意見領袖 | 靳毅

　　持有轉債是眾多“固收+”基金中的一類特殊配置思路。為了研究“固收+轉債”這類特殊的配置策略，我們主要以一級債基為研究對象，最終篩選出50只產品作為研究樣本。

　　經比對，“固收+轉債”策略中，產品間的波動性屬性大相徑庭。我們從以下三大維度來分析“固收+轉債”基金實現低波的途徑：

　　1） 持倉轉債個券特點。經統計，低波組一級債基持有轉債的平均價格顯著低于高波組持有轉債的平均價格。低價轉債的“債性”更強，其波動率天然較高價轉債來得更低。因此，對于“+轉債”的一級債基而言，實現有效降波的途徑之一是配置更多的低價轉債。

　　2） 持倉轉債行業特點。通過比對低波組和高波組“+轉債”的一級債基持倉，可以發現，低波組一級債基往往持有更高比重的銀行轉債。增配銀行轉債可以降低組合波動的主要原因有二：一方面，過往5年時間中，銀行轉債對應正股波動率在大多數時間內較低；另一方面，銀行轉債普遍價格不高，債性更強，因而波動更低。

　　3） 持倉分散度情況。通過計算樣本產品的持倉個券以及行業分散度，我們發現“分散投資”似乎并不是“固收+轉債”型一級債基降波的主流方法。

　　“低波”僅僅是評價“固收+”基金的維度之一，在評判基金投資體驗上，需要綜合考慮回撤、收益和風險收益比。經過篩選，我們最后優選出了8只，在過往2年中投資體驗更佳的“+轉債”型一級債基。

　　“固收+轉債”的低波之謎

　　可轉債作為一類既有“債性”又有“股性”的特殊資產，在持有收益彈性上遠高于純債，但在波動上，又遠低于股票。因而，“+轉債”是眾多“固收+”基金中的一類特殊配置思路，通過對 “純債”和“轉債”進行配置，可以起到相較于普通債基產品，加收益，而相較于一般“純債+股票”類產品，減波動的效果。

　　為了研究“固收+轉債”這類特殊的配置策略，我們主要以一級債基為研究對象，希望篩選出其中僅以配置轉債作為收益增厚項的產品。由于基金季報并不披露全部轉債持倉，因此我們選取季報中披露的進入轉股期轉債作為研究樣本，并對所有一級債基持倉進行如下要求：

　　1） 確保產品以“+轉債”為主。要求一級債基在過去8個報告期，有超過6個報告期存在轉債持倉；

　　2） 對產品持有轉債倉位比重進行劃分。我們將所有一級債基平均轉債持倉占比，劃分為5%-10%、10%-20%、20%-30%三檔；

　　3） 要求轉債持倉偏離度不發生重大改變。規定每一個報告期內，轉債偏離平均持倉水平應不超過15%。

　　最后，我們一共得到50只滿足條件的一級債基。不難發現，在“固收+轉債”策略中，產品間的波動性屬性大相徑庭。與此同時，即便是轉債持倉占比相差不多的情況下，產品間的波動屬性也能相去甚遠。我們按照波動率，將以上50只一級債基分成不同轉債持倉占比下的“高波組”和“低波組”。

　　究竟是哪些配置上的原因，造成了相似轉債持倉占比下，產品波動出現如此顯著的差異呢？一般分析產品持倉，可以采用自下而上的分析范式，本期報告，我們將從以下三大維度來分析“固收+轉債”基金實現低波的途徑：1）持倉轉債個券特點；2）持倉轉債行業特點；3）持倉分散度情況。

　　揭秘低波“固收+轉債”基金

　　2.1

　　持倉轉債個券特點

　　轉債價格往往是我們在評判轉債“估值”情況時的第一映像。經觀察，“低波組”一級轉債持有轉債標的中，“低價券”出現的頻率相對較高。

　　為了研究持有轉債價格究竟能不能幫助一級債基實現“降波”，我們以一級債基持有轉債倉位對其價格進行加權，得到每個產品持有轉債的“平均價格”，不難發現，低波組一級債基持有轉債的平均價格顯著低于高波組持有轉債的平均價格。

　　對歷史上不同價格水平下轉債進行回溯，可以發現，低價轉債的“債性”更強，其波動率天然較高價轉債來得更低。因此，對于“+轉債”的一級債基而言，實現有效降波的途徑之一是配置更多的低價轉債。

　　2.2

　　持倉轉債行業特征

　　除了觀察到“低波組”一級債基持有大量低價轉債外，行業配置上，我們同樣發現，銀行板塊轉債出現的頻率也相對較高。我們認為，配置銀行轉債也是能夠有效降低組合波動的途徑之一，主要原因有二：

　　1） 銀行轉債對應正股波動率較低。通過滾動計算過往5年，持有滬深300和銀行指數一年的波動率，可以發現，有64%的時間，銀行指數的波動率相較滬深300波動率更低。與此同時，我們在《“固收+”降波指南》中曾經分析過，銀行板塊天然和眾多其他板塊呈長期負相關。因此，對應持有銀行轉債對組合的波動貢獻也會相對較小。

　　2） 銀行轉債普遍價格不高。對比全市場銀行轉債均價和所有轉債均價不難發現，銀行轉債的平均價格，長期處于市場較低水平。正如我們在上文所分析，持有低價轉債，由于其更強的“債性”，長期來看，波動也往往較小。

　　經統計，通過比對低波組和高波組“+轉債”的一級債基持倉，可以發現，低波組一級債基往往持有更高比重的銀行轉債，是其實現組合低波的另一大原因。

　　2.3

　　持倉分散度

　　一般而言，分散投資也能幫助實現組合降波，那么，低波型“+轉債”的一級債基是否進行了分散持倉的操作？為了比較持倉集中度對“固收+轉債”基金波動的影響，我們計算“

　　固收+轉債”基金的轉債個券集中度和行業集中度。

　　然而實際上，我們發現“分散投資”似乎并不是“固收+轉債”型一級債基降波的主流方法。我們認為，分散投資對“+轉債”型一級債基降波效果不明顯的主要原因有兩點：

　　1） 行業集中度方面，持有銀行轉債可以對沖行業分散不足帶來的“負面效果”；我們發現在持有轉債占比在20%-30%這一檔的一級債基中，低波組的行業集中度反而更高，而背后主要是持有了大量的銀行轉債。

　　2） 個券集中度方面，“+轉債”的一級債基差異度并不高。經計算，各組一級債基的持倉個券HHI指數基本處于0.1至0.2之間，也意味著，這些一級債基主要僅持有5-10只重倉轉債。因此，在個券持有分散度上，各波動水平下的一級債基，在持有數量上，相差并不多。

　　低波“固收+轉債”基金優選

　　綜合以上分析，我們認為，“固收+轉債”實現降波的思路主要有二：1）增配低價轉債；2）增配銀行轉債。而分散投資對于“固收+轉債”而言并不是一個主流的降波方式。

　　然而實際上，“低波”僅僅是評價“固收+”基金的維度之一，那么我們該如何從這些一級債基中進行優選呢？

　　對于“固收+”基金而言，業績衡量標準需要綜合考慮風險合收益兩大維度，而Calmar比率是一個比較好的指標，即一定回撤水平下，基金收益越高，則投資體驗越好。

　　我們在《“固收+”降波指南》中，曾經指出，基金的波動率和在一段時間內的回撤水平幾乎呈正比。實際上，在我們所研究的樣本一級債基中，低波組一級債基的Calmar比率往往更佳。這是因為，波動較低的產品，由于其回撤控制能力相對更好，因而也有著更好的Calmar表現。

　　按照以上思路，我們對上述“+轉債”的一級債基，按照以下條件進行優選：

　　1） 選擇低波組一級債基；

　　2） 選擇近2年以來，任意時間開始持有，平均Calmar比率排名前50%的一級債基；

　　3） 進一步，要求近2年以來，任意時間開始持有，平均收益率同樣排名前50%的一級債基。

　　在綜合考慮了回撤、收益和風險收益比后，我們最后優選出了以下8只，在過往2年中投資體驗更佳的“+轉債”型一級債基。

　　風險提示：歷史數據不能完全推演未來，統計模型存在誤差。報告采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險。

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　　探秘利率中樞專題：

　　1、《“固收+”降波指南》

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)