文/意見領袖專欄作家 戴志鋒 、鄧美君、賈靖

　　9月社融新增3.53萬億，同比多增6274億，好于萬得一致預期2.8萬億；主要是信貸高增超預期支撐。存量社融同比增10.6%，較8月同比增速環比回升0.13個百分點。剔除政府債后，存量社融同比增9.35%，較上月同比增速環比提升0.29個百分點。前三季度社融增量累積27.8萬億，同比多增3萬億，其中人民幣信貸增量17.9萬億，同比多增1萬億。結構分析： 9月社融好于預期有表內外融資的多項支撐，第二批3000億基礎設施基金作為資本金補充全部投放完畢，拉動配套中長期貸款高增；另資本金多通過股東借款的方式實現、因而帶動委托貸款規模保持高增；而信托貸款同比多增則是去年同期到期規模較多、低基數的效果。1、信貸情況：第二批項目資本金推動配套中長期貸款增長，疊加銀行季末沖時點訴求，企業短貸增長亦不弱。表內信貸情況。9月新增貸款同比大幅多增，企業貸款多增仍是主要支撐。9月新增信貸2.58萬億，較往年同期多增8008億元。從金融數據明細看，企業貸款多增仍是主要支撐，同比多增9370億。表外信貸情況。未貼現承兌匯票規模在高位環比回落。9月新增未貼現銀行承兌匯票134億元，8月新增3485億。2、表外非標融資情況：信托貸款負增幅度收窄；委托貸款在第二批基礎設施基金帶動下仍保持高增。9月新增信托規模-192億，去年同期到期規模較大，在低基數下較去年同期多增1906億。新增委貸1507億元，較去年同期增加1529億。3、國債發行量較大是主要支撐。9月政府債新增5525億，較去年同期少增2541億（去年財政后置發力奠定高基數）。從債券發行數據跟蹤看，9月國債凈增5681億，地方債凈增-714億，較去年同期分別多增939億和-5567億。4、債券和股權融資分析。或受低利率信貸高增替代發債以及地產產業鏈傳導影響，企業債凈融資同比繼續少增。新增企業債融資596億，較去年同期少增541億元。股票融資規模在高位保持穩定：9月股票融資新增量1021億（8月新增1251億），較去年同期小幅多增249億。

　　預計10月和四季度社融增長仍有一定支撐：1、信貸端，各類融資主體穩信用政策出臺。制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造專項再貸款。9月28日，人行設立設備更新改造專項再貸款額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。加大對房地產融資的支持力度。10月8日，財新報道，監管要求每家大行年內對房地產融資至少再增加1000億元，融資形式包括房地產開發貸款、居民按揭貸款以及投資房地產開發商的債券。2、專項債結存限額10月底發行完畢。根據國常會要求，5000多億專項債結存限額需在10月底前發完。3、明年新增專項債額度或在11月、12月提前下達。結合當前專項債發行節奏和各地對于基建發展迫切度，預計明年新增專項債額度提前批下達時間或在11月、12月下達。

　　9月新增信貸規模超預期：新增貸款2.47萬億元，較去年同期大幅多增8100億元；市場預期增1.76萬億。信貸余額同比增長11.2個點，增速環比回升0.3個點。前三季度累積新增人民幣信貸18萬億，較21年同期16.7萬億同比多增1.36萬億，從整體結構看居民端拖累中長期貸款同比少增2.08萬億、短期貸款和票據較21年同期多增1.7、1.69萬億。結構分析：第二批項目資本金落地，推動配套中長期貸款增長；銀行季末沖時點訴求、企業短貸高增。1、居民貸款情況：短貸增長不弱；按揭邊際回暖。9月居民短貸、中長貸分別凈新增3038和3456億元，較去年同期變動-181和-1211億元，消費類信貸規模增長不弱，但由于去年同期基數不低、因而同比少增；按揭邊際緩慢回暖，同比少增缺口繼續收斂（8月同比少增1601億）。2、企業貸款情況。基建項目拉動項目配套貸款增長，同時企業短貸同比大幅多增。9月企業中長期貸款、企業短貸、票據凈融資分別為1.35萬億、6567和-827億，增量較去年同期增加+6540億、+4741億和-2180億元。

　　9月和10月按揭貸款需求景氣度跟蹤：9月銷售數據回升，核心城市回暖更明顯；10月上旬銷售數據在區域間發生分化。9月商品房銷售面積較7-8月有明顯回暖，且表現好于去年同期，10大核心城市銷售表現更為亮眼。截至10月11日，銷售數據在區域間發生分化，十大城市10月份商品房銷售面積均值仍是好于7-8月，但30大城市10月份銷售數據則有一定回落。

　　M2-M1增速差在高位有所收斂，M1增速走高、M2增速小幅回落。9月M0、M1、M2分別同比增長13.6%、6.4%、12.1%、較上月同比增速變動-0.7、+0.3、-0.1個百分點。其中M2-M1為5.7%，增速差較前值6.1%邊際收窄。存款同比增11.3%，環比增速保持平穩，信貸高增+居民低風險偏好背景下，行業存款增長仍保持好于去年同期趨勢。9月新增存款2.62萬億，較往年同期多增2944億，存款增量繼續好于信貸（貸款新增2.47萬億）。9月居民和企業新增存款繼續好于去年同期。新增居民存款2.39萬億元，同比增加3232億元。新增企業存款7649億元，同比增加2457億元。

　　投資建議：全年基本面確定性最強的還是區域布局較好的城商行板塊。從資產投放的維度看，今年的基建和制造業強省的制造業投放的規模確定性會更強。從定價的維度看，服務中小企業的銀行，對客群的議價能力也會更強。考慮資產質量和估值因素，我們重點推薦江蘇銀行和寧波銀行；同時看好南京銀行、蘇州銀行和常熟銀行。

　　風險提示事件：經濟下滑超預期。

　　一、社融同比增10.6%、環比+0.13pct，

　　信貸高增支撐

　　9月社融新增3.53萬億，同比多增6274億，好于萬得一致預期2.8萬億；主要是信貸高增超預期支撐。存量社融同比增10.6%，較8月同比增速環比回升0.13個百分點。剔除政府債后，存量社融同比增9.35%，較上月同比增速環比提升0.29個百分點，去年下半年財政后置發力，對今年形成高基數拖累。前三季度社融增量累積27.8萬億，同比多增3.01萬億，其中人民幣信貸增量17.9萬億，同比多增1.06萬億。

　　社融結構分析：1、新增投放情況。從新增投放占比看，信貸和政府債仍是社會融資的主要渠道，9月新增占比分別為71%、15.7%（8月新增占比分別為51%、12.5%）。2、新增較去年同期比較。表內貸款、委托貸款和信托貸款是主要支撐。9月新增社融同比多增6274億，其中新增貸款同比多增8008億；委托貸款多增1529億；信托貸款多增1906億。9月社融好于預期有表內外融資的多項支撐，9月第二批3000億基礎設施基金作為資本金補充全部投放完畢，拉動配套中長期貸款高增；另資本金多通過股東借款的方式實現、因而帶動委托貸款規模保持高增；而信托貸款同比多增則是去年9月到期規模較多、低基數的效果。

　　預計10月和四季度社融增長仍有一定支撐：1、信貸端，各類融資主體穩信用政策出臺。制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造專項再貸款。9月28日，人行設立設備更新改造專項再貸款額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。加大對房地產融資的支持力度。10月8日，財新報道，監管要求每家大行年內對房地產融資至少再增加1000億元，融資形式包括房地產開發貸款、居民按揭貸款以及投資房地產開發商的債券。2、專項債結存限額10月底發行完畢。根據國常會要求，5000多億專項債結存限額需在10月底前發完。3、明年新增專項債額度或在11月、12月提前下達。結合當前專項債發行節奏和各地對于基建發展迫切度，預計明年新增專項債額度提前批下達時間或在11月、12月下達。

　　細項來看：信貸情況。第二批項目資本金推動配套中長期貸款增長，疊加銀行季末沖時點訴求，企業短貸增長亦不弱。1、表內信貸情況。9月新增貸款同比大幅多增，企業貸款多增仍是主要支撐。9月新增信貸2.58萬億，較往年同期多增8008億元。從金融數據明細看，企業貸款多增仍是主要支撐，同比多增9370億。2、表外信貸情況。未貼現承兌匯票規模在高位環比回落。9月新增未貼現銀行承兌匯票134億元，8月新增3485億。

　　表外非標融資情況：信托貸款負增幅度收窄；委托貸款在第二批基礎設施基金帶動下仍保持高增。1、9月新增信托規模-192億，去年同期到期規模較大，在低基數下較去年同期多增1906億。2、新增委貸1507億元，較去年同期增加1529億（基礎設施基金委托政策性銀行以貸款形式向目標公司股東提供資金，貸款資金作為項目資本金投入到指定項目）。

　　政府債：國債發行量較大是主要支撐。9月政府債新增5525億，較去年同期少增2541億（去年財政后置發力奠定高基數）。從債券發行數據跟蹤看，9月國債凈增5681億，地方債凈增-714億，較去年同期分別多增939億和-5567億。

　　債券和股權融資分析。1、或受低利率信貸高增替代發債以及地產產業鏈傳導影響，企業債凈融資同比繼續少增。新增企業債融資596億，較去年同期少增541億元。2、股票融資規模在高位保持穩定：9月股票融資新增量1021億（8月新增1251億），較去年同期小幅多增249億。

　　二、信貸情況：貸款增速回升至11.2%，

　　仍由企業端支撐，居民中長期貸款需求邊際回暖

　　9月新增信貸規模超預期：新增貸款2.47萬億元，較去年同期大幅多增8100億元；市場預期增1.76萬億。信貸余額同比增長11.2個點，增速環比回升0.3個點。前三季度累積新增人民幣信貸18.1萬億，較21年同期16.7萬億同比多增1.36萬億，從整體結構看居民端拖累中長期貸款同比少增2.08萬億、短期貸款和票據較21年同期多增1.7、1.69萬億。

　　信貸結構分析：1、新增貸款投放結構。企業部門加杠桿仍是支撐主力。9月新增企業中長貸、企業短貸和票據分別占比55%、27%和-3%，上月占比分別為59%、-1%和13%，企業中長貸占比總體穩定，短貸占比邊際有所提升、票據壓降。基建配套貸款發力下，居民新增占比邊際有所下降。新增居民短貸、中長貸占比分別為12%和14%（8月占比15%和21%）。2、新增貸款較去年同期比較。企業中長期和短期均同比大幅多增；按揭少增缺口略有收斂。9月新增貸款較去年同期多增8100億，其中居民短貸、中長貸分別同比多增-181、-1211億；居民中長期同比負增缺口持續收斂。企業短貸和企業中長貸則分別同比大幅多增4741億、6540億，票據同比少增2180億。

　　具體信貸結構情況：第二批項目資本金落地，推動配套中長期貸款增長；銀行季末沖時點訴求、企業短貸高增。1、居民貸款情況：短貸增長不弱；按揭邊際回暖。9月居民短貸、中長貸分別凈新增3038和3456億元，較去年同期變動-181和-1211億元，消費類信貸規模增長不弱，但由于去年同期基數不低、因而同比少增；按揭邊際緩慢回暖，同比少增缺口繼續收斂（8月同比少增1601億）。2、企業貸款情況。基建項目拉動項目配套貸款增長，同時企業短貸同比大幅多增。9月企業中長期貸款、企業短貸、票據凈融資分別為1.35萬億、6567和-827億，增量較去年同期增加+6540億、+4741億和-2180億元。3、非銀信貸增量基本與去年同期持平，新增-930億，較去年同期少增50億。

　　9月和10月按揭貸款需求景氣度跟蹤：9月銷售數據回升，核心城市回暖更明顯；10月上旬銷售數據在區域間發生分化。9月商品房銷售面積較7-8月有明顯回暖，且表現好于去年同期，10大核心城市銷售表現更為亮眼。截至10月11日，銷售數據在區域間發生分化，十大城市10月份商品房銷售面積均值仍是好于7-8月，但30大城市10月份銷售數據則有一定回落。（商品房月均成交面積基本跟按揭信貸需求同步、相關系數在0.43；詳見《銀行角度看2月社融：需求是未來核心因素，需貨幣等各項政策全面發力》）。

　　三、M1增速回升、

　　M2-M1同比增速差在高位有所收斂

　　M2-M1增速差在高位有所收斂，M1增速走高、M2增速小幅回落。9月M0、M1、M2分別同比增長13.6%、6.4%、12.1%、較上月同比增速變動-0.7、+0.3、-0.1個百分點。其中M2-M1為5.7%，增速差較前值6.1%邊際收窄。

　　存款同比增11.3%，環比增速保持平穩，信貸高增+居民低風險偏好背景下，行業存款增長仍保持好于去年同期趨勢。9月新增存款2.62萬億，較往年同期多增2944億，存款增量繼續好于信貸（貸款新增2.47萬億）。1、9月居民和企業新增存款繼續好于去年同期。新增居民存款2.39萬億元，同比增加3232億元。新增企業存款7649億元，同比增加2457億元。2、財政存款較去年同期增量基本持平，9月凈增-4800億元、較去年同期多增231億。3、非銀存款凈增-2805億元，同比-2136億元。

　　四、銀行投資建議

　　全年基本面確定性最強的還是區域布局較好的城商行板塊。從資產投放的維度看，今年的基建和制造業強省的制造業投放的規模確定性會更強。從定價的維度看，服務中小企業的銀行，對客群的議價能力也會更強。考慮資產質量和估值因素，我們重點推薦江蘇銀行和寧波銀行；同時看好南京銀行、蘇州銀行和常熟銀行。

　　風險提示：經濟下滑超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)