策立場，實現2%的通脹目標要求美聯儲持續加息，直至利率達到足夠限制性（sufficiently restrictive）的水平。

　　3、答記者問：鮑威爾在開場白中，雖然重申在某個時候放緩加息是合適的，但同時強調緊縮之路還在進行，終點利率可能會高于此前預期，意在扭轉市場過于樂觀的情緒。一是淡化貨幣政策立場轉向。鮑威爾表示加息速度放緩不太重要，更為重要的是加息周期走多遠（how far to go），現在還沒有過度緊縮，目前考慮暫停加息還為時過早。二是淡化美國經濟疲軟的擔憂，美國經濟仍有機會軟著陸，但窗口正在變窄。三是淡化海外風險擔憂，如果美聯儲抗通脹失敗，全球形勢并不會變得更好，而美國物價穩定對全球經濟是好事。

　　4、市場反應：鴿派的會議聲明刺激了市場的樂觀情緒，但鮑威爾的鷹派發言讓市場重回悲觀。鮑威爾發言淡化了放緩加息的意義，反而暗示未來加息的終點利率可能高于市場預期，市場風險偏好轉為下行，美股跌幅擴大，美債利率和美元指數上行。

　　5、本次會議標志著美聯儲加息進入“風險管理”的新階段。此前加息抑制通脹是無條件，優先級是最高的。但隨著經濟衰退和金融風險的臨近，美聯儲需要在抑制通脹和管理風險中求平衡。本次會議過后，市場的風險點在于加息的高度，加息終點或將繼續抬升至5%以上。

　　6、美聯儲加息速度更慢，但加息終點可能更高更持久。美聯儲放緩加息并不等于停止加息，似乎是在“以速度換空間”，更慢的加息速度可能會帶來更長的加息周期。不要低估通脹的韌性，也不要低估美聯儲加息的決心。

　　7、當前美國國內金融風險尚處于可控范圍，不足以引發金融危機，美聯儲被迫寬松的概率較低。一是美債市場流動性風險加大，美財政部已經考慮回購國債對沖風險。二是企業信用利差走闊，違約風險僅存在局部如高收益債企業部門。三是居民杠桿水平不高，房貸風險有限。

　　風險提示：美國經濟需求超預期走弱；脆弱部門爆發流動性危機。

　　正文

　　一、政策決議：年內第四次加息75bp

　　美聯儲11月利率決議，加息和縮表節奏均保持不變。美聯儲加息75bp，系年內連續第四次，政策利率已經達到3.75%-4.00%。美聯儲維持現有縮表速度不變，每個月減持600億美元的國債和350億美元MBS。

　　市場高度關注本次議息會議是因為存在政策轉向預期。一是政治因素可能會限制美聯儲緊縮的力度，臨近11月8日中期選舉，任何政策不確定性都會刺激投資者神經，引發市場波動；二是市場對美聯儲風險管理的預期在升溫，包括美國財長耶倫、美聯儲副主席在內的多位高管提及過度緊縮風險，市場期待加息放緩政策轉向。

　　本次會議依然維持加息和縮表不變，是因為經濟數據“強現實”。近期美國通脹粘性超預期，就業市場和經濟增長仍頗具韌性，并不支持美聯儲放緩加息。一是美國9月CPI同比回落不及預期，且核心CPI反而創出歷史新高，“工資通脹螺旋”使得服務業通脹粘性加大。二是美國三季度GDP環比重回正增長，主要歸功于外需帶動出口增長，服務消費以及私人設備投資依然較強。三是美國非農就業數據依然保持正增長，失業率重拾下行走勢，職位空缺率仍處高位，表明勞動力市場依然緊俏。

　　二、會議聲明：暗示未來放緩加息幅度

　　本次會議聲明鴿派超市場預期，最大變化體現在加息速度的表述。特別提及了調整加息速度需要考慮的幾個因素，相當于為下次會議加息放緩至50bp做了鋪墊，市場對緊縮政策轉向更加樂觀。

　　一是新增了對未來調整加息速度的描述。一方面承認了調整加息步伐的可能，原因是多方面的，包括超常規的加息的累積效應（cumulative tightening）、貨幣政策滯后性，以及未來經濟衰退和金融風險；另一方面依然沒有給出何時放緩加息幅度的具體指引，美聯儲決策還是留有余地，未來加息仍有靈活性。即使下次會議加息的幅度減少，也不意味著加息周期會提前結束，更慢的加息速度反而可能意味著更長的加息周期。

　　二是重申緊縮抗通脹的政策立場。實現2%的通脹目標要求美聯儲持續加息，直至利率達到足夠限制性（sufficiently restrictive）的水平。這進一步強化了美聯儲抗通脹的決心，暗示當前利率還不足夠高，本輪加息周期的終點仍有超出預期的可能。

　　三是本次會議并未出現反對票。近期有持鴿派立場的票委已經表態考慮放緩加息，本次會議一致的票型顯示，下次會議放緩加息、政策轉向或得到更多票委支持。

　　三、答記者問：尚未過度緊縮，終點利率或高于預期

　　鴿派的會議聲明刺激了市場的樂觀情緒，但鮑威爾的鷹派發言讓市場重回悲觀。本次利率決議釋放了放緩加息信號，鴿派超出市場預期，市場風險偏好提升，體現在美股標普500、納斯達克指數紛紛由跌轉漲，而緊縮預期消退驅動美債2年期利率下行10bp，美元指數也小幅下跌。但是鮑威爾發言中淡化了放緩加息的作用，反而暗示未來加息的終點利率可能高于市場預期，市場風險偏好轉為下行，美股跌幅擴大，美債利率和美元指數上行。截至收盤，標普500指數、納斯達克指數分別大跌2.5%、3.36%，美債2年期利率上行至4.64%，美元指數上漲0.50%。

　　鮑威爾在開場白中，扭轉了部分鴿派預期。鮑威爾進一步解釋了加息立場的變化，與前2次會議相一致，他重申在某個時候放緩加息是合適的，未來需要逐次會議根據經濟數據變化做決定。但是他同時強調緊縮之路還在進行，終點利率可能會高于此前預期，意在扭轉市場過于樂觀的情緒。

　　首先，淡化貨幣政策立場轉向。記者首先問及放緩加息的時點，鮑威爾在避免傳遞寬松信號，他表示加息速度放緩現在不太重要了，更為重要的是加息周期走多遠（how far to go），目前來看美聯儲仍會持續加息，直至實際利率回到正值。這意味著，未來美聯儲加息的高度，將接近于通脹回落的點位，政策利率最終有可能高于5%。記者又問道如何判斷貨幣政策是否足夠緊縮。鮑威爾定調現在還沒有過度緊縮（overtightened），一方面，即使到了過度緊縮的程度，美聯儲仍然可以動用貨幣政策工具來支持經濟活動。另一方面，若緊縮力度不夠，一兩年內可能都控制不了通脹。本次會議討論了放慢加息速度，但目前考慮暫停加息還為時過早（premature to think about pausing rate hikes）。從風險管理的角度看，要特別警惕緊縮不夠和放松過早的錯誤。

　　其次，淡化美國經濟疲軟的擔憂。有記者問及通脹下降的證據。鮑威爾稱長期通脹預期已經小幅回落，但短期通脹預期處于上升趨勢，非常令人擔憂。目前整體通脹回落的節奏比較慢，核心通脹仍在創新高，美聯儲持續加息，住房市場正在降溫，租金增速會在某個時候放緩，需要實現供需平衡。還有記者關心就業的韌性。鮑威爾表態，勞動力市場仍然供需失衡，雖然一直在尋找勞動力市場逐漸復蘇和經濟放緩的跡象，希望看到職位空缺數和辭職人數進一步下降，但目前這些跡象還不明顯。在被問及美國經濟衰退風險時，鮑威爾表態謹慎樂觀，美國經濟仍有機會軟著陸，但窗口正在變窄，目前沒人知道美國經濟會否衰退，也沒人知道衰退程度會有多深。

　　再次，淡化海外風險的擔憂。有記者擔心強勢美元給全球經濟的負面溢出效應，鮑威爾并不擔心，全球經濟顯然處于艱難時刻，美聯儲模型中會兼顧考慮諸多全球問題。他承認強勢美元對某些國家構成挑戰，但是這并不會制約美聯儲加息，因為如果美聯儲抗通脹失敗，全球形勢并不會變得更好，而美國物價穩定對全球經濟是好事。

　　四、通脹風險高于金融風險，加息的速度讓位于加息的高度

　　本次會議標志著美聯儲加息進入“風險管理”的新階段。此前加息抑制通脹是無條件，優先級是最高的。但隨著經濟衰退和金融風險的臨近，美聯儲需要在抑制通脹和管理風險中求平衡。本次會議過后，12月美聯儲加息放緩至50bp（Fed Pivot）或成為大概率事件。市場的風險點在于加息的高度，如果通脹回落不及預期，加息終點或將繼續抬升至5%以上，美國風險資產的下跌的風險尚未解除。

　　1、美聯儲加息速度更慢，但加息終點可能更高更持久

　　美聯儲放緩加息并不等于停止加息，似乎是在“以速度換空間”，更慢的加息速度可能會帶來更長的加息周期。不要低估通脹的韌性，也不要低估美聯儲加息的決心。

　　一是美聯儲避免過早放松損害信譽。鮑威爾連續幾次會議都強調，未來的加息決定依賴于經濟數據，歷史經驗顯示抗通脹需要堅持加息直至大功告成。12月議息會議之前，還有2個月度非農就業數據和2個月度通脹數據有待公布，因此，美聯儲更不急于釋放寬松信號，避免損害央行信譽。

　　二是當前抗通脹優先于防風險。當前美國通脹風險遠高于金融風險，工資通脹螺旋不斷加劇，打壓通脹的難度不斷增加；而美國企業和居民部門資產負債表維持穩健，債券市場局部的流動性風險可控，難以演變蔓延至金融危機。美聯儲抗通脹的優先級高于防范金融風險，因此，美聯儲維持現有加息節奏不變。

　　2、當前金融風險尚不足以引發政策轉向

　　9月以來內外部金融風險加劇，市場對美聯儲轉向的預期升溫。當前金融風險相對可控，不足以掣肘美聯儲貨幣政策。

　　海外方面，歐洲金融市場波動引發了系統性風險的擔憂，目前已經大幅緩解。英國特拉斯減稅黑天鵝引起股債匯三殺，英國養老金出現爆倉風險，而瑞信破產風波使市場聯想到“雷曼時刻”，金融不穩定可能制約央行加息的空間。10月以來，隨著政策調整和企業重組進行，相關風險已經大幅緩解。

　　美國方面，國內金融風險尚處于可控范圍，不足以引發金融危機，美聯儲被迫寬松的可能性較低。

　　一是美債市場流動性風險加大，美財政部或將回購國債。隨著加息和縮表雙管齊下，超長期國債市場下跌的同時出現了流動性不足的信號。美國財政部長耶倫表態考慮回購國債計劃，這被市場解讀為“財政版QE”，提升了市場對于貨幣緊縮轉向的預期。此外，10月美聯儲多位官員也表態警惕過度緊縮風險。近一周美國3個月-10年期國債利差出現倒掛，金融機構流動性風險隱患加大。11月2日，美國財政部周三表示，將繼續評估是否或如何實施回購部分國債的計劃，此舉一部分是為了改善國債市場的流動性。

　　二是企業信用利差走闊，違約風險只在局部存在。實體企業融資不僅需要負擔上行的無風險利率，還要面臨走闊的信用利差。自今年3月首次加息以來，美國投資級（BBB）公司債、高收益債的信用利差大幅走闊。隨著美聯儲快速加息，信用利差急速擴大，企業融資成本大幅抬升，一些高收益債企業部門容易出現債務違約風險。

　　三是居民部門杠桿水平不高，房貸風險有限。當前美國居民資產負債表相對健康，居民部門杠桿率處于金融危機以來的最低水平。疫情之后美國居民積累的超額儲蓄，進一步增強了還貸能力。目前，從信貸結構來看，房貸、車貸的違約率都處于較低水平。盡管近期美國按揭貸款利率快速上升，但美國居民按揭貸款違約比例并未出現上升，當前居民部門的債務風險相對較低。