意見領袖 | 管濤

要點

目前美國經常賬戶逆差擴大，美元指數卻升至20年的高點，這與國際資本大規模流入有關，表明受美聯儲大力度加息影響，國際資本出于利差和避險因素驅動回流美國，導致全球出現“美元荒”。這個結果與市場所持的“外資減持美元資產”的觀點完全南轅北轍。

　　注：本文原發表于《上海證券報》2022年9月14日，內容略有刪節。

　　今年以來，在高通脹回歸、美聯儲超預期緊縮背景下，全球出現“股債雙殺”。一時之間，關于外資減持美元資產的說法甚囂塵上。給人印象是，全球美元泛濫，美元資產被棄之如敝屣。然而，美國財政部發布的主要反映美國跨境證券投資的月度國際資本流動報告（TIC）數據所揭示的情況，與此大相徑庭。

• 外資不是減持而是在美國增持證券資產

　　TIC反映的證券資產，既包括股票，也包括國債、機構債和公司債等債券，既包括美國政府、機構和企業在美國發行的美國證券，也包括外國政府、機構和企業在美國發行的外國證券。

　　統計數據顯示，今年上半年，海外投資者（包括私人和官方）在美國凈買入證券資產7611億美元，同比增長51.5%，為2019年下半年以來“六連增”，增加額為1978年下半年以來新高。其中，私人海外投資者（包括商業機構以及國際和地區組織）增持證券資產8011億美元，多增47.3%，為2014年上半年以來“十七連增”，增持額刷新歷史記錄；官方海外投資者減持證券資產400億美元，少減3.7%，為2018年下半年以來“八連減”，減持額僅為2018年下半年至2021年下半年均值的34.8%（見圖1）。

　　美國國際收支是結構性的經常賬戶逆差、資本賬戶順差。實踐中，不能簡單用經常賬戶赤字來解釋或預測美元貶值，也不能簡單用資本凈流入來解釋或預測美元升值。但是，今天美國經常賬戶逆差擴大，美元指數卻升至二十年的高點，則一定與國際資本大規模流入。這反映了受美聯儲暴力加息影響，利差和避險因素驅動，資本回流美國，全球“美元荒”的基本事實。所謂“外資減持美元資產”，完全是南轅北轍。

• 長期證券資產是資本流入的主要貢獻

　　在TIC數據中，海外投資者在美國買賣證券資產包括三個部分，一個是長期證券資產，另一個是短期美國國庫券及其他托管債務海外持有增加，再一個是銀行對外負債變化。

　　今年上半年，海外投資者凈買入長期證券5411億美元，同比增長75.9%，貢獻了同期美國國際資本凈流入增加額的90.2%；短期美國國庫券及其他托管債務海外持有增加634億美元，去年同期為減少855億美元，正貢獻57.6%；銀行對外負債增加1566億美元，下降44.1%，負貢獻47.8%。分季度看，一季度，前述三項均是凈買入或凈增加，分別為2034億、1375億和2056億美元；二季度，僅有海外投資者凈買入長期證券3377億美元，短期美國國庫券及其他托管債務海外持有減少741億美元，銀行對外負債減少490億美元（見圖2）。

　　市場上關于“股債雙殺”行情下，海外投資者買了美元之后，“現金為王”，既沒有買股票也沒有買債券的看法值得商榷。因為統計上，這應該反映為美國銀行對外負債凈增。事實上，今年上半年，美國銀行對外負債凈增額同比近乎減半，二季度，洲際交易所（ICE）美元指數大漲5.4%之際，銀行對外負債還凈減少數百億美元（見圖2）。

　　海外投資者在美國凈買入的長期證券包括美國證券和在美國上市的外國證券。今年上半年，增持美國證券4238億美元，同比多增17.8%，貢獻了同期海外投資者增持長期證券多增額的27.5%；增持外國證券1680億美元，少增6.3%，負貢獻4.8%；其他投資者減持長期證券508億美元，少減78.0%，正貢獻77.4%（見圖3）。這表明，對海外投資者來講，長期證券資產中，美國證券較外國證券更有吸引力。

• 海外投資者總體風險偏好下降

　　今年上半年，海外投資者凈買入的長期美國證券中：增持中長期美國國債3593億美元，去年同期為減持285億美元；增持美國政府機構債1740億美元，同比少增14.3%；增持美國企業債2013億美元，少增13.2%；減持美國上市公司股票2118億美元，去年同期為增持675億美元（見圖4）。由此可見，海外投資者當期增持了長期美國債券資產而減持了美國股票資產。其中，債券資產又以增持中長期美國國債為主，機構債和企業債同比均少增。

　　這符合無風險收益率上升，風險資產價格下修調整，資金逃向安全資產的金融常識。將短期美國國庫券納入，對海外投資者買賣美國國債的全口徑情況一并考察后，結果顯示，今年上半年，海外投資者增持美債2664億美元，去年同期為減持1291億美元（見圖5）。

　　進一步分析的結果顯示，在美聯儲追趕式加息、全球金融動蕩加劇背景下，私人投資者較官方投資者風險偏好更低，更多增持了美國國債。從投資主體看，今年上半年，官方海外投資者減持美債951億美元，同比多減25.2%；私人海外投資者增持美債3615億美元，去年同期為減持532億美元（見圖5）。從投資品種看，同期，海外投資者減持短期美國國庫券929億美元，少減7.6%；增持中長期美債3593億美元，去年同期為減持285億美元（見圖6）。

　　海外投資者對長期外國證券同比少增，主要是因為凈買入長期外國債券下降較多。今年上半年，海外投資者增持長期外國債券1411億美元，同比少增29.6%；增持外國在美上市公司股票270億美元，去年同期為減持212億美元。之所以海外投資者增持外國而減持美國股票資產，主要是因為2021年外資減持外國股票542億美元，而增持美國股票478億美元，不排除是低位回補的操作（見圖7）。

• 美債前三大海外投資者長期證券投資策略風格迥異

　　TIC數據顯示，今年上半年，美債第二大海外投資者——中國投資者減持了中長期美債卻增持了其他長期證券資產，總體表現為在美國增持了長期證券資產。同期，中國投資者在美國增持長期證券資產1045億美元，同比多增9.5%。其中，減持中長期美債209億美元，去年同期增持172億美元；增持美國政府機構債867億美元，多增49.6%；增持長期外國證券（包括股票和債券）371億美元，多增60.2%。從更長時間看，這個趨勢更加明顯。2018~2021年，中國投資者累計增持長期證券2988億美元。其中，分別減持中長期美債和美國股票1676億和80億美元，分別增持美國政府機構債和企業債3038億和113億美元，增持長期外國證券1593億美元（見圖8）。

　　美債第一大海外投資者——日本，今年上半年減持了146億美元長期證券資產，去年同期為增持490億美元。其中，減持中長期美債535億美元，同比多減32.0%；增持美國政府機構債105億美元，少增84.6%；減持美國公司股票104億美元，去年同期為增持83億美元；增持長期外國證券345億美元，多增2.03倍（見圖9）。

　　美債第三大海外投資者——英國，同期在美國增持了2715億美元長期證券資產，同比增長13.91倍。其中，增持中長期美債2277億美元，多增5.70倍；減持美國公司股票446億美元，多減48.1%；增持長期外國證券333億美元，去年同期為減持464億美元（見圖10）。

• 主要結論

　　關于外資減持美元資產的結論，是對當前國際經濟金融形勢的嚴重誤判，也低估了美聯儲超預期緊縮的負溢出效應。雖然不同性質的投資主體，以及不同國別和地區的投資者，對于在美證券投資的投資策略不盡相同，但國際資本大量涌入美國，全球正在遭遇“美元荒”是不爭的事實。

　　這進一步暴露了現行國際貨幣體系的內在缺陷，即美國經濟政策難以兼顧內外均衡的特里芬難題。不排除美國有可能重蹈上世紀八十年代上半期美元泡沫之覆轍。當時，美聯儲高利率反通脹，催生超級美元強周期，才有了1985年廣場協議，重啟國際匯率政策協調。這次由美聯儲貨幣政策快進快出引發的美元周期轉換，不僅對新興市場和發展中國家，也對其他發達經濟體產生了巨大沖擊，是當前世界經濟前景壓倒性偏向下行的重要根源。

　　2008年全球金融危機爆發后，國際社會對現行國際貨幣體系進行了反思。然而，過去十多年來，國際貨幣體系變革進展緩慢。即使近年來全球美元外匯儲備份額較本世紀初明顯回落，但這只是衡量貨幣國際化程度的一個重要指標而非全部，美元依然擁有遠超過美國經濟和貿易份額的全球影響力。今年5月份，國際貨幣基金組織對特別提款權定值重估的結果顯示，美元、人民幣的權重較2015年分別調高了1.65和1.36個百分點，歐元、日元、英鎊則分別下調了1.62、0.74和0.65個百分點。美元本位的國際貨幣體系基本特征沒有改變。

　　（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)