意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　摘 要

　　央行夜間公告發布9月金融數據，表現超預期。

　　其中企業貸款、信托貸款和委托貸款是主要支撐項，政府債和企業債凈融資、居民信貸繼續拖累社融信貸，值得注意的是，企業債和居民信貸逐漸向季節性回歸，此外M1也有所回升。

　　9月社融信貸超預期體現的主要是政策支持，微觀主體內生擴張意愿仍然偏弱。

　　金融數據超預期，債市是否承壓？

　　參考歷史，今年1月、3月、6月數據發布后，短期走勢在于市場對于數據本身的預期變化，而決定因素在于疫情演繹、政策引導以及地產等其他事件性沖擊。

　　例如2月中下旬市場開始注意到地方地產政策放松等一系列開門紅動作超預期、4月上海疫情出現拐點、同時“央行23條”等穩增長政策發布，從而推升利率；7月11日疫情蔓延、地產風險事件發酵、政策總體低于預期等因素逐步驅動利率下行。

　　這個過程中政策是否增量續力是關鍵，也是數據間波動的原因所在。

　　最終所有因素還是匯總到社融總體走勢。

　　回到當下，增量政策引導較為明確，而且此次政策引導至少貫穿8-10月。十一黃金周前地產政策調整、總理在穩經濟大盤四季度工作推進會議中發言、地方表態、PSL余額回升、以及媒體披露的大行增加地產融資等因素，10月數據再度出現類似7月垮塌的可能性較小。

　　按照已有政策評估，9-10月社融可能繼續維持修復，11月或會有所下行，但是總體上社融還是保持橫向移動為主。在宏觀數據中，社融是政策信號，是領先指標，社融修復就奠定了宏觀數據修復的基礎。這個時候市場交易什么？

　　在政策顯著發力的背景下，要注意四季度環比高于預期的可能。

　　基于社融和基本面數據這一前提，9-10月債市需要消化短期變化和弱修復狀態，最早10月底才可以前瞻考慮11月數據再度走弱的交易機會。當然，10月因為有大會，可能會獨立于其他因素而影響市場，就如2012年11月。

　　至于12月，因為要考慮今明兩年銜接的問題，特別是圍繞12月中央經濟工作會議，雖然中間11月可能有空窗，但是市場可能會提前考慮明年的政策布局安排。

　　如果影響后續社融的增量政策力度限于當前，我們認為從貨幣政策邏輯出發，四季度流動性大概率還是維持在高于合理充裕水平，但是畢竟對內社融存在修復，對外央行在內外均衡中會對外圍壓力有所關注，所以資金利率會繼續呈現局部收斂。綜合評估我們預計四季度隔夜資金利率可能維持在1.2-1.5%，當然波動中樞可能靠近1.5%。

　　至于長端，我們認為1年期MLF仍然是十年國債的關鍵指引。目前階段除非增量政策，比如進一步增發專項債等工具帶動社融進一步走高，否則雖然年內降息概率不高，但是寬松方向不變，所以2.75%還是可以視作參考上限。只是內外因素影響下，下限同樣較為明確，區間下限預計高于前期低點。策略上，還是票息為主，四季度久期策略需要結合交易性機會，總體取向先觀察再操作。

　　2022年10月11日，央行晚間（20：30）發布公告，披露9月金融數據。9月金融數據中有哪些細節值得關注？未來社融走勢會發生哪些變化？金融數據超預期，債市會如何演繹？我們在此進行一一回應。

　　1． 9月金融數據有哪些細節值得關注？

　　按照我們此前預測（團隊前期報告《是否調高經濟預期？》，20221007），預計9月新增社融約3.03萬億，已經高于市場一致預期。官方公布數據3.53萬億，確實表現亮眼。

　　觀察分項，第一，信貸明顯改善，其中企業短貸和中長貸拉動人民幣貸款同比多增。

　　8月下旬以來，穩增長會議頻繁召開、增量政策密集出臺，刺激基建和制造業融資需求，是中長貸持續超預期的主要原因。

　　央行8.15日超預期降息后，總理于8月16日召開經濟大省政府主要負責人經濟形勢座談會，要求經濟大省勇挑大梁，發揮穩經濟關鍵支撐作用。

　　8月22日央行召開信貸形勢分析會，明確國有大行要發揮帶頭和支柱作用，政策性銀行要用好專項金融工具，以基建投資帶動信貸投放。

　　8月24日總理召開國常會，追加3000億元以上專項金融債額度以及5000億元限額以內專項債，同時派出“穩住經濟大盤督導和服務工作組”，赴地方聯合辦公。

　　8月31日總理召開國常會，要求擴大政策性開發性金融工具支持的領域，增加設備更新改造融資，同時再派駐一批督導組赴若干省份推動政策落實。

　　9月14日國常會中，增設2000億元設備更新改造專項再貸款。

　　對于企業短貸，一般來講春節前和季末月份企業短期貸款需求相對較高，且今年疫情沖擊下，企業流動性壓力較大，因此9月短貸超季節性。

　　第二，委托貸款和信托貸款兩項繼續同比多增/少減。

　　信托貸款方面，經濟下行壓力仍然較大，信托壓降力度明顯低于過去兩年。根據金融界報道，《關于調整信托業務分類有關事項的通知》即將正式出臺，信托類存量業務整改過渡期為5年，相當于在原有基礎上延長2年，且業務分類改革將通過差別化監管的方式允許高評級信托公司開展創新業務，因此9月信托貸款減少192億元，比去年同比少減1906億元。

　　從委托貸款來看，政策性銀行專項金融工具中約有一半左右通過委托貸款方式投放，根據21世紀經濟報道，截至9月27日，6000億基礎設施投資基金基本投完，其中有3000億元集中在9月進行投放，因此9月委托貸款新增1507億元，同比多增1529億元。

　　此外，M1增速在8月短暫回落后，9月回升0.3個百分點至6.4%，指向經濟弱修復。

　　當然，金融數據帶來的也并非都是喜訊，除政府債凈融資外，企業債凈融資和居民信貸繼續同比少增，顯示當前微觀主體內生擴張意愿仍然偏弱。

　　對于企業債，9月新增融資876億，同比少增261億元，8月24日國常會公布的2000億元中央發電企業能源保供特別債并未支撐企業債融資達到季節性水平。

　　9月居民短貸和中長貸分別新增3038億元和3456億元，同比少增181億元和1211億元，背后顯示當前居民消費和地產疲態。

　　也要看到，在政策層面降低個人消費貸成本、支持大宗消費和汽車消費，以及地產政策頻繁調整的背景下，居民短貸和中長貸逐漸向季節性回歸，需要關注未來政策進一步引導力度。

　　2． 社融信貸超預期，債市會如何？

　　2.1． 1月、3月、6月社融信貸超預期后，債市如何演繹？

　　今年1月、3月、6月社融信貸超預期，但數據公布后短期內債市表現有一定分化，其中1月和3月數據公布后債市利率上行、而6月數據公布后債市利率下行。

　　觀察高頻數據，三個月份數據公布后國股票據利率走勢分化不大，均表現為橫盤震蕩。

　　復盤歷史，社融信貸超預期后，短期走勢在于市場對于數據本身的預期變化，而決定因素在于疫情演繹、政策引導以及地產等其他事件性沖擊。

　　2月10日晚公布1月社融信貸數據，隨后兩個交易日內債市利率上行7個bp；2月18日市場注意到各地方購房政策邊際放松（最開始是山東菏澤、重慶、江西贛州等地），助推債市利率進一步上行5bp至2.83%。月末國股票據走低，顯示2月社融信貸數據可能表現不佳，債市利率小幅下行。

　　4月11日晚公布3月社融信貸數據，但債市利率僅上行2個bp，隨后幾個交易日內橫盤震蕩；上海疫情見拐點，隨后4月18日 “央行23條”公布，穩增長政策開始出臺，利率開始上行。

　　7月11日晚公布6月社融信貸數據，但由于疫情再發酵（上海新冠肺炎疫情防控工作領導小組辦公室宣布新增37個疫情中風險區），疊加后續地產輿情發酵，債市利率反而開始下行，7月20日總理表示“不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施”、以及政治局會議增量政策不及預期、資金面寬松等因素，推動債市利率進一步下行。

　　中期內，債市核心還是在于社融信貸和基本面走勢。

　　2.2． 未來債市怎么看？

　　9月社融數據超預期，邏輯上債市面臨消化壓力。對于后續走勢還需要綜合考量疫情、進一步政策引導和宏觀數據動向。

　　雖然近期疫情又有反復，但是市場對于疫情的影響已經有了較為充分與一致的預期。

　　短期內，政策引導更為重要，市場在關注增量政策密集出臺的影響。

　　9月末央行連續兩天夜間“緊急公告”地產政策調整，財政部發文減免房屋交易個人所得稅。

　　總理在穩經濟大盤四季度工作推進會議中強調，“四季度經濟在全年份量最重，不少政策將在四季度發揮更大效能······要圍繞重點工作狠抓政策落實，促進經濟回穩向上確保運行在合理區間”，地方提出“決戰四季度、大干一百天”計劃。

　　10月8日披露的9月PSL新增1082億元。

　　近日還有媒體披露“監管部門指示工行、建行、中行等多家大行加大對房地產融資的支持力度，要求每家大行年內對房地產融資至少增加1000億元”。

　　雖然長期困擾還在，但市場開始關注短期變化，這是近一個階段債市調整的內因所在。

　　中期內，債市核心還是取決于社融下一步走勢。

　　首先，市場關注9月是否有季末月數據沖量問題，以及可能導致的后續社融節奏變化。對此我們強調當前政策環境與6-7月的區別。

　　雖然5-6月也有諸多政策落地，例如5月底國務院33條要求“抓緊完成今年專項債券發行使用任務，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢” ，6月初國常會調整政策性銀行8000億元信貸額度，6月底增設3000億元政策性銀行專項金融債，但在實際執行過程中，政策落實主要在于6月上量，7月幾乎無安排，第一批專項金融債于8月底才投放完畢，7月下達資金和形成實物工作量都相對有限，客觀導致了7月數據出現垮塌。

　　而當前，在政策已有的設計與安排下，10月社融信貸再度塌方的可能性較小、至少可以延續弱修復。

　　其次，四季度社融增速會不會進一步上行，帶動債市利率逐漸上行？

　　需要明確的是，微觀主體內生擴張意愿仍然有待提振，因此四季度內政策對社融信貸走勢仍然起主導作用。

　　如果我們假設政策帶動的增量超預期幅度維持9月水平，在我們團隊前期假設的基礎上按照相同比例上調對社融的預期，極端樂觀假設下，10-12月社融增速可能逐月上行，到年底達到10.8%左右。

　　合理預期，實際情況可能是低于這個情形，所以總體上社融還是保持在10.5-10.6%的增速附近橫向移動為主。

　　照此推演，參考歷史圖景，社融總體平緩、上行斜率不高，且基本面壓力仍然存在客觀壓制的背景下，四季度內債市有數據修復的消化壓力，但我們預計總體長端利率還是維持橫盤震蕩的局面。

　　3． 小結

　　央行夜間公告發布9月金融數據，表現超預期。

　　其中企業貸款、信托貸款和委托貸款是主要支撐項，政府債和企業債凈融資、居民信貸繼續拖累社融信貸，值得注意的是，企業債和居民信貸逐漸向季節性回歸，此外M1也有所回升。

　　9月社融信貸超預期體現的主要是政策支持，微觀主體內生擴張意愿仍然偏弱。

　　金融數據超預期，債市是否承壓？

　　參考歷史，今年1月、3月、6月數據發布后，短期走勢在于市場對于數據本身的預期變化，而決定因素在于疫情演繹、政策引導以及地產等其他事件性沖擊。

　　例如2月中下旬市場開始注意到地方地產政策放松等一系列開門紅動作超預期、4月上海疫情出現拐點、同時“央行23條”等穩增長政策發布，從而推升利率；7月11日疫情蔓延、地產風險事件發酵、政策總體低于預期等因素逐步驅動利率下行。

　　這個過程中政策是否增量續力是關鍵，也是數據間波動的原因所在。

　　最終所有因素還是匯總到社融總體走勢。

　　回到當下，增量政策引導較為明確，而且此次政策引導至少貫穿8-10月。十一黃金周前地產政策調整、總理在穩經濟大盤四季度工作推進會議中發言、地方表態、PSL余額回升、以及媒體披露的大行增加地產融資等因素，10月數據再度出現類似7月垮塌的可能性較小。

　　按照已有政策評估，9-10月社融可能繼續維持修復，11月或會有所下行，但是總體上社融還是保持橫向移動為主。在宏觀數據中，社融是政策信號，是領先指標，社融修復就奠定了宏觀數據修復的基礎。這個時候市場交易什么？

　　在政策顯著發力的背景下，要注意四季度環比高于預期的可能。

　　基于社融和基本面數據這一前提，9-10月債市需要消化短期變化和弱修復狀態，最早10月底才可以前瞻考慮11月數據再度走弱的交易機會。當然，10月因為有大會，可能會獨立于其他因素而影響市場，就如2012年11月。

　　至于12月，因為要考慮今明兩年銜接的問題，特別是圍繞12月中央經濟工作會議，雖然中間11月可能有空窗，但是市場可能會提前考慮明年的政策布局安排。

　　如果影響后續社融的增量政策力度限于當前，我們認為從貨幣政策邏輯出發，四季度流動性大概率還是維持在高于合理充裕水平，但是畢竟對內社融存在修復，對外央行在內外均衡中會對外圍壓力有所關注，所以資金利率會繼續呈現局部收斂。綜合評估我們預計四季度隔夜資金利率可能維持在1.2-1.5%，當然波動中樞可能靠近1.5%。

　　至于長端，我們認為1年期MLF仍然是十年國債的關鍵指引。目前階段除非增量政策，比如進一步增發專項債等工具帶動社融進一步走高，否則雖然年內降息概率不高，但是寬松方向不變，所以2.75%還是可以視作參考上限。只是內外因素影響下，下限同樣較為明確，區間下限預計高于前期低點。策略上，還是票息為主，四季度久期策略需要結合交易性機會，總體取向先觀察再操作。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)