意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和多重超預(yù)期因素沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)頂住壓力持續(xù)恢復(fù)，三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)明顯好于二季度，經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行在合理區(qū)間。

　　消費(fèi)重新領(lǐng)銜國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　今年二季度，由于受到疫情多點(diǎn)散發(fā)的嚴(yán)重沖擊，消費(fèi)拖累當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為負(fù)。隨著二季度后半段以來(lái)高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，積極推動(dòng)一系列促消費(fèi)政策落地顯效，三季度消費(fèi)市場(chǎng)總體保持恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)季，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，二季度下降4.6%。前三季度，社零累計(jì)同比增長(zhǎng)0.7%，較上半年增速高出1.4個(gè)百分點(diǎn)；社零累計(jì)同比實(shí)際下降2.1%，較上半年實(shí)際增速回升1.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。

　　三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)3.9%。從支出法看，消費(fèi)、投資和凈出口對(duì)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別拉動(dòng)2.0、0.8和1.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比分別上升2.9、0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。可見(jiàn)，當(dāng)季三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用均進(jìn)一步增強(qiáng)，只是消費(fèi)拉動(dòng)的改善更為明顯。

　　前三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)累計(jì)同比增長(zhǎng)3.0%，較上半年增速提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。由于三季度消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，前三季度，消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到41.3%，較上半年上升了9.2個(gè)百分點(diǎn)；投資貢獻(xiàn)率為26.7%，下降5.4個(gè)百分點(diǎn)；凈出口貢獻(xiàn)率為32.0%，回落3.8個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)的貢獻(xiàn)率重新躍居“三駕馬車(chē)”之首，外需貢獻(xiàn)率退居次位（見(jiàn)圖3）。

　　今年以來(lái)，中國(guó)積極發(fā)揮推進(jìn)有效投資重要項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)制作用，認(rèn)真用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和地方專項(xiàng)債，有力推進(jìn)項(xiàng)目盡快落地實(shí)施，加快形成實(shí)物工作量，發(fā)揮投資關(guān)鍵作用，制造業(yè)投資穩(wěn)中有升，基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)發(fā)力。前三季度，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.1%，增速較前兩年同期復(fù)合平均增速高6.5個(gè)百分點(diǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.6%，高9.2個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)5.9%，高1.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

　　前三季度，社零累計(jì)同比增速較前兩年同期復(fù)合平均增速低3.2個(gè)百分點(diǎn)，且絕對(duì)增速也低于固定資產(chǎn)投資5.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，投資卻不是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)力，主要原因有三：一是固定資產(chǎn)投資與支出法中的資本形成統(tǒng)計(jì)口徑不同。2017~2021年，年度資本形成平均僅相當(dāng)于固定資產(chǎn)投資額的74%。二是民間投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對(duì)固定資產(chǎn)投資拖累加大。前三季度，民間投資增長(zhǎng)2.0%，增速較上半年回落1.5個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降8.0%，降速加快2.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。三是PPI漲幅較高影響投資的實(shí)物貢獻(xiàn)。前三季度，PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)5.9%，高出同期CPI增速3.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　即便如此，擴(kuò)大有效投資對(duì)于當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的積極意義仍不容低估。前三季度，消費(fèi)、投資和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用分別為1.2、0.8和1.0個(gè)百分點(diǎn)，分別較2015~2019年同期拉動(dòng)作用回落2.9、1.9和上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示了“三駕馬車(chē)”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的協(xié)調(diào)拉動(dòng)。

　　明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景或好于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

　　最近，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）更新了世界經(jīng)濟(jì)展望，預(yù)計(jì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.21%，明年增長(zhǎng)4.44%。前三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)累計(jì)同比增長(zhǎng)3.0%，四季度經(jīng)濟(jì)同比增速不低于3.75%，就可以達(dá)成IMF的預(yù)測(cè)值。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)四季度增長(zhǎng)4%，則全年有望增長(zhǎng)3.27%；如果四季度增長(zhǎng)5%，則全年有望增長(zhǎng)3.55%；如果全年中國(guó)經(jīng)濟(jì)要增長(zhǎng)4%以上，則四季度同比增速要不低于6.60%（見(jiàn)圖5）。

　　在新冠疫情持續(xù)反彈、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、地緣政治沖突升級(jí)等超預(yù)期沖擊繼續(xù)蔓延的背景下，鑒于去年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)4.0%，基數(shù)較低，全年要實(shí)現(xiàn)3.5%左右的增長(zhǎng)應(yīng)該是大概率事件，但要實(shí)現(xiàn)全年4%以上的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)難度會(huì)比較大。當(dāng)然，無(wú)論是前述哪一種情形，今年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速都將會(huì)低于年初政府工作報(bào)告確定的預(yù)期目標(biāo)（見(jiàn)圖5）。

　　今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期并非中國(guó)特有的現(xiàn)象。IMF分別于1月、4月、7月、10月，一年之內(nèi)四次更新世界經(jīng)濟(jì)展望。IMF今年10月份與年初1月份的預(yù)測(cè)值相比，世界經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)了1.2個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)下調(diào)了1.6個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)下調(diào)了2.4個(gè)百分點(diǎn)，日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利和加拿大分別下調(diào)了1.6、2.3、1.1、1.0、0.6和0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。

　　特別值得指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)9月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，由于生產(chǎn)率持續(xù)令人失望的增長(zhǎng)以及今年迄今為止勞動(dòng)力參與率的緩慢增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員對(duì)近期美國(guó)潛在產(chǎn)出的預(yù)估大幅下調(diào)，并預(yù)計(jì)這種潛在產(chǎn)出的較低路徑將在整個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)持續(xù)存在，預(yù)計(jì)到2025年底實(shí)際產(chǎn)出水平仍將略高于潛在水平。這導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)了低增長(zhǎng)、低失業(yè)、高通脹的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是美國(guó)通脹韌性較強(qiáng)的根本原因所在。

　　中國(guó)的情形有所不同。經(jīng)濟(jì)下行伴隨著PPI單邊下行、核心CPI低位徘徊和就業(yè)不充分，顯示有效需求不足、負(fù)產(chǎn)出缺口仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾（見(jiàn)圖7）。根據(jù)IMF的最新展望，對(duì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值是4.4%，較今年高出1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全球、美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利和加拿大的預(yù)測(cè)值則分別要比今年低0.5、0.6、0.1、1.9、3.3、1.8、3.4和1.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。

　　但是，任何事情，利弊都是相對(duì)的。例如，去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了1985年以來(lái)最快的增長(zhǎng)速度5.9%，但鑒于上年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，兩年復(fù)合平均也僅有1.5%，較中國(guó)兩年復(fù)合平均低了3.7個(gè)百分點(diǎn)，與2019年兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的差異基本持平。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不如預(yù)期，但基數(shù)效應(yīng)為明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得更快的增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件。

　　如前所述，根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景要好于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。不過(guò)，對(duì)此宜保持清醒和冷靜。首先，未來(lái)內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素依然較多，4.4%并非是天上掉餡餅，可以輕松實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。尤其是今年前三季度，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍發(fā)揮著重要拉動(dòng)作用，如果明年世界經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩甚至陷入衰退，中國(guó)應(yīng)對(duì)外需拐點(diǎn)需要內(nèi)需接棒，這一方面要看進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)的潛力有多大，另一方面要看擴(kuò)大投資的可持續(xù)性如何。其次，即便能夠達(dá)到前述增長(zhǎng)預(yù)期值，仍需要觀察其與中國(guó)潛在產(chǎn)出水平的契合情況，觀察是否存在持續(xù)的負(fù)產(chǎn)出缺口，后者對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力大、需求不充分。所以，我們?nèi)杂斜匾M最大的努力，爭(zhēng)取更好的結(jié)果。

　　進(jìn)一步加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度

　　從去年下半年重提做好跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間以來(lái)，人民銀行堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，科學(xué)管理市場(chǎng)預(yù)期，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。在某些方面，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的力度超過(guò)了2020年疫情沖擊最嚴(yán)重的時(shí)期，M2同比增速處于2016年5月份以來(lái)的高點(diǎn)，市場(chǎng)利率也處于近年來(lái)甚至史上的低位（見(jiàn)圖8）。到今年9月末，以社融存量調(diào)整和M2與年化名義GDP之比衡量的宏觀杠桿率，均創(chuàng)下史上新高（見(jiàn)圖9）。

　　日前，IMF在秋季年會(huì)間指出，保持匯率彈性有助于各國(guó)做出調(diào)整，以適應(yīng)各國(guó)貨幣政策收緊步伐的差異。但如果匯率變動(dòng)阻礙了央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和（或）產(chǎn)生了更廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，則可以使用外匯干預(yù)措施。受中美貨幣政策分化加大、中美利差收斂甚至倒掛疊加其他因素的影響，今年3月份以來(lái)，人民幣匯率沖高回落，到10月底累計(jì)最多下跌10%以上。但是，這既沒(méi)有引發(fā)金融市場(chǎng)恐慌，也沒(méi)有加大國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力，所以，匯率政策不是貨幣政策的束縛。相反，人民幣匯率彈性增加，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，拓展了國(guó)內(nèi)貨幣政策空間，促進(jìn)了貿(mào)易投資便利化改革。

　　盡管三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)克服多重超預(yù)期沖擊的不利影響，積極因素累積增多，但也要看到外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固。而且，如前所述，即便預(yù)期明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景會(huì)有所改善，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的勢(shì)頭仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)和鞏固。為此，今年底乃至明年，仍需要強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力的支持，著力穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。

　　當(dāng)然，這不僅僅是指必要的降準(zhǔn)降息的總量工具操作，還有通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具使用和深化金融體制改革，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，提高穩(wěn)健貨幣政策的針對(duì)性和有效性，包括：用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；做好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的“加法”，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響行業(yè)的支持；深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展；完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，著力穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和綠色金融的支持；因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。這體現(xiàn)了兼顧短期和中長(zhǎng)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策思路。

　　（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　本文原發(fā)于《第一財(cái)經(jīng)》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)