意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　1、全球經濟從滯脹走向衰退。全球經濟從效率轉向安全模式，供給沖擊取代需求因素成為通脹的主要因素，導致高通脹始終難以緩解。應對高通脹的加息卻引發全球經濟走向衰退，具體表現為美國經濟走向衰退、歐洲陷入能源危機和可能的債務危機、新興經濟體面臨債務危機。IMF、世界銀行等國際金融組織紛紛下調主要經濟體增速預測。

　　2、中國經濟面臨總需求不足與結構性通脹并存：波折中恢復，下半年保4，全年預計增長3.2%，還要看到經濟在一系列穩增長政策的作用下將逐步企穩。當前經濟恢復中遇到波折，主要是受疫情、前期高溫及房地產風險的影響；需求端看主要是房地產投資下行、消費低迷，基建和出口在支撐經濟，但房地產風險仍未根本化解，出口還將伴隨全球經濟衰退而下行。積極因素是一系列寬松政策密集出臺將促進房地產穩定和進一步拉動基建。換購房個稅退稅優惠、公積金房貸定向降息等政策推出，將對房地產市場企穩產生積極影響。三季度預計3.5%，四季度預計4.0%，全年預計3.2%。

　　3、財政在防范化解風險的同時自身風險有所擴大，集中體現在收支矛盾加劇、區縣支付風險和重整風險上升。下半年財政收入形勢好于上半年，但下半年支出壓力不減，總體形勢難言輕松。一般公共預算收入下行的同時疊加土地出讓收入大幅下行，支出壓力較大，債務集中到期。未來五大風險加劇財政緊張，必須未雨綢繆。

　　4、要避免五大經濟社會風險產生的財政沖擊：一是房地產風險引發的財政沖擊，二是金融風險財政化，三是城投風險與財政風險交織，四是通脹風險引發的財政沖擊，五是突發疫情和地緣政治因素。

　　5、四季度和明年經濟工作的重點是基建繼續發力、穩住房地產市場，從政策角度可以實施的有：適當調整剛性問責，激勵地方政府穩定經濟；增加赤字，優化債務結構，提高國債占比、降低地方債比重，提高一般債比重、降低專項債比重，適當支持城投合法合規發債；進一步下調房貸利率，明確釋放出穩房市的預期和信號。

　　總體上，我們認為既要看到風險，也要看到一系列政策將逐步生效穩定經濟，從中長期看有充分的理由對中國經濟繼續保持樂觀。

　　風險提示：疫情反彈超預期、外部沖擊超預期、經濟下行壓力超預期

　　目錄

　　一、當前及下階段財政經濟形勢

　　（一）全球經濟從滯脹走向衰退

　　（二）中國經濟面臨總需求不足與結構性通脹并存：波折中恢復，下半年保4，全年預計增長3.2%

　　二、關注五大經濟社會風險產生的財政沖擊

　　三、政策建議

　　正文

　　一、當前及下階段財政經濟形勢

　　（一）全球經濟從滯脹走向衰退，金融脆弱性大幅上升

　　全球經濟從效率轉向安全模式，供給沖擊（逆全球化、地緣政治沖突、全球能源清潔化轉型、老齡化率上升出生率下降）取代需求因素成為通脹的主要因素，僅僅使用貨幣政策解決不了供給沖擊的問題，導致高通脹始終難以緩解。應對高通脹的加息卻引發全球經濟走向衰退，具體表現為美國經濟走向衰退、歐洲陷入能源危機和可能的債務危機、新興經濟體面臨債務危機，全球金融市場動蕩、非美貨幣大幅貶值。IMF、世界銀行等國際金融組織紛紛下調主要經濟體增速預測。

　　（二）中國經濟面臨總需求不足與結構性通脹并存：波折中恢復，下半年保4，全年預計增長3.2%，但從全球和中長期看仍有充分理由保持樂觀

　　1、今年經濟走勢呈“W”型。一季度開門紅，4月至暗時刻，5月走出谷底，6月恢復，7月恢復受阻，8月在基數效應下恢復超預期，但下行壓力仍大。8月經濟金融數據超預期，與市場預期及公眾感知不符，要理性看待：一是8月服務業和消費同比高增，主因基數效應擾動；二是8月實際消費仍較低迷，環比為歷史同期罕見的負增長；三是8月經濟數據也有積極的一面，反映政策持續發力生效。比如，汽車產銷兩旺，對上下游產業鏈形成巨大拉動，得益于車輛購置稅優惠政策；房地產竣工加快，保交樓穩民生工作扎實推進；基建投資持續高增，專項債和政策性開發性金融工具的杠桿作用逐步顯現。

　　2、今年形勢類似2020年疫情+2018年中美貿易摩擦的疊加。疫情反復（病毒傳染性更強，經濟停擺范圍更大，不確定性更高，現金流逐步消耗）及收縮性政策導致信心和預期較弱；貿易摩擦升級，外部環境復雜嚴峻；新舊動能交接期的青黃不接期，舊動能房地產下行產生負面連鎖反應，新動能仍在進行中。

　　3、經濟社會發展目標更加多元：疫情要防住，經濟要穩住，發展要安全。從單一目標到多目標，呼喚建立起適應多元目標的激勵約束機制和治理機制，否則實現經濟目標難度更大。

　　4、疫情防控面臨兩難，躺平沒有出路。不放開，要承受經濟和就業壓力大的陣痛；放開，一旦發生醫療資源擠兌和死亡率上升，后果更加嚴重。放開與不放開，涉及兩害相權和發展理念，涉及不同群體和地區的利益：高收入與低收入群體、疫情相關與其他行業、服務業占比高與服務業占比低、老齡化率高與老齡化率低、醫療資源充沛與落后。總體上，我們認為目前的疫情防控有力地維護了人民群眾的身體健康，體現了以人民利益為根本的理念，但部分地方政府要更加全面、準確地貫徹落實“不得層層加碼”。

　　5、當前經濟恢復中遇到波折，主要是受疫情反彈、前期高溫及房地產風險的影響；需求端看主要是房地產投資下行、消費低迷，基建和出口在支撐經濟，但房地產風險仍未根本化解，出口在未來還將伴隨全球經濟衰退而下行。三季度預計3.5%，四季度預計4.0%，全年預計3.2%。

　　6月以來國常會密集部署了一系列穩經濟政策，將有利于穩經濟：一是新增8000億支持基礎設施的貸款額度；二是兩批6000億的政策性開發性金融工具；三是2000億“保交樓”專項貸款。在此之上，央行、財政部等還推出了設備更新改造專項再貸款、換購房個稅退稅優惠、公積金房貸定向降息等政策。

　　6、明年中國經濟仍面臨較大的不確定性，取決于疫情是否穩定、房地產是否企穩、財政政策力度和外部沖擊（全球經濟需求），最關鍵仍是疫情和房地產。目前IMF和世界銀行分別預計2023年中國經濟增速為4.4%和4.5%。由于今年增速再度偏低，形成較低基數，我們認為只要疫情控制住或者疫情防控與經濟社會發展統籌好、財政持續發力、房地產能穩住，GDP達到5%是可以預期的。具體如下：基于2022年全年增速3.2%，若2022-2023年兩年平均增速為4.1%，2023年增速就能達到5%；若兩年平均增速為4.5%，則2023年為5.8%；若兩年平均增速為4.8%，則2023年為6.5%。由于形勢復雜多變，2023年在5%上下波動，受基數影響，經濟季度間增速波動非常大。

　　二、要避免五大經濟社會風險產生的財政沖擊

　　財政在防范化解風險的同時財政風險擴大，集中體現在收支矛盾加劇、區縣支付風險和重整風險上升。下半年從收入角度好于上半年，但下半年支出壓力不減，總體形勢難言輕松。一般公共預算收入下行的同時疊加土地出讓收入大幅下行，支出壓力較大，債務集中到期。未來五大風險加劇財政緊張，必須未雨綢繆。

　　一是要避免房地產風險引發的財政沖擊。影響房地產相關稅種及土地出讓收入，土地出讓收入可能較去年減少2.6萬億左右；行業風險化解需要財政支持，增加地方政府救助責任。7月13日，紹興市鏡湖新區開發建設辦公室：“省里有明確規定，無論開發商出現任何問題，政府有責任確保交付。”7月19日，河南國資委旗下河南資產與鄭州國資委旗下鄭州地產集團共同成立地產紓困基金。

　　二是要避免金融風險財政化。截至2021年末，全國村鎮銀行共有1651家。2021年四季度人民銀行評級的高風險村鎮銀行103家，占全部高風險機構的32.6%，占村鎮銀行總數比例為6.2%。中小金融機構風險如處理不當，可能會對區域金融穩定形成威脅。為處置村鎮銀行風險，7月11日至8月11日，河南、安徽已累計墊付43.6萬戶、180.4億元，客戶、資金墊付率分別為69.6%、66%。大部分城商行以及一部分農商行的第一大股東是地方財政，且由于區域經營和屬地監管，業務與當地財政緊密相關，因此地方財政承擔著一定的兜底或關聯責任。城商行和農商行存在幾大劣勢：一是資產質量較差，不良貸款率高；二是盈利能力較弱，資產利潤率低；三是風險承受和吸收能力較差，撥備覆蓋率和資本充足率低。經濟下行背景下，銀行業總體提高資本充足率以應對風險，農商行卻反而下行。

　　三是要避免城投風險與財政風險交織。部分高度依賴土地出讓收入的地區土地出讓收入大幅下降，而目前民營房企整體遇到現金流困難，部分城投通過拿地的方式為地方政府輸血，但是城投也面臨債務問題，這可能會導致城投與財政風險進一步捆綁。

　　四是要避免通脹風險引發的財政沖擊。PPI同比回落、CPI同比上升，財政收入的價格因素弱于上半年，但財政需補助中低收入人群和成本上升企業。

　　五是突發疫情和地緣政治因素。突發疫情導致財政減收增支；突發地緣政治因素，引發企業經營成本上升，增加減稅降費和補貼支出需求。

　　三、政策建議

　　四季度和明年經濟工作的重點是基建繼續發力、穩住房地產市場。從政策角度可以實施的有：適當調整剛性問責，激勵地方政府穩定經濟；增加赤字，優化債務結構，提高國債占比、降低地方債比重，提高一般債比重、降低專項債比重，適當支持城投合法合規發債；進一步下調房貸利率，明確釋放出穩房市的預期和信號。

　　1、統籌疫情防控和經濟社會發展，維護正常的生產生活秩序。

　　2、加強財政、金融、產業政策間協調，避免財政政策成為其他政策的買單者。

　　3、未雨綢繆儲備財政子彈。推出增量財政政策工具，應對財政靠前發力導致的四季度財政資金青黃不接；2023年上調財政赤字率突破3%，擴大債務限額與余額空間以應對不時之需。提前發行2023年專項債額度、擴大結存限額發行使用、國有企業利潤上繳等，彌補土地出讓收入下行。

　　4、優化債務結構，提高國債占比、降低地方債比重，提高一般債比重、降低專項債比重，適當支持城投合法合規發債；強化中央對地方、省級對市縣的財政轉移支付，避免支付風險。

　　5、進一步下調房貸利率，明確釋放出穩房市的預期和信號。

　　6、要防止當前的現金流量表沖擊，轉化為資產負債表衰退，穩定資產價格。當前資本市場下挫與外部全球加息、國內信心和預期不足有關，要防止人民幣貶值、金融市場動蕩相互傳遞。

　　7、著眼長遠，平衡減稅降費與財政可持續性，結構性加稅（資源稅、環保稅、消費稅等）。全球加息周期將引發全球結構性加稅周期（政府債務成本上升，同時應對貧富分化）。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)