意見領袖 | 管濤

　　去年下半年中央重提做好跨周期調節，保持經濟運行在合理區間以來，中國加大穩健貨幣政策實施力度，綜合運用總量和結構工具，把金融服務實體經濟放在更突出的位置。日前，央行發布了貨幣政策執行報告（下稱“報告”），重點闡述了全球高通脹環境下中國的結構性通脹問題，強調要抓好政策措施落實，著力穩就業穩物價，要兼顧經濟增長和物價穩定，不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，要密切關注國內外通脹形勢變化，夯實國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件，做好妥善應對，保持物價水平基本穩定。市場將之解讀為，貨幣政策首要目標將由穩增長轉向穩物價。筆者卻不以為然。

• 穩物價是重要目標卻非中國當前突出矛盾

　　繼去年底中央經濟工作會議重提以經濟建設為中心，穩住宏觀經濟大盤后，早在今年4月7日總理經濟形勢專家和企業家座談會就提出，保持經濟運行在合理區間主要是穩就業穩物價。7月28日中央政治局會議再次強調，鞏固經濟回升向好趨勢，著力穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果。

　　3月中旬以來，因國內疫情多點散發、俄烏沖突風險外溢和美聯儲激進緊縮等超預期沖擊，上半年中國經濟增速僅有2.5%，實現全年預期目標難度較大。為此，“7·28”政治局會議要求經濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經濟社會發展預期目標。同時，政策底線（或者退而求其次）是保住就業崗位、穩住物價水平。

　　在全球通脹高位運行的背景下，最近中國通脹水平雖有所上升，但總體比較溫和。7月份，CPI同比增長2.7%，核心CPI增長0.8%；前七個月，分別增長1.8%、1.0%。同期，歐美通脹卻是幾十年一遇：7月份，美國、德國、法國CPI分別同比增長8.5%、7.5%和6.1%，歐元區調和CPI增長8.9%；6月份，英國CPI增長9.4%（見圖1）。

　　在外部環境更趨復雜嚴峻，國內“三重壓力”有增無減的背景下，中國能夠保持物價穩定，促進了經濟平穩運行，加強了民生保障，拓展了財政貨幣政策空間。這與前期應對新冠肺炎疫情沖擊時，中國保持財政貨幣政策的相對克制密切相關。相反，面對疫情大流行，歐美國家財政貨幣刺激火力全開，需求過熱恰逢供給中斷，通脹如期而至。

　　現在，歐美央行不得不在防滯還是防脹之間做出取舍。美聯儲7月份議息會議再度加息75BP后，美聯儲主席鮑威爾承認，實現經濟軟著陸的路越來越窄了，低于趨勢水平的增長可能是降低通脹的必要條件。7月份，歐央行11年來首次加息，且一次加息50BP，終結了8年之久的負利率時代。8月份議息會議，英格蘭央行連續6次加息。

　　報告指出，隨著PPI加速向CPI傳導、豬周期觸底回升拉高食品價格，以及國際能源價格高企推動國內交通出行、相關產業鏈終端消費品等更廣范圍的價格上漲，中國CPI運行中樞較上半年1.7%的水平將有所抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3%，結構性通脹壓力加大。但是，PPI與CPI“剪刀差”收斂，有助于緩解中下游特別是中小微企業經營困難，暢通經濟循環，不能“一棍子打死”。到7月份，CPI與PPI的負缺口為1.5個百分點，連續九個月收窄（見圖2）。國內商品和服務供給能力總體充裕，市場保供穩價力度在加大，中國保持總體物價水平基本穩定既有信心也有條件。況且，作為新興加轉軌的發展中國家，中國也不宜簡單套用發達經濟體通常2%左右的通脹目標，而應該有更高的容忍度。

　　當前中國更為突出的矛盾是需求不足，經濟偏下行壓力。前七個月，制造業PMI指數均值為49.4%，低于榮枯線。其中，生產指數均值為49.6%，新訂單指數均值為48.4%，顯示供給和需求景氣均偏弱，但需求景氣度更弱（見圖3）。

　　其后果是出口增長快于進口，貿易順差激增。今年5月份以來，防疫形勢總體向好，企業有序復工復產，出口恢復當月同比兩位數的正增長，但進口當月增速只有個位數，7月份中國外貿順差達到創紀錄的1013億美元（見圖4）。剔除價格因素后，今年上半年，出口數量指數均值為101.6，進口數量指數為91.9，也顯示中國出口量的增長明顯強于進口量。

　　需求收縮也影響中國物價走勢。與日本CPI和核心CPI同比增速均達到2%以上不同，中國CPI增速雖然超過了2%，甚至略高于日本，但核心CPI一直在1%左右。7月份，中國核心CPI與CPI的負缺口為1.9個百分點（見圖1和圖2）。有人稱之為中國的結構性通縮。

　　日本銀行是發達經濟體中唯一不為通脹形勢所動的央行，堅守國債收益率曲線控制（YCC），堅持貨幣寬松直至經濟實質性復蘇。這推動日元匯率跌至1998年以來新低，疊加油價飆升，加大了日本輸入性通脹壓力，引發市場押注日本銀行棄守YCC而大舉做空日債。

　　夯實經濟恢復基礎，鞏固經濟回升向好趨勢同樣是中國當前主要的經濟工作。在國內總體通脹和匯率貶值壓力有限的情況下，輕啟貨幣政策轉向，或是本末倒置。特別是，若用作為總量宏觀調控工具的貨幣政策來解決結構性通脹問題，恐怕也是“大炮打蚊子”。

• 下階段結構性貨幣政策工具將是主要發力點

　　報告強調，加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，搞好跨周期調節，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣。

　　誠然，三個“兼顧”的說法有些新意，但貨幣政策總基調卻是一以貫之的。2019年底，易綱行長公開撰文指出，在世界經濟可能處在長期下行調整期的環境下，要做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發展的重要戰略機遇期，維護廣大人民群眾的根本利益。在這種指導思想下，2020年遭受疫情嚴重沖擊時，中國拒絕了財政貨幣政策過度刺激的誘惑，不搞“大水漫灌”，做好跨周期調節。這為當前國內保持物價穩定創造了良好的貨幣金融環境。現在汲取歐美高通脹回歸的教訓，只是重申了不超發貨幣的立場，并不意味著貨幣政策要立即對國內通脹變化做出響應。

　　6月底央行貨幣政策委員會例會指出，進一步疏通貨幣政策傳導機制。這正是消除“寬貨幣”轉換為“寬信用”梗阻的關鍵所在。社科院統計數據顯示，經歷了2009~2010年和2020~2021年兩輪危機應對后，國內居民部門加杠桿的動力明顯減弱。2009~2021年，中國宏觀杠桿率累計上升112.8個百分點，其中，非金融企業部門占比46.0%，居民部門占比36.9%，政府部門占比17.1%。今年上半年，宏觀杠桿率上升9.3個百分點，其中，非金融企業部門占比69.9%，政府部門占比29.0%，居民部門僅貢獻了1.1%（見表1）。

　　報告指出，國內消費恢復面臨居民收入不振、資產負債表受損和消費場景受限等挑戰，積極擴大有效投資還存在一些難點堵點，服務業恢復基礎尚不牢固，青年人就業壓力較大。這是影響市場主體加杠桿的意愿和能力的重要原因。

　　7月底，M2同比增長12.0%，增速同比、環比分別高3.7和0.6個百分點；社融存量增長10.7%，同比持平，環比低0.1個百分點；金融機構人民幣貸款增長11.0%，同比、環比分別低1.3和0.2個百分點。值得指出的是，到7月份，社融存量同比增速連續4個月、人民幣貸款增速連續3個月低于M2（見圖5）。

　　人民幣信貸投放結構變化也印證了前述判斷。前七個月，新增人民幣貸款14.36萬億元，同比多增5244億元。其中，短期貸款多增3.12萬億元，中長期貸款少增2.67萬億元；居民貸款少增2.68萬億元，企（事）業單位貸款多增2.88萬億元（見表2）。

　　這導致銀行體系堆積了大量流動性。7月份，月均DR007和隔夜Shibor分別為1.56%和1.12%，較上年底分別低60和68BP，8月份（到12日）進一步分別降至日均1.34%和1.05%，分別為2020年疫情暴發以來新低和次低（見圖6）。可見，市場不缺流動性，缺的是有效融資需求。貨幣寬松非不愿也，而是不能為也。預計降準降息等總量工具，下半年央行會慎重使用。

　　報告重點強調了結構性貨幣政策工具積極做好“加法”：用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長；加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業穩定就業；用好支持煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具，促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的行業、市場主體傾斜，培育新的經濟增長點。這種專款專用的貨幣投放方式，有助于引導金融資源直達實體經濟，在基礎貨幣投放基本穩定的情況下提高貨幣乘數，增加貨幣供給。同時，也契合疫情非對稱性沖擊、經濟復蘇分化的非典型經濟周期。

　　注：本文發表于《第一財經日報》2022年8月16日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)