7月出口超預期背后：下半年制造業投資形勢如何？

2022年08月09日09:07 作者:朱鶴

　　意見領袖 | 中國金融四十人論壇

　　7月出口再超預期。8月7日，海關總署公布的數據顯示，以美元計，7月出口同比增長18.0%，高于6月0.1個百分點。由此看出，7月我國出口繼續保持高速增長。但隨著海外主要經濟體開始加息，海外經濟衰退風險增加，外需大概率將出現回落，在這一背景下，下半年我國出口增速能否繼續保持高位？出口帶動的制造業投資是否又能成為下半年穩經濟的重要支撐？

　　中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴與中國金融四十人研究院青年研究員孫子涵撰文分析了出口與制造業投資的關系，以及本輪制造業投資的驅動因素，并給出了宏觀政策應對建議。

　　從出口端來看，文章指出，資本品始終是出口的主要部門，而價格效應是維持當前出口增速的主要力量。從制造業部門來看，利潤改善主要體現在原材料部門，但投資則主要集中在資本品部門。

　　文章認為，疫情之后，供需兩方面因素在短期內增加了國內工業品的需求，導致制造業的產能開始面臨瓶頸。而疫情后部分原材料價格上漲給資本品和消費品部門同時帶來了成本壓力。

　　從出口的數量效應看，2022下半年海外央行加息對外需的抑制效應或持續顯現，疊加2022上半年工業品部門產能利用率已經下降的現實，國內工業品部門的投資力度或出現顯著下行。

　　出口的價格效應主要取決于原材料價格的走勢，但即使原材料價格保持當前的水平，受基數影響，下半年價格效應也會顯著走弱。宏觀政策應重點關注制造業可能出現的投資缺口，通過降息、投資補貼等方式適度緩解這一過程，并通過增加政府支出來合理對沖這部分投資缺口。

　　但如果原材料價格繼續維持高位，企業的現金流會面臨更大的挑戰，進而對投資意愿形成更大的壓制。這種情況下，宏觀政策不僅要考慮到制造業投資帶來的新需求缺口，更要考慮到企業部門的現金流量缺口。而僅靠貨幣政策難以有效對沖這部分現金流壓力，迫切需要顯著擴大政府支出來緩解企業的現金流壓力。

　　疫情以來，我國制造業投資表現始終亮眼，并一度超過了疫情之前的水平。尤其是2021下半年，我國房地產市場逐步進入深度調整階段，房地產投資持續下行，而此時基建投資仍未開始發力，持續強勁的制造業投資一度成為穩投資的重要力量。此后，隨著基建投資開始發力，制造業投資仍能保持十個百分點左右的增速，兩者共同對沖了2022年上半年房地產下行帶來的部分投資缺口。從更長的時間序列來看，制造業投資與出口的表現密切相關。如圖1所示，在2009-2010、2017-2018、2021-2022三輪周期中，出口增速的變化均領先于制造業投資的變化。這或許說明出口與制造業投資之間存在著關鍵聯系。

　　2022下半年，全球央行相繼進入加息周期，全球經濟景氣程度持續走弱，中國出口或大概率迎來變局。一旦出口出現變化，是否會如過去那樣帶動制造業投資向下仍未可知。國內方面，房地產投資能否在下半年企穩仍存在較大變數，基建發力的持續性在很大程度上取決于財政資金的到位情況和項目落地情況。出口和制造業投資交織在一起，兩者接下來的變化決定了未來是否會出現一個新的內外疊加型的需求缺口。因此，準確理解本輪制造業投資的驅動因素，厘清出口與制造業投資的關系，對宏觀研判的重要性不言而喻。

　　圖1 制造業投資、基建投資、房地產投資增速

　　接下來，我們分別先考察制造業投資和出口的結構特征，然后結合不同的邏輯推演，嘗試梳理出一個符合基本事實的解釋框架。

　　一、制造業：利潤改善體現在原材料部門，但投資主要集中在資本品部門

　　我們將制造業部門分為原材料、資本品和消費品三個生產部門，具體的分類方式見附表。之所以做這樣的分類，主要考慮到資本品和消費品都是終端產品，兩個部門會同時面臨來自原材料上漲的成本壓力，只不過這種壓力的傳導效率或許會有差異。

　　在這樣的分類下，觀察2021年以來三個制造業部門的結構性表現，不難發現這樣一個基本事實：2021年以來，現金流的改善主要集中在原材料生產行業，而固定資產投資的增長主要體現在資本品行業。

　　如圖2所示，2021年以來，無論是營業收入還是利潤總額，原材料部門的改善程度和持續程度都顯著高于資本品部門和消費品部門。這種結構特征與同一時期“PPI-CPI”的巨大剪刀差形成了對應關系，即PPI和CPI的剪刀差與工業部門內差異化的現金流改善反映出的是同一種現象。

　　圖2 三大制造業部門的營業收入與利潤總額增速

　　上述基本事實意味著，利潤變化并沒有充分解釋投資的結構特征。如前所述，原材料部門的現金流改善最好，但它的投資改善反而是最弱的。如圖3所示，從固定投資的部門表現看，原材料部門的投資始終處于偏低的水平，2022上半年更是如此，完全沒有體現出利潤改善的影響。部分產業面臨的限制政策能在很大程度上解釋原材料部門利潤向投資傳導不暢的現象。相比之下，資本品部門的投資增速最高，持續性最好，消費品部門則稍弱一些。顯然，這種投資結構特征與利潤變化并不匹配。

　　相比之下，產能利用率的差異化表現或許更契合投資端的結構特征。與投資密切相關的指標是產能利用率的情況。如圖3所示，疫情之前資本品部門的產能利用率就顯著高于其他兩個部門。疫情之后，資本品的產能利用率復蘇最快，且于2020年三季度就已經恢復疫情之前的平均水平。整個2021年，資本品部門的產能利用率都始終處于較高的水平，既高于疫情之前的平均值，也顯著高于另外兩個部門。這意味著這一時期資本品部門的生產面臨著比較明顯的產能約束，并有可能由此催生了比較強烈的投資擴產需求。消費品部門產能利率的表現與資本品部門形成了鮮明的對比。如圖3所示，疫情之后消費品部門的產能利用率先是經歷了一輪復蘇，隨后在2021年開始走弱，并始終低于疫情前的平均水平，并在2022上半年進一步下降。

　　值得注意的是，2022上半年，原材料部門的利潤改善仍在持續，當月同比增速仍維持在正增長，但資本品的利潤改善明顯趨緩。與此同時，原材料部門的產能利用率與2021下半年基本持平，但資本品和消費品的產能利用率從2021下半年的高位快速下降，至少表明資本品和消費品兩個部門目前面臨的產能約束得到了有效緩解。這或許同時反映了前期投資帶來的產能增加以及實際需求走弱兩方面的影響，同時也對應了2022上半年制造業當月投資增速已經開始放緩的現實情況。

　　圖3 制造業三大部門的投資增速及產能利用率

　　二、出口：資本品始終是出口的主要部門，價格效應是維持當前出口增速的主要力量

　　我們借鑒周申（2006）給出的標準，將5962類樣本商品按照國民經濟行業分類，并在此基礎上考察出口的結構性特征，并按照之前提出的方法（更多內容，可點擊：出口的真相）對總體及分部門進行量價拆分。其中，數量效應指的是出口產品的數量增加帶來的出口金額增加，價格效應指的是出口單價增加帶來的出口金額增加。

　　以下是我們觀察的兩個基本事實。

　　基本事實1：資本品出口占總體出口金額的一半以上，其出口增速在2022上半年顯著低于其他兩個部門。如圖4所示，疫情以來，資本品出口金額占比始終保持在50%左右，而原材料和消費品部門的平均占比分別為22%和28%。這表明當前的出口結構主要是以資本品出口為主。還有一個有意思的現象，2021年資本品與消費品的出口金額增速大致保持在同一水平，但到了2022年資本品出口金額增速開始顯著低于消費品。5-6月，我國總體出口金額增速較2021下半年平均下降了8個百分點，結合資本品的出口增速和占比可推算出，資本品部門解釋了大約5個百分點的下降，原材料和消費品則分別解釋了2個百分點和1個百分點。由此可知，資本品部門出口金額增速下降是帶動整體出口下降的主要原因。

　　圖4 制造業三大部門的出口金額及增速對比

　　基本事實2：價格效應表現出了明顯的剛性，出口增速下降主要體現為資本品的數量效應下降。如圖5所示，2021下半年以來，三類部門出口的數量效應較2021上半年有明顯下降，且2022年初受疫情沖擊和基期效應的影響，三部門的出口數量效應出現了巨大波動。與之相比，價格效應則始終保持在高位運行，略有下行但幅度不大，體現出了比較明顯的剛性。如果是需求帶來的價格增加，那么在數量出現顯著波動的情況下，價格也應該出現同方向的變動，2021上半年就是這樣的情況。因此，過去一年里價格效應的剛性表現或許在很大程度上主要體現了成本端的剛性。

　　更值得關注的是，在5月和6月出口復蘇的階段，原材料和消費品的數量效應基本恢復到了去年下半年的均值水平，但是資本品的數量效應只有去年下半年均值水平的一半，是唯一出現大幅下降的一項。這意味著第一個基本事實中，我們觀察到的資本品可以解釋大半出口增速下降的事實，可以進一步歸結為：資本品的數量效應下降是帶動中國出口金額增速下降的主要原因。

　　圖5 制造業三大部門的數量效應及價格效應

　　三、鏈接：資本品部門對出口的依賴度顯著高于原材料和消費品部門

　　在分別考察出口和制造業的特征事實之后，還可以進一步考察不同制造業行業對出口的實際依賴度。衡量行業出口依賴的指標有很多，此處我們根據2020年投入產出表中各行業最終消費支出中用于出口的部分占總產出的比重，來衡量特定行業的直接出口依賴度。

　　與此同時，我們還應考慮到不同行業的間接出口依賴度，即某部門的產出并沒有直接用于出口，而是作為中間投入參與到其他行業的生產過程，但是其他行業的產出也會部分用于出口，這就會形成對該部門的出口需求。對于多數原材料行業而言，間接出口依賴度往往會顯著高于直接出口依賴度。一個典型的例子是化工纖維制造業。根據2020年的投入產出表數據，化工纖維制造業的直接依賴度只有5.2%，間接依賴度則為16.8%，這是因為化工纖維制造業中相當一部分產出是通過其他產品出口得以實現，比如紡織服裝等。當然，還可以用綜合出口依賴度（直接出口依賴度+間接出口依賴度）來衡量各行業與出口的聯系密切程度。

　　從表1中可以看出，無論是直接出口依賴度還是間接出口依賴度，資本品各行業的排名均都在前50%，表明其與出口的關系顯著超過原材料和消費品部門。原材料和消費品部門的內部分化比較明顯。例如有些消費品部門的出口依賴度非常高，如服裝家具文娛類；有些消費品部門的出口依賴度則非常低，如酒水飲料類行業。同時，部分原材料行業的出口依賴度顯著超過了直接出口依賴度，例如化纖和有色行業。這表明部分原材料部門與出口的聯系是以中間投入形式發生的，同時也為上一部分中提到的“價格效應剛性來自成本端”的解釋提供了部分證據。

　　表1 制造業各行業的出口依賴度

　　四、結語

　　結合上述分析，我們試圖給出兩個邏輯線索來統合我們觀察到的一系列特征事實。

　　邏輯線索1：疫情之后，國內外宏觀經濟持續復蘇，疊加全球供應鏈紊亂帶給中國的替代性出口需求，供需兩方面因素在短期內增加了國內工業品的需求，導致制造業的產能開始面臨瓶頸。面對產能約束，國內工業部門開始增加投資，其中對出口依賴度最高、對出口影響最大的資本品部門尤為典型。

　　邏輯線索2：疫情之后，部分原材料供給遲遲不能恢復，疊加產業限制政策導致部分原材料行業產能受限，供需兩方面因素共同推升了全球和國內原材料價格上漲。這給資本品和消費品部門同時帶來的成本壓力。國內工業品部門則通過出口轉嫁了相當一部分成本壓力，體現為出口的價格居高不下。而從價格效應的結構來看，資本品部門比消費品部門承擔了更多的成本壓力，并將這種壓力通過出口轉移到了海外部門。

　　從出口的數量效應看，2022下半年海外央行加息對外需的抑制效應或持續顯現，這會對出口的數量效應造成直接影響。疊加2022上半年工業品部門產能利用率已經下降的現實，國內工業品部門的投資力度或出現顯著下行。其中，過去一年里對制造業投資拉動最明顯的資本品部門，擴張產能的意愿大概率會顯著下降。同時，初步計量結果表明，出口的數量效應對制造業利潤可能有正向促進作用，且對出口依賴度更高的行業而言這種效應更加顯著；而出口的價格效應對制造業利潤的影響則為負，對于出口依賴度更高的資本品、部分原材料和消費品部門，成本端給企業利潤的壓力將進一步抬升。（詳見附錄）

　　出口的價格效應則主要取決于原材料價格的走勢，但即使原材料價格保持當前的水平，受基數效應影響，下半年的價格效應也會顯著走弱。如果前期原材料上漲帶來的成本端壓力果真能夠得到有效緩解，這會對沖一部分外需下降給資本品和消費品部門的利潤壓力。此時，企業部門的資產負債表尚算穩健，宏觀政策應重點關注制造業可能出現的投資缺口，通過降息、投資補貼等方式適度緩解這一過程，并通過增加政府支出來合理對沖這部分投資缺口。

　　但是，如果2022下半年原材料行業面臨的供給（產能）約束無法得到實質性改善，而海外需求尚未出現崩塌式下降，那么原材料價格大概率還可以維持高位。一旦這種情況發生，資本品和消費品行業就會面臨兩頭擠壓的狀況，企業的現金流會面臨更大的挑戰，當前的改善或許難以延續。這種壓力還會進一步反饋到投資層面，對投資意愿形成更大的壓制。此外，資本品價格上漲一般會在較長時期內體現持續轉化為產品的生產成本增加，這又會強化當前全球通脹的韌性。

　　這種情況下，企業部門或面臨非常明顯的現金流壓力，并直接影響企業部門資產負債表的穩健性。此時的宏觀政策不僅要考慮到制造業投資帶來的新需求缺口，更要考慮到企業部門的現金流量缺口。而僅靠貨幣政策難以有效對沖這部分現金流壓力，迫切需要顯著擴大政府支出來緩解企業的現金流壓力，避免企業部門因現金流壓力而觸發更廣泛的債務風險。

　　附表工業部門下按照原材料、

　　資本品和消費品的分類標準

　　附錄 出口的量價效應、出口依賴度與制造業利潤

　　我們使用面板回歸檢驗工業企業利潤增速的驅動因素，以profit（利潤增速）為被解釋量變量，以revenue（營收增速）、quantity（出口數量效應）、price（出口價格效應）和dependence（綜合出口依賴度）與出口量價效應的交叉項作為解釋變量，構建面板模型，并固定行業（i）和時間（t）效應?；貧w方程如下：